Les écarts de valorisation entre l’immobilier privé et l’immobilier coté ouvrent des opportunités - Janus Henderson Investors
L’équipe Actions immobilières mondiales se penche et s’interroge sur la dispersion des performances entre l’immobilier privé et l’immobilier coté qui vient renforcer les arguments en faveur de l’immobilier coté.
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Principaux points à retenir :
- Bien qu’ils détiennent des actifs comparables, l’immobilier privé et l’immobilier coté présentent cette année un écart de performance de plus de 30 %, tandis que les FPI cotés se négocient avec une décote historique de plus de 20 % par rapport à leur valeur liquidative.
- La méthodologie d’évaluation et les rapports moins transparents et peu fréquents de l’immobilier privé pourraient expliquer en partie cette dispersion, mais certaines des caractéristiques de l’immobilier coté devraient en réalité avantager cette classe d’actifs par rapport à son pendant non coté.
- Étant donné que cet écart de valorisation finira par se dissiper, notre équipe estime que l’immobilier coté est actuellement très attractif.
L’année 2022 est jusqu’à présent une année particulièrement éprouvante pour les investisseurs, et ce, sur tous les marchés de capitaux, qu’il s’agisse de la dette, des actions ou des fonds de placement immobilier (FPI). En effet, leurs performances totales depuis le début de l’année jusqu’au 30 septembre (marchés américains) sont respectivement d’environ -15 %, -24 % et -28 % .1 La persistance d’une inflation élevée, le changement radical de politique monétaire opéré par les banques centrales et la probabilité de plus en plus forte d’une récession sont en grande partie responsables de la dégradation du moral des investisseurs et de ces performances décevantes.
Pourtant, les gestionnaires de biens immobiliers privés semblent se maintenir au-dessus de la mêlée et rester imperméables aux turbulences actuelles, affichant jusqu’à aujourd’hui de solides performances comprises entre 9 et 13 %.2 Un observateur avisé pourrait se demander comment expliquer cette dispersion des performances entre l’immobilier coté et privé.
Pas la raison n°1 : les actifs immobiliers répertoriés ont tendance à être de meilleure qualité
Une explication possible de la dispersion entre les performances de l’immobilier coté et celles de l’immobilier privé pourrait tenir à une différence d’exposition aux actifs sous-jacents, que ce soit sur le plan géographique, de la qualité des actifs ou du type de biens. Il existe très peu de données collectives publiques sur l’immobilier privé. C’est pourquoi il est difficile de tirer des conclusions sur la qualité des actifs privés. Mais nous savons que les FPI cotés possèdent généralement des actifs de très grande qualité, concentrés dans les principaux centres démographiques et nous souscrivons à l’affirmation récente du Journal of Portfolio Management selon laquelle « les FPI pratiquent généralement des stratégies d’investissement immobilier de base peu risquées et axées sur des biens stabilisés de grande qualité. » 3
Notre expérience des marchés immobiliers nous amène à penser que la plupart des acteurs du marché, cotés ou privés, conviendraient que les FPI cotés possèdent en moyenne des actifs de meilleure qualité que leurs homologues privés. Compte tenu de leurs rapports trimestriels transparents et détaillés, nous pouvons également observer que les FPI cotés continuent de présenter des fondamentaux opérationnels solides. De fait, selon Citi Research, le deuxième trimestre 2022 a été le meilleur trimestre depuis 15 ans en termes de résultats déclarés par rapport aux attentes.4
Graphique 1 : Comparaison des estimations de bénéfices et des bénéfices déclarés pour les FPI américains
Source : Citi Research: Weekly REIT and Lodging Strategy, 12 août 2022. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.
