Redinel Korfuzi, analyste pour la stratégie Pan European Equity gérée par Jamie Ross, explore le pouvoir des plateformes d'affaires et comment leurs modèles économiques peuvent souvent être mal compris.

   Principaux points à retenir :

  • Les plateformes d'affaires facilitent les transferts de valeur entre producteurs et consommateurs pour des biens qu'elles ne produisent pas elles-mêmes. Plutôt que de créer de la valeur en fabriquant et en vendant des biens, les plateformes offrent un mécanisme d'échange qui requiert considérablement moins de capital et de main-d'œuvre.
  • De telles entreprises bénéficient souvent d'effets de réseau qui les rendent d'autant plus intéressantes que le nombre de personnes recourant à elles est élevé.
  • La plupart des investisseurs continuent d’appréhender les perspectives commerciales des plateformes d'affaires de manière linéaire, sans tenir compte de l'effet de volant d'inertie que l'on observe souvent. Le marché a parfois du mal à assimiler ce concept, ce qui peut donner lieu à des valorisations inefficientes.

Dans notre précédent article « Savoir où pêcher », nous avons exposé comment les modèles économiques exploitant l'internet offrent un potentiel immense à l'investisseur patient, s'il sélectionne les entreprises de manière avisée. Parmi ces entreprises exploitant l'internet, nous nous intéressons ici plus particulièrement au modèle économique de plateforme.

Depuis la révolution industrielle, lorsque l'invention des machines-outils et le développement de la vapeur marquèrent la transition de la production manuelle vers des processus de fabrication mécanisés, le monde industriel s'est caractérisé par des modèles économiques « linéaires ». Ces modèles linéaires reposent sur l'utilisation d'intrants tels que des actifs de production physique et de la main-d'œuvre pour fabriquer des biens et des services qui sont ensuite vendus aux clients, selon une chaîne de valeur linéaire et unidirectionnelle. C'est par exemple le cas des constructeurs automobiles, des sidérurgistes et des fabricants de biens de consommation. Bien souvent, le progrès technologique n'a pas altéré l'aspect linéaire des chaînes de valeur de ces entreprises.

Dans certains secteurs, l'internet a considérablement réduit les coûts de distribution, dégradant de façon permanente le capital des entreprises qui bénéficiaient auparavant d'économies d'échelle grâce à la distribution physique. Citons par exemple les agences de voyages, les journaux, les librairies, les services de location de vidéos et les centres commerciaux. Ces entreprises, pour lesquelles toute production supplémentaire entraîne des coûts fixes élevés, ont dû faire face à la concurrence d'entreprises dont les coûts marginaux de distribution sur internet sont insignifiants. Motivées par leur volonté de réduire les coûts marginaux de distribution et d'augmenter le rendement du capital, bon nombre d’entreprises de logiciels ont transformé leur modèle économique de façon à générer des revenus réguliers. Toutefois, la chaîne d'approvisionnement de ces entreprises de logiciels reste encore linéaire. Les modèles économiques linéaires se fondent sur la création de produits et de services à partir de ressources et de moyens de production internes.

 Pour notre part, nous considérons que les plateformes d'activité sont généralement bien plus intéressantes en termes d'investissement. En effet, les plateformes d'affaires facilitent l’interaction et les transferts de valeur entre producteurs et consommateurs de biens qu'elles ne produisent pas elles-mêmes. Plutôt que de créer de la valeur en fabriquant et en vendant des biens, les plateformes proposent un mécanisme d'échange. De ce fait, les plateformes requièrent nettement moins de capital et de main-d'œuvre que les modèles linéaires. Les plateformes génèrent des revenus en captant une partie de la valeur des transactions rendues possibles grâce à leur réseau. Les producteurs recourant à une plateforme assument des coûts de production unitaires supplémentaires en échange de la possibilité de distribuer des volumes plus importants grâce à la plateforme.

Là où internet a permis de réduire les coûts de distribution pour de nombreuses entreprises, les plateformes offrent des coûts marginaux de distribution encore plus bas, entraînant une meilleure rentabilité unitaire par rapport aux modèles linéaires. La création d'une plateforme efficace n'est pas un exercice simple et nécessite de résoudre le problème de la « poule et de l'œuf », qui consiste à avoir suffisamment de producteurs pour attirer les consommateurs tout en ayant suffisamment de consommateurs pour attirer les producteurs. À défaut d'une taille et d'une liquidité suffisante, la valeur pour les utilisateurs sera inférieure au coût de participation. C'est précisément cette dynamique qui rend les plateformes plus difficiles à développer à partir de rien que leurs homologues linéaires. En revanche, une fois le point de basculement franchi, c'est-à-dire lorsque la valeur pour l'utilisateur est supérieure au coût de participation, de puissants effets de réseau entrent en jeu, permettant d'augmenter rapidement la valeur par utilisateur du réseau. C'est là le grand atout de ce type de modèle économique.

