Nicholas Ware, gérant de portefeuille au sein de l'équipe de gestion obligataire stratégique, explique pourquoi la deuxième moitié de l'année 2020 devrait voir des montants nets plus faibles arriver sur les marchés primaires d'obligations d'entreprises après un premier semestre marqué par un volume vertigineux de nouvelles émissions. 

   Principaux points à retenir :

  • La deuxième moitié de l'année 2020 verra probablement une baisse des émissions nettes d'obligations d'entreprises du fait des rachats de titres et des remboursements par les sociétés. Celles-ci ont en effet levé suffisamment de liquidités au cours du premier semestre. Elles seront désormais plus agressives dans la gestion de leurs notations de crédit et de leurs niveaux de levier afin d'assurer leur éligibilité aux futurs plans de sauvetage soutenus par les banques centrales.
  • Nous pensons que les entreprises travailleront dur pour protéger leurs notations investment grade. Et certaines entités classées en catégorie haut rendement pourraient tenter d’accéder à la catégorie supérieure avant la prochaine crise. Cet épisode serait similaire à ce qui avait été observé en 2016, lorsque la BCE avait lancé sa facilité d'achat d'obligations d'entreprises.
  • Les mesures que les entreprises ont prises jusqu'à présent pour consolider leur profil de crédit ne compenseront pas entièrement l’impact de la baisse des profits liée à la crise, mais cela devrait leur permettre de bien se positionner pour 2021. En outre, le moindre volume d’émissions sur le reste de l’année 2020 pourrait contribuer à soutenir la classe d’actifs.

Après 1 200 milliards de dollars de nouvelles émissions d'obligations d'entreprise depuis le début de l’année 2020, ce qui représente une hausse de 95 % par rapport à la même période de 2019*, nous tablons désormais sur une baisse du volume net d’émissions investment grade au second semestre, notamment sous l’effet des rachats et des remboursements. Nous estimons qu’après la pandémie de Covid-19, les entreprises seront plus agressives dans la gestion de leurs notations de crédit et de leurs niveaux de levier (afin d’assurer leur éligibilité aux plans de sauvetage soutenus par les banques centrales).

L’intérêt de figurer en catégorie investment grade lors du prochain retournement

La Réserve fédérale américaine (Fed) a mis en place deux facilités dédiées à la crise sanitaire : la Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF) pour les nouvelles émissions d'obligations et la Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF) pour fournir de la liquidité aux obligations d'entreprises en circulation. Ces deux facilités feront partie de la « boîte à outils » disponible en cas de prochaine récession.

L’exigence pour être éligible à ces facilités était la suivante : les entreprises devaient être notées à minima BBB-/Baa3 par au moins deux grandes agences de notation au 22 mars 2020. De même, la Banque centrale européenne (BCE) a utilisé son programme d'achats existant pour le secteur des entreprises (CSPP) et a récemment lancé un programme d'achats d'urgence lié à la pandémie (PEPP). Ce dernier impose que l'entreprise soit notée en catégorie investment grade par au moins une agence pour être éligible.

Ainsi, à l’approche de la prochaine récession, tout directeur financier de grande entreprise sait que sa société sera beaucoup plus en sécurité si elle est en catégorie investment grade, car elle pourra bénéficier de ces outils de soutien.

Nous pensons que les entreprises vont travailler dur pour protéger leurs notations investment grade. Nous pourrions même voir des entreprises à haut rendement tenter de passer en catégorie investment grade dans les prochaines années (sociétés appelées « étoiles montantes »). Ce phénomène avait été observé en Europe en juin 2016 au moment où le CSPP avait été lancé. De nombreuses entreprises s’étaient rendu compte qu'il était avantageux de figurer en catégorie investment grade. Le graphique 1 présente l'évolution des notations qui ont suivi les achats d'obligations par la BCE.

Graphique 1 : achats d’obligations par la BCE et changements de notations

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Source : BofA Global Research, données de décembre 1999 à octobre 2019, consultées en juillet 2020

Les grandes entreprises (que nous privilégions) ont plus de chances d'être diversifiées, ont un meilleur accès aux capitaux, et ont démontré qu'elles pouvaient s'adapter aux crises. Cela est clairement illustré par les réductions drastiques qui ont été récemment appliquées aux dividendes, aux recrutements et aux dépenses d’investissement dans le but de consolider leurs profils de crédit.

