Jenna Barnard et John Patullo estiment que les emprunts d’État des pays développés nous réserveront quelques surprises en 2022.  

Principaux points à retenir :

  • Alors que le débat sur l’éventualité d’une transition structurelle vers une inflation plus élevée continue de faire rage, les fluctuations des rendements obligataires nous ont semblé logiques jusqu’à présent, suivant l’impulsion cyclique des données conjoncturelles telle que mesurée par le taux de variation en glissement annuel.
  • Il faudra plusieurs années avant que l’inflation tendancielle liée à la pandémie ne se résorbe et que l’un des deux camps, parmi les « pro-transitions » ou les « anti-transitions », ne puisse crier victoire. Nous constatons que les changements structurels à l’œuvre dans l’économie mondiale devraient rendre la croissance plus difficile à identifier.
  • Dans le même temps, nous prévoyons une décélération brutale des taux de croissance et d’inflation à partir du deuxième trimestre 2022, ce qui pourrait peser sur les rendements obligataires aux deuxième et troisième trimestres l’année prochaine.

L’environnement a été clairement hostile aux emprunts d’État en 2021, comme l’on pourrait s’y attendre durant la phase initiale d’une reprise économique. L’inflation suscite de nombreux débats sur son caractère « transitoire » ou « non transitoire ». Plus récemment, l’inflation plus élevée que prévu a incité différentes banques centrales du monde développé à abandonner le terme « transitoire » au profit d’une rhétorique plus offensive (fait inhabituel, la Réserve fédérale américaine est en retard sur les autres). Mais pour nous, l’évolution du marché obligataire en 2021 n’a rien eu de surprenant. Il valait mieux éviter les opinions structurelles dogmatiques si répandues sur l’inflation pour se concentrer sur un processus cyclique strict.

Raisonnement linéaire

Les discussions actuelles sur la « hausse des taux » et la « hausse des rendements obligataires » reposent sur un « raisonnement linéaire », une simple extrapolation de tendances existantes ou un reflet de biais ancestraux prévoyant une accélération de la croissance et de l’inflation, qui ne prête pas attention aux taux de l’évolution des variables qui, selon nous, sont plus des indicateurs plus fiables de la trajectoire future.

Les rendements obligataires réagissent davantage à la variation des données conjoncturelles qu’au « niveau » effectif de la croissance, de l’inflation ou du chômage. En d’autres termes, la direction des fluctuations des rendements (à la hausse ou à la baisse) repose sur les accélérations ou décélérations de l’économie. Aux côtés des multiples indicateurs traditionnels dont se servent les investisseurs pour se faire une idée des changements de régime sur les marchés obligataires, le taux de variation (accélération ou décélération) des données économiques pourrait également s’avérer très utile.

Schémas sous-jacents

Le fait que l’inflation augmente après une récession n’a rien d’inhabituel- et en l'occurrence la pandémie a été particulièrement brutale, entraînant des mesures de relance budgétaire et des problèmes d’approvisionnement sans précédent. Ces effets cycliques n’impliquent pas nécessaire une rupture des tendances structurelles à long terme. En effet, il faudra plusieurs années avant que l’inflation tendancielle en lien avec la pandémie ne se dissipe. En 2022, selon le taux de variation des données conjoncturelles en glissement annuel, l’inflation devrait brutalement marquer le pas, confirmant son caractère provisoire. Ceci tient à la base de départ : par exemple, compte tenu d’une inflation globale de 6,2 % aux États-Unis (octobre 2021), les « effets de base » produiront mathématiquement des chiffres en baisse en rythme annuel. Mais ce raisonnement pourrait être trompeur et masquer une inflation tendancielle plus élevée. Au final, le débat sur l’inflation est loin d’être terminé.

À de multiples égards, la pandémie n’a fait qu’accélérer les forces structurelles désinflationnistes à l’œuvre ainsi que le rythme des changements numériques et structurels. La crise sanitaire a sans aucun doute accentué la charge pesant sur nos épaules, réduit les taux de fertilité et de migration tout en faisant augmenter les inégalités. Tous ces facteurs sont défavorables à une croissance durable future.

En revanche, nous sommes surpris par le faible de taux de chômage à ce stade de la reprise. Ce phénomène est en partie dû à la taille de la main d’œuvre qui a diminué après la pandémie pour des raisons aussi bien cycliques que structurelles. Le marché de l’emploi pourrait être plus tendu que prévu et contraindre les banques centrales à entamer un cycle de resserrement à titre préventif (hausse des taux), mais pour un temps seulement. Ce cas de figure fera émerger des opportunités, mais aussi des risques pour les investisseurs obligataires.

Dans quelle direction s’acheminent les rendements obligataires ?