Pas la raison n°2 : exposition à différents types de propriétés
En termes d’exposition aux différents types de biens immobiliers, il existe quelques différences observables entre l’immobilier coté et privé, comme le montre le graphique 2. Les fonds privés de base consacrent près de 50 % de leur actif à des bureaux et à des commerces de détail, qui sont des types d’immobilier de base traditionnels soumis à des difficultés structurelles à long terme liées aux nouvelles habitudes de travail à domicile et à la montée en puissance du commerce électronique. L’immobilier coté, quant à lui, propose des biens spécialisés tels que les maisons préfabriquées, les entrepôts de garde-meubles, les bureaux dans le domaine des sciences de la vie et l’immobilier technologique, qui sont portés par des tendances puissantes et séculaires de long terme telles que la démographie, la numérisation, les modes de vie plus pratiques et le développement durable. Ces différences semblent une fois de plus pencher en faveur des FPI cotés.
Graphique 2 : L’immobilier coté offre des biens plus diversifiés et spécialisés par rapport à la part importante accordée par l’immobilier privé aux biens de base traditionnels
Source : NCREIF, FTSE au 31 décembre 2021.
Pas la raison n°3 : les bilans des fonds immobiliers cotés sont plus solides
Se peut-il que les FPI cotés aient un effet de levier plus important et des bilans plus risqués que les gestionnaires privés, et que, dans un contexte de hausse des taux, cela suffise à expliquer cet écart de performance considérable depuis le début de l’année ? Une fois encore, cet argument est irrecevable. Les FPI américains cotés affichent actuellement un levier financier d’environ 30 % (le rapport entre la dette et le total des actifs) et seulement 17 % environ de cette dette est indexé sur des taux variables.5 En revanche, les gestionnaires immobiliers privés peuvent utiliser un levier financier allant jusqu’à 60-70 % 6 et peuvent avoir plus de 50 % de leur dette à taux variable.7
Ainsi, si nous admettons que la qualité des biens immobiliers et les fondamentaux des FPI cotés sont au moins « équivalents » à ceux de l’immobilier privé, que l’exposition aux types de biens immobiliers des FPI cotés est au moins aussi favorable que celle de l’immobilier privé et que les bilans des FPI cotés sont moins risqués que ceux de l’immobilier privé, comment pouvons-nous expliquer un écart de plus de 30 % entre leurs performances respectives publiées depuis le début de l’année ?8
Mêmes actifs, prix différents
Nous pensons que ce dont nous sommes témoins est un exemple concret, et extrême, du retard des évaluations privées. Les FPI cotés sont négociés quotidiennement, ils ont donc tendance à « intégrer » dans leurs cours les nouvelles informations telles que la hausse des taux d’intérêt et le risque de récession en quelques jours ou semaines. En revanche, il n’existe pas de marché tiers pour les fonds immobiliers privés, et les gestionnaires de ces fonds s’appuient sur des évaluations et des analyses documentaires pour communiquer une évaluation à leurs investisseurs sur une base mensuelle ou trimestrielle.
Lorsque l’on considère les délais d’évaluation des biens immobiliers privés, il convient de prendre en compte quelques éléments importants :
- Les évaluations de l’immobilier privé sont principalement basées sur des évaluations de tiers. Ces estimations reposent en grande partie sur des transactions comparables, c’est-à-dire des transactions conclues portant sur des bâtiments similaires ou équivalents. Le cycle d’une transaction en immobilier commercial dure six mois ou plus pour que les biens soient mis sur le marché, négociés, financés et la transaction, conclue.. Cela signifie que les données relatives au prix d’une transaction conclue aujourd’hui sont toujours obsolètes d’environ six mois.
- Lorsque les conditions de marché évoluent rapidement, comme cela a été le cas cette année, il existe généralement un écart important entre les attentes des acheteurs et des vendeurs en matière de prix, ce qui entraîne souvent une baisse du volume de transactions et du nombre de transactions comparables récentes.
- Les gestionnaires de fonds de capital-investissement n’évaluent généralement chaque immeuble de leur portefeuille qu’une fois par an. Cette évaluation peu fréquente retarde encore la publication des changements dans la valeur des actifs.