Par conséquent, nous sommes actuellement à un moment très porteur du cycle de crédit. C'est pourquoi nous sommes toujours positifs à l’égard des obligations d’entreprises.

Les investisseurs s’alignent avec les changements de comportement

Il semble que les investisseurs se mettent actuellement au niveau de ces changements de comportement. La banque d'investissement Bank of America a récemment mené une enquête auprès des investisseurs et a constaté que les clients anticipaient désormais un nombre beaucoup plus faible d’anges déchus (sociétés de catégorie investment grade dégradés en haut rendement) au cours des 12 prochains mois qu'il y a un ou deux mois.

Graphique 2 : pourcentage de sociétés notées BBB qui devraient être dégradées en catégorie haut rendement

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Source : Enquête US Credit Investor de BoFA, au 13 juillet 2020

Bien sûr, un certain nombre d’anges déchus seront à déplorer, mais nous pensons que les commentaires sur ce risque sont probablement exagérés étant donné les mesures prises par beaucoup d'entreprises et le soutien, à la fois monétaire et budgétaire, apporté par les autorités. Entre mars et mai de cette année, les entreprises ont levé suffisamment de financements, leur apportant les liquidités nécessaires pour mener à bien leurs activités. Nous pensons qu’elles vont désormais tenter de réduire l’endettement figurant à leurs bilans et racheter une partie de leurs obligations au cours de la seconde moitié de l'année et en 2021.

En outre, la Fed reste aux aguets et achète également des obligations. Alors que la Fed a eu un énorme impact sur le moral des investisseurs, elle n'a pas eu besoin d'acheter beaucoup d’obligations émises sur le marché primaire, comme le montre le graphique 3. Les données (de BNP Paribas) montrent que les rachats importants d'obligations réalisés par les sociétés américaines en juin ont fait baisser le total net des émissions (ligne pointillée) à seulement 6,5 milliards de dollars sur le mois, alors que le volume brut d’émissions a atteint plus de 100 milliards, soit un ralentissement massif par rapport à la période de mars à mai.

Graphique 3 : profil d’émissions des émetteurs américains investment grade ‑ non financiers

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Source : BNP Paribas, Bloomberg, données mensuelles, au 30 juin 2020

Remarque :           coupons, émissions nettes moins anges déchus et rachats, total des émissions nettes : moyennes mobiles sur 3 mois ; les données d'émissions nettes portent sur la période février 2004 - juin 2020 ; achats de la Fed : Réserve fédérale américaine, mai et juin 2020

Nous avons également observé de solides volumes de nouvelles émissions investment grade en Europe au cours du deuxième trimestre, les entreprises cherchant à accumuler des liquidités. À l'approche de l'été, nous pensons que le volume d'émissions devrait ralentir alors que la toute-puissante BCE joue son rôle de premier acheteur d'obligations d'entreprises, récoltant environ 11 milliards d'euros de titres par mois.

Graphique 4 : profil d’émissions des émetteurs européens investment grade ‑ non financiers

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Source :                BNP Paribas, Bloomberg, données mensuelles, au 30 juin 2020

Remarque :           coupons, émissions nettes moins anges déchus et rachats, total des émissions nettes : moyennes mobiles sur 3 mois ; les données d'émissions nettes portent sur la période février 2004 - juin 2020.

Réflexion finale

Les différentes mesures prises par les entreprises, telles que des émissions anticipées, la réduction des investissements et des dividendes versés aux actionnaires, ne compensent pas entièrement l'impact de la baisse des profits à venir (en raison du double choc du COVID‑19 et de la crise pétrolière), mais cela devrait leur permettre de bien se positionner pour 2021. Nous pensons que les moindres volumes d’émissions sur le reste de l'année 2020 constitueront un facteur de soutien important pour le crédit, classe d'actifs qui bénéficie déjà de vents porteurs.

*Au 19 juin 2020