Le graphique 1 présente les résultats de notre modèle par rapport aux rendements des bons du Trésor américain à 10 ans. Début 2021, nous avons assisté à une décélération rapide du taux de variation des données conjoncturelles, due aux effets de base, aux mesures de relance budgétaire supplémentaires aux États-Unis et à la réouverture des économies après le déploiement rapide des vaccins, trois éléments qui ont débouché sur le pic de croissance et, selon nous, sur l’inflation vers mars/avril. Ensuite, comme l’on pouvait s’y attendre, les données se sont effondrées du point de vue du taux de variation en été et les rendements obligataires leur ont emboîté le pas. À partir de là, nous pensions que cette approche ne fonctionnerait pas particulièrement bien jusqu’à la prochaine forte décélération des données début 2022 en raison des effets de base. Au lieu de cela, l’attitude offensive des banques centrales a permis une hausse des rendements jusqu’au début 2022.

Graphique 1 : les rendements obligataires suivent le rythme de variation des données conjoncturelles

JB JP 1

Source : Janus Henderson Investors, au 31 octobre 2021. À titre d’illustration uniquement.

Remarque : Variation en glissement annuel des données conjoncturelles américaines et variation prévue (jusqu’en juin 22) par rapport aux rendements du bon du Trésor américain à 10 ans. Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances futures.

Cette évolution est conforme aux tendances historiques des marchés obligataires dont les rendements ont tendance à diminuer un an ou deux après une récession (généralement en raison d’une absence de moteurs d’inflation structurels). Cette thèse est étayée par les travaux de notre conseiller économique Simon Ward qui ont montré un effondrement des agrégats monétaires réels à travers le monde (ce qui n’augure rien de bon pour la santé des économies en 2022).

Une année intéressante en perspective

En résumé, les signaux cycliques que nous suivons pointent une baisse des rendements souverains en 2022. Concernant les deux locomotives de la croissance économique mondiale, les États-Unis et la Chine, les incitations budgétaires introduites pendant la pandémie ne devraient pas être reconduites l’année prochaine et l’économie chinoise commence déjà à décélérer rapidement. Toutefois, les banques centrales pourraient aussi appuyer un peu trop fort sur le frein et relever leurs taux, ce qui se solderait par la baisse des taux d’intérêt à long terme.

Concernant les marchés du crédit, l’ambiance est plutôt morose pour le moment, mais nous estimons que les valorisations sont raisonnables compte tenu des niveaux extrêmement bas atteints en 2021 en termes de volatilité et de défauts (les défauts ont uniquement concerné les titres CCC sur le segment du haut rendement, essentiellement dans le secteur de l’énergie). Toutefois, l’aplatissement des courbes des taux des emprunts d’État n’augure rien de bon pour les marchés du crédit et nous devrons rester vigilants.

Dans l’ensemble, nous estimons qu’il y aura des opportunités à exploiter dans l’univers des emprunts d’État en début d’année prochaine et attendrons patiemment qu’elles se présentent sur les marchés du crédit. Selon nous, l’année 2022 offrira un environnement bien plus favorable aux obligations.

Glossaire

Effets de base : se mesurent en comparant les données/niveaux de prix actuels d’un mois donné et les niveaux de prix du même mois de l’année précédente.

Rendement obligataire : niveau de revenu généré par un titre, généralement exprimé en pourcentage. Remarque : des rendements obligataires plus faibles signifient des prix des obligations plus élevés et vice versa.

Crédit : désigne les obligations sur les marchés obligataires où l'emprunteur n'est pas une entité souveraine ni gouvernementale. En règle générale, l'emprunteur sera une entreprise ou un particulier, et les emprunts prendront la forme d'obligations, de prêts ou d'autres catégories d'actifs obligataires.

Marché du crédit : le marché de l’investissement dans les obligations d’entreprises et les produits dérivés associés.

Défaut : la défaillance d’un débiteur (tel qu’un émetteur d’obligation) au moment de payer un coupon ou de rembourser le montant prêté à l’origine lorsque celui-ci arrive à échéance.

Politique budgétaire : liée aux impôts, aux dettes et aux dépenses publiques.

Offensif(-ive) : (rhétorique offensive des banques centrales), fait référence aux banques centrales majoritairement favorables au relèvement des taux d’intérêt.

Inflation : le taux selon lequel le prix des biens et des services augmente dans une économie. L’IPC et l’IPD sont deux mesures communément utilisées. Le contraire de la déflation.

Agrégats monétaires : mesures de la quantité de monnaie en circulation dans une économie.

Changement structurel : changement radical dans le fonctionnement d’un secteur ou d’un marché, généralement provoqué par des évolutions économiques majeures, par exemple les progrès technologiques.