A l’aide de huit différents graphiques et tableaux, les gérants de portefeuilles crédit Seth Meyer et Tom Ross examinent certains des risques et opportunités potentiels au sein du secteur des obligations à haut rendement.

  Principaux points à retenir :

  • Les obligations d’entreprises à haut rendement constituent historiquement une source de rendement intéressante et permettent de générer des performances totales élevées.
  • Avec un profil risque/rendement se situant entre ceux des obligations investment grade et des actions, elles renforcent la diversification des portefeuilles et sont historiquement moins sensibles au risque de taux d’intérêt.
  • Compte tenu du niveau élevé du risque spécifique des obligations à haut rendement, cette classe d’actifs peut facilement récompenser une sélection de titres judicieuse.

Qu’est-ce qu’une obligation à haut rendement ?

Les entreprises émettent des obligations pour lever des fonds et s’engagent à payer des intérêts aux investisseurs (le coupon) chaque année et à rembourser le montant nominal à l’échéance des titres. Les obligations à haut rendement sont des titres d’entreprise dont la notation de crédit est inférieure à la catégorie investment grade. Autrement dit, leur notation est égale ou inférieure à Ba1 selon la méthodologie de Moody’s et inférieure à BB+ selon S&P ou Fitch, les trois grandes agences de notation. Elles sont généralement émises par des entreprises affichant un risque de défaut plus élevé (incapacité à rembourser les porteurs d’obligations), d’où les rendements plus élevés qu’elles proposent pour attirer les investisseurs.

Le marché du haut rendement, apparu aux États-Unis il y a plus de 40 ans, est désormais bien établi et développé. Aujourd’hui, il regroupe une vaste palette d’entreprises émettrices qui vont des grands groupes s’adressant au grand public telles que Fiat Chrysler, Netflix et Banco do Brasil, à des acteurs de taille petite et moyenne qui lèvent des fonds via les marchés obligataires pour la première fois. Ce marché offre donc un gisement très diversifié d’émetteurs capables de rétribuer généreusement une analyse crédit rigoureuse.

Une source de revenu intéressante

Les banques centrales ayant beaucoup abaissé les taux d’intérêt, identifier des investissements offrant des rendements attractifs est devenu une véritable gageure. La situation a été aggravée par des mesures non-conventionnelles telles que les programmes d’achat d’actifs des banques centrales (assouplissement quantitatif), qui consistent à créer de l’argent pour acheter des emprunts d’État et des obligations d’entreprises et maintenir les coûts de financement à un faible niveau. Comme le montre le graphique 1, les obligations à haut rendement offrent un rendement nettement plus élevé que les autres instruments de dette.

Graphique 1 : Rendements des différents types d’obligations

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Source : Bloomberg, gouv. = titre d’État, emprunt d’État allemand générique à 5 ans (GDBR5), bons du Trésor américain génériques à 5 ans (USGG5YR) ; indices ICE BofA, oblig. d’entreprises IG en euro (investment grade) = ER00, oblig. d’entreprises IG américaines = C0A0, oblig. HY européennes (high yield) = HP00, oblig. HY américaines = H0A0. Rendement à l’échéance des emprunts d’État, « yield to worst » des obligations d’entreprises, au 30 avril 2020. Le « yield to worst » est une mesure du rendement le plus bas possible qui peut être perçu sur une obligation jusqu’à son échéance sans que son émetteur ne fasse défaut.

Les rendements peuvent varier et ne sont pas garantis.

Risque-rendement

On considère généralement que le profil risque/rendement des obligations à haut rendement se situe entre ceux des obligations investment grade et des actions. Comme l’illustre le graphique 2, au cours des 20 dernières années, les obligations mondiales à haut rendement ont surperformé les emprunts d’État, les obligations d’entreprises investment grade et les actions, tout en affichant une volatilité bien plus faible. Un profil qui plaide en faveur d’une allocation stratégique au haut rendement dans le cadre d’un portefeuille diversifié. La composante « revenu », relativement élevée, des titres à haut rendement contribue largement à leur performance totale.