Effets de réseau : valeur proportionnelle au carré du nombre de clients

Le concept d'effets de réseau est né avec la création de réseaux informatiques. Bob Metcalfe, le créateur d'Ethernet, a inventé la fameuse loi de Metcalfe, selon laquelle la valeur d'un réseau est proportionnelle au carré du nombre de nœuds du réseau. Si un réseau comportant 10 nœuds a une valeur de 100, un réseau qui en comporte 100 aura une valeur de 10 000. La valeur du plus grand réseau n'est pas seulement dix fois supérieure à celle du plus petit, mais bien cent fois supérieure. Vu sous un autre angle, il est question ici de composition.

L'effet de réseau se manifeste lorsque chaque utilisateur supplémentaire apporte une valeur ajoutée à la base d'utilisateurs existante. Les nouveaux utilisateurs créent eux-mêmes de la valeur ajoutée pour les utilisateurs existants. Le langage est l'exemple classique pour illustrer ce phénomène. Imaginons 100 personnes vivant dans une communauté où l'on parle 10 langues différentes et où chaque personne ne parle qu'une seule de ces 10 langues. Il faudrait sans cesse tout traduire, ce qui demande beaucoup de travail et de temps. Si une personne supplémentaire apprend l'anglais, portant le nombre total d'anglophones à 11, la personne suivante qui décide d'apprendre une nouvelle langue choisira probablement l'anglais. Si, à un moment donné, il y a 20 ou 30 anglophones, l'anglais aura gagné la partie. L'anglais dominera l'ensemble du marché des langues, laissant les autres langues dans une position concurrentielle désavantageuse.

Cet exemple devrait tous nous interpeller. De nos jours, l'anglais est de fait la langue incontournable de tout enseignement technique, si bien qu’un scientifique ne lisant ou ne parlant pas l'anglais risque d'être gravement désavantagé par rapport à ses pairs.

Les langues constituent sans doute l'exemple le plus ancien d'effet de réseau.

Outre les effets de réseau, les plateformes à succès bénéficient également de l'impact des coûts de changement de producteur. Les consommateurs d'une plateforme procurent souvent des bénéfices non monétaires aux producteurs sous la forme de commentaires, d'évaluations et d'autres retours d'information tels que les « j'aime » et les « partages ». C'est là un mécanisme clé qui encourage les bons comportements et garantit le maintien d’un bon niveau de service. À mesure que les producteurs accumulent un capital de sympathie, les coûts liés à l'abandon du réseau et à la création à partir de rien d'une réputation augmentent.

Le modèle économique des plateformes est également moins exposé aux lois antitrust que les modèles linéaires. L'objectif des lois antitrust est de promouvoir une concurrence loyale au profit des consommateurs. Les monopoles traditionnels contrôlent les moyens de production et réalisent des profits démesurés en limitant la production, en pratiquant des prix anticoncurrentiels et en minimisant le surplus du consommateur. Les plateformes, en revanche, ne contrôlent pas les moyens de production, mais simplement la mise en relation. Elles ne contrôlent ni les prix ni la production. Au contraire, en facilitant la multiplication des points de contact entre les consommateurs et les producteurs, ils peuvent accroître la concurrence, au profit du consommateur final. Les objectifs de croissance des plateformes profitent à la fois à leurs propriétaires et à leurs utilisateurs. Les plateformes se caractérisent donc par un alignement entre les intérêts des actionnaires et ceux des clients, ce qui n'est pas le cas des monopoles linéaires traditionnels. Une volonté réglementaire de limiter la dominance d'une plateforme pourrait avoir l'effet indésirable de nuire aux intérêts des consommateurs.

 Les plateformes mettent à disposition des consommateurs une offre fragmentée, centralisée en un même endroit. Considérons les consommateurs à la recherche du meilleur prix pour une maison ou une voiture. Il existe un coût d'opportunité lié au temps passé à chercher manuellement les propriétaires de ces biens et à comparer leur disponibilité et leur prix. Mener cet exercice de comparaison des prix pour un bien immobilier sur un site web comme Immoscout (appartenant à Scout 24, une entreprise cotée allemande dans laquelle nous avons une participation) est un processus bien plus efficace.

Qui plus est, la transparence des prix conduit à un résultat plus compétitif pour le consommateur. La plateforme élargit le choix du consommateur et lui permet d'économiser du temps et de l'argent, sachant que plus la plateforme est grande en taille, plus son choix sera large et les prix compétitifs. C'est ainsi que les plateformes se développent en offrant plus de valeur à leurs utilisateurs plutôt qu'en contrôlant la chaîne d'approvisionnement. Pour autant, si ces considérations paraissent logiques, tant que le régime réglementaire ne se sera pas adapté aux modèles économiques du XXIe siècle, les autorités réglementaires utiliseront probablement des structures antitrust peu adaptées pour compliquer la tâche de certaines des plateformes dominantes (comme Airbnb ou Uber).