Selon nous, la méthodologie d’évaluation de l’immobilier privé est conçue pour évoluer lentement et lisser les performances déclarées plutôt que pour refléter les valeurs « de terrain » les plus récentes. Il peut s’écouler 18 mois ou plus avant que les changements des conditions de marché ne se reflètent pleinement dans les évaluations immobilières privées déclarées, comme le montre notre illustration hypothétique (graphique 3).
Graphique 3 : Les retards dans les évaluations privées affectent la valeur de l’immobilier sous-jacent
Source : Analyse de Janus Henderson Investors. À titre d’illustration uniquement. IC= immobilier commercial, IP=immobilier privé.
Pour replacer la situation actuelle dans son contexte, il nous semble utile d’examiner la décote par rapport à la valeur liquidative (VL). La VL est une approximation de la valeur immobilière sur le marché privé à laquelle les FPI cotés se négocient actuellement. Sur longue période, les FPI cotés se sont négociés à un niveau conforme à la valeur de leurs actifs sur le marché privé (historiquement, une décote de 0,7 % en moyenne), selon l’analyse de Green Street Advisors. Au 30 septembre, les FPI cotés se négociaient avec une décote de 28 % par rapport à la valeur liquidative. Il s’agit d’un phénomène rare et la probabilité que des décotes de ce niveau ou plus se produisent est statistiquement inférieure à 1 % du temps (voir graphique 4).
Graphique 4 : Distribution de probabilité de la prime/décote de la VL
Source : Green Street Advisors, analyse de Janus Henderson Investors. Prime/décote de la VL, pondération égale, données mensuelles de novembre 2007 à septembre 2022.
La vérité finira par éclater
Pour conclure, il nous semble utile de souligner que nous sommes déjà passés par là. Le graphique 5 montre la performance des actifs immobiliers cotés par rapport aux actifs privés, telle qu’elle a été rapportée par plus de 200 régimes de retraite publics américains. L’année 2008, comme beaucoup s’en souviennent, fut également une année très difficile pour les marchés financiers. Cette année-là, les FPI cotés ont enregistré une baisse de 38 %, contre seulement 8 % pour l’immobilier privé. Le retard d’évaluation a frappé les fonds immobiliers privés en 2009 ; ces fonds étaient encore en train d’intégrer les changements d’évaluation de l’année précédente et ont enregistré une performance de près de -30 %. En revanche, les FPI cotés, qui avaient déjà été réévalués par le marché actions l’année précédente, ont affiché une performance d’environ +30 % en 2009, dans la mesure où le marché coté anticipait une reprise. Même si l’histoire ne se répète jamais, elle rime souvent. Les FPI cotés n’ont rien de « défaillant » aujourd’hui, et l’immobilier privé n’évolue pas dans un monde à part. Nous sommes certains que les mêmes actifs ne peuvent pas avoir des prix aussi différents pour toujours.
Graphique 5 : Les FPI cotés, prospectifs, chutent et se redressent les premiers
Source : CEM Benchmarking Report, analyse de Janus Henderson Investors, au 31 décembre 2019. Alexander D. Beath, Ph. D. & Chris Flynn, CFA. « Allocation d’actifs et performance des fonds appartenant aux fonds de pension à prestations définies aux États-Unis, 1998-2019 ». Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.
1 Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return Unhedged USD, S&P 500 Index, FTSE NAREIT Equity REITs Index. Du 31 décembre 2021 au 30 septembre 2022.
2 Le B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust), le plus grand FPI privé/non coté avec 70 milliards de dollars d'actifs sous gestion, performance depuis le début de l'année jusqu'au 31 août 2022, https://www.breit.com/performance/, NCREIF ODCE Index via Bloomberg, performance depuis le début de l’année jusqu’au 30 juin 2022. Ces deux performances correspondent aux dernières données disponibles.
3 Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. « Performance des fonds immobiliers de capital-investissement : Une comparaison avec les FPI et les fonds communs de placement de base ». The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, octobre 2021.