Graphique 2 : Performance totale vs volatilité, de 1999 à 2019

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Source : Refinitiv Datastream, indices de performance totale en dollars américains, du 31 décembre 1999 au 31 décembre 2019. La volatilité est exprimée en écart-type à l’aide des données mensuelles de performance.

Les performances passées ne présagent pas des performances futures.

Bien qu’elles ne soient pas aussi volatiles que les actions, les obligations à haut rendement sont émises par des entreprises qui sont souvent sensibles à l’évolution du cycle économique et aux événements touchant des secteurs et des entreprises spécifiques. Ainsi, en construisant un portefeuille diversifié de titres à haut rendement, les investisseurs peuvent réduire le risque spécifique d’une obligation. En s’exposant aux obligations à haut rendement, les investisseurs doivent être prêts à tolérer une certaine volatilité. Par exemple, pendant la crise financière, le marché mondial a subi une perte de valeur (du pic au creux) de 36 %*. Cependant, d’un point de vue historique, ce marché a tendance à rebondir fortement après des phases baissières prononcées (cf. graphique 3).

Graphique 3 : Performances sur 12 mois glissants de l’indice ICE BofA Merrill Lynch Global High Yield Bond

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Source : Refinitiv Datastream. Performances totales mensuelles sur 12 mois glissants, en dollars américains, du 30 avril 2000 au 30 avril 2020.  *Indice ICE BofA Global High Yield Bond Total Return, du 21 mai 2008 au 12 décembre 2008. Cet indice a par exemple renoué avec son pic de valeur du 21 mai 2008 le 5 août 2009.

Les performances passées ne présagent pas des performances futures.

Une faible sensibilité au cycle de taux d’intérêt

En règle générale, les obligations à haut rendement sont moins sensibles à l’augmentation des taux d’intérêt ou de l’inflation car leur spread (le rendement supplémentaire par rapport aux emprunts d’État équivalents) fait office d’amortisseur qui absorbe en partie l’augmentation des rendements en cas de hausse des rendements des emprunts d’État ou des taux d’intérêt. Compte tenu de leurs rendements plus élevés et de leurs maturités plus courtes, les obligations à haut rendement présentent généralement une duration (sensibilité aux taux d’intérêt) plus faible que les autres types d’instruments obligataires.

Graphique 4 : Duration de différentes obligations

Duration (années)
Haut rendement européen 4,0
Haut rendement américain 4,2
Obligations IG européennes 5,3
Bons du Trésor américain 7,4
Obligations IG américaines 8,0
Emprunts d’État européens 8,5

Source : Bloomberg, Refinitiv Datastream, indices du Graphique 1, Emprunts d’État européens = indice ICE BofA European Union Government, bons du Trésor américain = indice ICE BofA US Treasury, duration effective, indices toutes échéances, au 30 avril 2020.

Comme l’indique le tableau de corrélation ci-dessous, les obligations à haut rendement ont affiché une faible corrélation avec les marchés des emprunts d’État et ont donc constitué une bonne source de diversification au sein d’un portefeuille obligataire.

Graphique 5 : corrélation des classes d’actifs (1999 à 2019)

Haut rendement - Monde Oblig. IG - Monde Emprunts d’État - Monde Actions mondiales
Fonds Global High Yield (HY) 1,00
Oblig. Investment grade (IG) - Monde 0,63 1,00
Emprunts d’État - Monde 0,21 0,80 1,00
Actions mondiales 0,74 0,47 0,12 1,00

Source : Refinitiv Datastream, indices selon le graphique 2, coefficients de corrélation des performances totales mensuelles en dollars américains, 31 décembre 1999 au 31 décembre 2019

Taux de défaut et notations de crédit

Pour un investisseur de long terme, le risque accru de défaut est le principal moteur des spreads des obligations à haut rendement. La crise du coronavirus COVID-19 devrait entraîner à l’échelle mondiale une augmentation des taux de défaut des obligations à haut rendement, même si les mesures massives de soutien des banques centrales et de relance budgétaire des gouvernements impliquent que le taux de défaut devrait ressortir plus bas que ce qu'il aurait été compte tenu de l'ampleur du ralentissement économique attendu. En 2019, les secteurs du pétrole/gaz et de la distribution affichaient les taux de défaut les plus élevés. Ces secteurs devraient continuer d’être confrontés à des difficultés 2020 sous l’effet des ruptures structurelles conjuguées à l’impact économique négatif des mesures de confinement. Une approche d’investissement sélective et axée sur une recherche fondamentale rigoureuse peut aider à éviter les défauts et à générer de la surperformance.

