La sévère correction des rendements des emprunts d'État ces dernières semaines met à l’épreuve la patience des banques centrales et les marchés obligataires réagissent au durcissement de ton. Explications d’Andrew Mulliner, gérant de portefeuille.

 Principaux points à retenir :

  • Après le redressement enregistré cet été, au cours duquel les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont chuté près de 1,2 %, les risques penchaient, selon nous, en faveur d'une hausse des rendements en fin d’année. Le durcissement de ton de la part des banques centrales au mois de septembre a accéléré la cadence de ce mouvement.
  • Aux États-Unis, la réduction du programme d’achats d’obligations (« tapering ») pourrait commencer cette année et se terminer à la mi-2022, mais ne signale pas le début d'une hausse des taux. La difficulté pour la Banque d'Angleterre, pour qui les conditions d'un resserrement monétaire s’accumulent, est qu'elle pourrait être contrainte de relever les taux dans un environnement de stagflation.
  • Le calcul du risque pour les banques centrales s’équilibre. Même si nous pensons que de nombreux facteurs responsables de la hausse de l'inflation actuelle s'atténueront avec le temps, certaines difficultés ont perduré plus longtemps qu’on ne l’anticipait au départ et les prix élevés devraient se maintenir durant la période hivernale.

Ces dernières semaines ont été marquées par une forte correction des rendements des emprunts d’État à l'échelle mondiale. La « patience » des banques centrales a été mise à l'épreuve par la hausse de l’inflation. Après le redressement observé en juillet, durant lequel le rendement américain à 10 ans a reculé près de 1,2 %, nous pensions que les rendements des emprunts d'État des marchés stratégiques se situaient dans le bas de leur fourchette de valeur "juste", avec des risques orientés en faveur d’une hausse des rendements vers la fin de l'année. Le mouvement a été plus rapide qu’anticipé en raison de la série de réunions de banques centrales du mois de septembre. Compte tenu de la hausse des rendements obligataires souverains et du franchissement de précédentes fourchettes pour plusieurs échéances aux États-Unis (2 et 5 ans) et au Royaume-Uni (2, 5 et 10 ans), le mouvement s'est accéléré.

Durcissement de ton de la Fed lors de la réunion de septembre …

La réunion de la Réserve fédérale américaine (Fed) du mois de septembre a présenté une nouvelle série de projections économiques, les prévisions d'inflation ont été révisées à la hausse pour cette année et l'année prochaine et l’enquête par points (« dot plots ») a affiché un biais plus offensif.  La moitié des membres disposant du droit de vote au comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) table désormais sur une seule hausse des taux d'ici la fin de l'année prochaine et sur un relèvement de l’objectif de taux des fonds fédéraux à 1,0 % d'ici fin 2023 (voir figure 1).

Figure 1 : dernière enquête par points (« dot plots ») de la Fed et implications pour le taux des fond fédéraux

Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, au 1 octobre 2021.

Jerome Powell, président de la Fed, a également exprimé sa confiance dans le fait que la réduction des achats de titres du Trésor américain et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) pourrait être achevée d'ici mi-2022. Il a toutefois précisé que le « calendrier et le rythme de la prochaine réduction d'achats d’actifs ne seraient pas destinés à véhiculer un signal direct quant au moment du relèvement des taux d'intérêt ». Du temps s’écoulera donc entre la fin de la réduction des achats d’obligations et la première hausse des taux, mais il est clair que l'équilibre des risques a changé et que l'incertitude est grande en ce qui concerne la durée des facteurs d'inflation temporaires.

…la Banque d'Angleterre renforce le message offensif dès le lendemain

La réunion de la Banque d'Angleterre (BoE), qui s’est tenue au lendemain de celle de la Fed, a renforcé le message offensif. Les rendements des obligations d'État britanniques s’inscrivaient en hausse depuis août, mais la partie courte de la courbe des taux a commencé à intégrer un cycle de hausse des taux plus agressif. La banque centrale a déclaré que les arguments en faveur d'un resserrement de la politique monétaire britannique se multipliaient : les indicateurs de coûts et de prix mondiaux et nationaux prouvaient de plus en plus que les pressions inflationnistes allaient durer ; l'inflation réalisée pourrait dépasser les 4 % à court terme et, compte tenu de l'orientation monétaire actuelle, l'inflation devrait se maintenir au-dessus de l'objectif de 2 % à moyen terme. Le marché intègre donc désormais* un taux d’escompte (taux de refinancement de la Banque d’Angleterre) à 0,5 % d'ici la mi-2022, avec une nouvelle hausse à 0,75 % d'ici la mi-2023 avant une stabilisation, la prochaine hausse étant fixée à 1,0 % d'ici la fin de la décennie.

Le commentaire de la BoE sur l’échelonnement différent de l'assouplissement quantitatif (QE) et de la hausse des taux a été renforcé, lorsque celle-ci a déclaré que les taux seraient le principal outil monétaire et qu’elle pourrait même commencer à relever les taux avant la fin du programme de QE. En dissociant le QE et le taux d'escompte, c’est principalement au taux d'escompte qu’il revient de gérer le cycle, ce qui devrait se traduire par une réduction du bilan (des achats d'actifs) à long terme. La banque a également confirmé que cela permettrait dans un premier temps aux gilts d’arriver à échéance plutôt que de s'engager dans la vente active de participations, ce qui n'aurait lieu qu'une fois que le taux d'escompte aurait atteint 1,0 %.

Malgré les anticipations de hausse des taux, la livre sterling éprouve des difficultés à se redresser car l'économie britannique pourrait bien se trouver dans un environnement stagflationniste1. La BoE se doit de commencer à durcir sa politique en raison d'un affaiblissement de la croissance et d'un choc d'inflation du côté de l'offre, tels que l’illustrent les mouvements spectaculaires à la hausse des points morts d'inflation cette semaine (maintenant à 4 % sur les swaps d'indice des prix de détail à 10 ans – figure 2).

* 1er octobre 2021

Figure 2 : hausses spectaculaires des anticipations d'inflation au Royaume-Uni

Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, au 6 octobre 2021.
Remarque : le « 10-year GBP Inflation Swap RPI Zero Coupon » est un swap basé sur l'indice des prix de détail (RPI) au Royaume-Uni, il est couramment utilisé par les professionnels de l'investissement à des fins de couverture et reflète (ou mesure) le point mort d’inflation (c'est-à-dire, les anticipations du marché en matière d'inflation).

Le calcul des risques pour les banques centrales s’équilibre

À l'instar des banques centrales, nous pensons que bon nombre des facteurs à l'origine de la hausse de l'inflation actuelle s'atténueront avec le temps, nous sommes conscients que les défis de la chaîne d'approvisionnement ont duré plus longtemps que nous ne l'avions initialement anticipé. Étant entendu que les prix devraient continuer d’augmenter durant la période hivernale, et en 2022, le calcul des risques reste équilibré pour les banques centrales. D'une part, les prix élevés agiront probablement comme un frein à la croissance économique. Ils devraient se modérer à mesure que la demande recule et s'équilibre avec l'offre limitée, ou autre alternative, l’offre finira par augmenter. D'autre part, les périodes prolongées de prix élevés présentent un risque de désancrage des anticipations d'inflation, ce qui peut se traduire par un environnement inflationniste plus persistant.

Les banquiers centraux sont généralement prudents, mais il est clair que l'environnement actuel les a fait pencher du côté plus offensif et les marchés obligataires sont en train de revoir leurs prix pour refléter ce changement.

1 Stagflation: situation relativement rare, dans laquelle la hausse de l'inflation coïncide avec une croissance économique anémique.