 L'un des principaux défis à relever par les régulateurs, mais aussi par les investisseurs, dans l'analyse de ces entreprises, est d'identifier le marché potentiel total, notamment aux premiers stades de la vie d'une plateforme. Par exemple, lors des débuts d'Uber, on a commencé par se référer au marché mondial du taxi comme marché potentiel pour valoriser l'entreprise. Avec le recul, nous pouvons affirmer que cette référence était loin d’être la bonne. En effet, le marché potentiel était bien plus vaste que celui des taxis en raison de la supériorité de l'expérience client par rapport aux taxis traditionnels (moins cher, temps de prise en charge plus court, méthodes de paiement plus pratiques, technologie de suivi, sécurité accrue et confiance). Le marché potentiel d'Uber englobait donc en réalité non seulement le segment des taxis, mais aussi les transports publics, les déplacements à pied, les locations de voitures et l'utilisation des véhicules personnels.

Le retour sur investissement hors normes pour les premiers investisseurs d'Uber est le fait, en partie, de l'incapacité des marchés boursiers à regarder au-delà du secteur existant pour évaluer les perspectives des acteurs qui le révolutionnent. Il est donc possible qu'une plateforme d'affaires soit sous-estimée lorsqu'elle est en mesure de tirer parti de la force de son réseau pour investir dans des activités périphériques.

Dans sa lettre annuelle de 2011, Jeff Bezos, d'Amazon, s'est longuement étendu sur la manière dont une plateforme alimente la créativité, stimule l'innovation et, par conséquent, crée de nouveaux marchés potentiels.

« L'invention se décline sous de multiples formes et à différentes échelles. Les inventions les plus révolutionnaires et les plus transformatrices sont souvent celles qui permettent aux autres de donner libre cours à leur créativité - de poursuivre leurs rêves. C'est là une part importante de ce que nous faisons chez Amazon. Nous créons de puissantes plateformes en libre-service qui permettent à des milliers de personnes d'expérimenter et de réaliser en toute confiance des projets qui, autrement, se révéleraient impossibles ou difficilement réalisables. Ces plateformes innovantes et de grande envergure ne sont pas à somme nulle. Elles créent des situations gagnant-gagnant et apportent une plus-value significative aux développeurs, aux entrepreneurs, aux clients, aux auteurs et aux lecteurs. »

Jeff Bezos, lettre annuelle 2011 aux actionnaires d'Amazon

Aujourd'hui encore, le marché peine à assimiler ce concept et reste relativement inefficace lorsqu'il s’agit de valoriser cet effet de volant d'inertie. La plupart des investisseurs continuent d’envisager les perspectives de certaines initiatives de manière linéaire, là où un ensemble de retombées pourrait comporter une croissance exponentielle de la valeur.

Lorsque les entreprises suivant un modèle économique linéaire déploient des efforts pour attirer de nouveaux clients, il en résulte une relation unique pour chaque client ajouté. Les entreprises dont le modèle économique repose sur le principe de la récurrence des revenus peuvent réduire les coûts liés à l'acquisition et à la fidélisation des clients, mais elles génèrent néanmoins un flux de bénéfices unique pour chaque client. Lorsque les plateformes attirent de nouveaux utilisateurs, qu'ils soient clients ou producteurs, ces utilisateurs nouent des relations et effectuent des transactions avec les utilisateurs existants de la plateforme. À mesure que le nombre d'utilisateurs augmente arithmétiquement, le nombre de relations et d'interactions potentielles croît de manière exponentielle. Or, les coûts marginaux de distribution et de production étant très faibles, la croissance des marges bénéficiaires peut s’avérer substantielle. Appréhender les perspectives de croissance d’une plateforme de manière linéaire, revient donc à considérer que celle-ci ne parviendra pas à favoriser, à entretenir et à rentabiliser ces interactions potentielles.  Une fois que nous avons compris à quel point le coût de développement de telles plateformes est considérablement réduit, nous devons nous interroger quant à la pertinence de méthodes de valorisation, admises jusqu'ici, mais qui reposent sur des mesures comptables dépassées.

Mastercard est le parfait exemple de ce phénomène. Au cours des dix dernières années, Mastercard a augmenté ses bénéfices par action de 20 % par an et le cours de son action a progressé de 30 % par an. Il y a dix ans, Mastercard était valorisée à un multiple d'environ 15 fois ses bénéfices GAAP* par action. Un investisseur aurait donc pu payer l'équivalent de 80 fois les bénéfices après impôts de l'entreprise, tout en réalisant un coût d'opportunité sur investissement de 10 % par an au cours de la décennie suivante. De toute évidence, les indicateurs existants n'ont pas aidé les investisseurs de l'époque à saisir tout le potentiel de création de valeur de Mastercard.

L'existence même d'une telle opportunité pour les investisseurs en actions publiques révèle une sous-estimation spectaculaire du potentiel de croissance exponentielle des plateformes qui rencontrent le succès. Nous continuerons à faire preuve de vigilance dans notre recherche d'anomalies de cours de ce type.

* GAAP - Principes comptables généralement admis