4 Citi Research : Weekly REIT and Lodging Strategy, 12 août 2022.
5 Citi Research : Viewpoint, theHunter Express & Lodging Valuation Tool, 19 septembre 2022.
3 Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. « Performance des fonds immobiliers de capital-investissement : Une comparaison avec les FPI et les fonds communs de placement de base ». The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, octobre 2021.
7 Sur la base des prospectus d’août 2022 des FPI non cotés : B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust) et S-REIT (Starwood Real Estate Income Trust).
8FTSE NAREIT All Equity REITs Index vs NCREIF ODCE Index, au 27 septembre 2022 et évaluations les plus récentes du B-REIT.
Bilan : état financier qui résume l’actif, le passif et les capitaux propres d’une entreprise à un moment donné. Utilisé comme indicateur de la santé financière d’une entreprise.
Effet de levier : dans le contexte de cet article, le terme désigne le montant de la dette supportée par un FPI. Le ratio de levier est mesuré comme le rapport entre la dette et l’actif total.
Une décote par rapport à la VL se produit lorsque le cours du marché du FPI est inférieur à la VL la plus récente. Une décote indique souvent que le marché est plutôt baissier en ce qui concerne les investissements dans le portefeuille. La valeur liquidative est la valeur de l’actif du portefeuille au cours de clôture, moins le passif, divisée par le nombre total d’actions en circulation. À l’inverse, on parle de prime par rapport à la VL lorsque le cours du FPI est supérieur à la VL et que le marché est optimiste quant aux investissements du portefeuille, d’où la disposition à payer une « prime ».
Politique monétaire : politique d’une banque centrale visant à influencer le niveau d’inflation et de croissance d’une économie. Elle comprend le contrôle des taux d’intérêt et de la masse monétaire.
Notes :
Les FPI ou Fonds de placement immobilier (Real Estate Investment Trusts) sont des véhicules d’investissement qui investissent dans l’immobilier, en détenant directement des actifs réels, des parts de propriété ou des hypothèques. Comme ils sont cotés en bourse, les FPI sont généralement très liquides et se négocient comme des actions.
Les titres immobiliers, y compris les sociétés d’investissement immobilier cotées (FPI), peuvent être soumis à des risques supplémentaires, notamment des risques de taux d’intérêt, de gestion, fiscaux, économiques, environnementaux et de concentration.
Les titres étrangers s’accompagnent de risques supplémentaires, dont la fluctuation des devises, l’incertitude politique et économique, une volatilité accrue, une liquidité moindre et des normes différentes en matière de reporting financier et de communication d’informations, autant de facteurs qui sont amplifiés sur les marchés émergents.
Le FTSE Nareit Equity REITs Index (FNRE) inclut tous les FPI en actions qui ne sont pas désignés comme étant des FPI forestiers ou des FPI d’infrastructure. La série des FTSE Nareit U.S. Real Estate Index est conçue pour proposer aux investisseurs une famille complète d’indices relatifs à la performance des FPI qui portent sur l’univers de l’immobilier commercial de l’économie américaine.
Le Bloomberg US Aggregate Bond Index (LBUSTRUU) est une mesure générale du marché des obligations imposables à taux fixe, libellées en dollars américains et investment grade.
Le S&P 500® (SPX) reflète la performance des actions américaines de grande capitalisation et est représentatif de la performance des marchés actions américains.
Le NCREIF Property Index (NPI) est le principal indice utilisé par les investisseurs institutionnels aux États-Unis pour analyser la performance de l’immobilier commercial et sert de référence pour les portefeuilles immobiliers gérés activement.
Le FTSE Nareit All Equity REITs Index (FNER) réplique la performance du marché américain des fonds immobiliers cotés (FPI).
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d'autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente.
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- Bien qu’ils détiennent des actifs comparables, l’immobilier privé et l’immobilier coté présentent cette année un écart de performance de plus de 30 %, tandis que les FPI cotés se négocient avec une décote historique de plus de 20 % par rapport à leur valeur liquidative.
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