Graphique 6 : Taux de défaut sur 12 mois des obligations spéculatives mondiales

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Source : Rapport de Moody’s sur les défauts, du 28 février 2001 au 31 mars 2020. Prévisions au mardi 14 avril 2020 pour l’année s’achevant le mercredi 31 mars 2021. Les prévisions correspondent uniquement à des estimations et ne sont pas garanties.

Bien que nous soyons dans une phase tardive du cycle de crédit, les émetteurs obligataires à haut rendement ont généralement utilisé le produit de leurs émissions pour se refinancer plutôt que de s’engager dans des pratiques plus agressives et moins favorables aux porteurs d’obligations, comme les rachats d’actions et les LBO. Les émetteurs de titres à haut rendement ont été réticents à emprunter davantage. Par exemple, le levier net en pourcentage des bénéfices des émetteurs d’obligations à haut rendement européennes est passé de près de 4 fois au 3ème trimestre 2018 à 3 fois au 3ème trimestre 2019*. L’effet de levier devrait progresser en 2020 car les entreprises sont obligées d'emprunter pour compenser les chutes de revenus et les tensions exercées sur leurs bénéfices.

L’univers « crossover », qui se situe entre les segments investment grade et à haut rendement, peut constituer une source de performance dans la mesure où il abrite souvent des anomalies de valorisation. Compte tenu des perturbations économiques liées au COVID-19, nous devrions assister à d’importants changements dans les notations de crédit, et les investisseurs devraient probablement s’attendre à ce que les dégradations excèdent les relèvements. Les dégradations d’obligations investment grade en catégorie haut rendement (appelées alors « anges déchus » ou « fallen angels ») ne sont pas forcément malvenues compte tenu de l’offre limitée au sein de l’univers du haut rendement au cours des dernières années. Si ces dégradations ne soient pas trop nombreuses (ce qui pourrait alors conduire à un écartement des spreads), elles peuvent offrir une diversité extrêmement utile. La décision de la Réserve fédérale américaine d’autoriser l’achat « d’anges déchus » introduit une dynamique intéressante en étendant pour la première fois des programmes de soutien de banques centrales directement au marché du haut rendement.

* Source : Morgan Stanley, Stratégie relative au crédit européen, au 27 avril 2020. Endettement net = dette nette/EBITDA (résultat avant intérêts, impôts et amortissements).

La sélection des titres pourrait offrir des opportunités très intéressantes

Les obligations à haut rendement tendent à afficher un risque spécifique plus élevé et les facteurs inhérents à chaque entreprise sont un déterminant plus important du prix de l’obligation que pour les obligations investment grade. Compte tenu de leur risque spécifique élevé, une analyse rigoureuse des obligations à haut rendement peut se révéler gagnante et profiter aux gérants actifs.

Des émetteurs négligés : les ETF (Exchange traded funds) et les grands investisseurs concentrent leur activité de trading sur les émetteurs les plus actifs en raison, précisément, du facteur taille. Les gérants actifs ont donc la possibilité d’identifier des poches de valeur parmi les émetteurs de petite taille qui sont assez peu analysés.

Graphique 7 : Pondérations des émetteurs du marché mondial des obligations à haut rendement

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Source : Bloomberg, indice ICE BofA Global High Yield Constrained (HW0C), au 30 avril 2020.

Des profils divers dans chaque segment de notation : les intervenants de marché peuvent avoir des opinions très différentes à l’égard d’émetteurs pourtant dotés de la même notation, comme le montrent les écarts de spreads importants du graphique 8. Cela signifie qu'il est possible, grâce à une analyse crédit rigoureuse, de tirer partie d’anomalies de valorisation ou de la volatilité des spreads de crédit.

Graphique 8 : L’étendue des spreads offre des opportunités

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Source : indice ICE BofA Global High Yield Bond, au 30 avril 2020. Le graphique présente la fourchette interquartile (rectangles rouges) et les 5ème/95ème centiles par catégorie de notation (ligne grise).

Émissions transfrontalières et crossover : le volume des émissions transfrontalières a augmenté. Les entreprises émettent de plus en plus de titres dans un pays différent de leur domiciliation ou dans une devise différente de leur devise de base (par exemple des entreprises basées aux États-Unis émettant des titres libellés en euro afin de profiter des rendements bas en Europe), ce qui créé des opportunités pour les investisseurs avec une exposition mondiale. En outre, les mouvements des obligations se situant entre les catégories investment grade et à haut rendement (« anges déchus » et « étoiles montantes ») peuvent permettre d’exploiter les anomalies de valorisation et les ventes forcées.

Facteurs ESG : les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) jouent un rôle de plus en plus important dans l’évaluation des risques et des opportunités des entreprises. En procédant à une évaluation approfondie des émetteurs individuels, il est possible d’identifier les entreprises capables de s’adapter au changement et qui sont donc mieux armées pour conserver une stratégie commerciale cohérente et respecter leurs obligations vis-à-vis des porteurs d’obligations.

Réflexions sur les risques

Dans la structure du capital, les porteurs d’obligations à haut rendement sont prioritaires sur les actionnaires et sont donc servis en priorité sur les actifs des entreprises. Les obligations à haut rendement sont toutefois émises par des entreprises présentant un risque de défaut accru. Principaux risques auxquels sont soumises les obligations à haut rendement :

  • Risque de défaut : risque d’un émetteur soit dans l’incapacité de verser des coupons et/ou de rembourser le nominal. Les porteurs d’obligations peuvent parfois récupérer les coupons non versés ou la valeur finale à l’échéance du principal de l’obligation, mais dans un scénario vraiment défavorable, un investisseur peut perdre tout le capital investi initialement.
  • Risque de dégradation : en cas d’abaissement de la notation de crédit d’une obligation, il est probable que cela se traduise par une diminution de la valeur du titre, les investisseurs étant susceptibles de juger le titre plus risqué et d’exiger une rémunération plus élevée.
  • Risque de taux d’intérêt : bien qu’elles soient moins sensibles à l’augmentation des taux d’intérêt que les obligations d’entreprise investment grade, les obligations à haut rendement ne sont pas immunisées contre les variations des taux. Une forte augmentation des taux d’intérêt ou des rendements des emprunts d’État fait généralement augmenter le rendement des obligations à haut rendement (et baisser le prix des titres en circulation).
  • Risque de liquidité : le rendement plus élevé des titres à haut rendement permet également de compenser leur illiquidité potentielle, c’est-à-dire la difficulté à les négocier. En cas de tensions sur les marchés, il peut être difficile de trouver un acheteur à un prix acceptable et entraîner une perte si le porteur n’a d’autre choix que de vendre.

Résumé

La quête de revenus par les investisseurs va probablement se poursuivre et a été rendue plus profonde par les politiques des banques centrales qui ont fait baisser les taux d’intérêt et ancré les rendements des obligations souveraines à de faibles niveaux. Les investisseurs peuvent être attirés par les rendements plus élevés offerts par les obligations à haut rendement, mais ils doivent être conscients du risque supplémentaire allant de pair avec ces rendements. Sur le long terme, les obligations à haut rendement ont offert une performance totale attractive, mais les investisseurs ne doivent pas prendre pour acquis que le passé se répètera. A l’heure actuelle, les entreprises doivent faire face aux conséquences du coronavirus, ce qui devrait accélérer des tendances disruptives et attirer davantage l’attention sur la solidité des bilans des entreprises et la résistance de leurs modèles économiques. Selon nous, ce contexte va exiger une approche encore plus sélective à l’égard de la classe d’actifs.