Les gérants de portefeuille de la stratégie Absolute Return Income analysent les facteurs qui orientent les marchés du crédit, du soutien des banques centrales jusqu’à la possible résistance des établissements financiers.

Principaux points à retenir

  • Les bénéfices et les flux de trésorerie des entreprises sont mis à rude épreuve, mais si les défauts apparaissent inévitablement appelés à augmenter, ils devraient continuer d’être largement circonscrits aux émetteurs à haut rendement.
  • Les mesures de soutien massives et proactives des banques centrales ont conforté la confiance des marchés, mais cela ne va pas empêcher la survenue d’épisodes de volatilité et justifie une approche sélective.
  • Les gérants estiment que les meilleures opportunités sont susceptibles d’être trouvées au sein des émissions investment grade et à plus court terme, et continuent de marquer une préférence pour les obligations du secteur financier et les entreprises dotées de caractéristiques défensives.

Qu’est-ce qui oriente les marchés du crédit ?

Sous l’effet de l’incertitude persistante liée à la pandémie de Covid‑19, les marchés financiers internationaux se sont avérés extrêmement volatils et, bien que plus calmes récemment, ils restent en proie à de continuelles fluctuations. Les perspectives d’une mise sur le marché plus rapide que prévu d’un vaccin et la fin des mesures de confinement, par opposition à une augmentation des taux de contagion, des décès et des risques d’une deuxième vague d’infection, semblent être les principaux déterminants de l’orientation du marché.

Les marchés du crédit bénéficient certes du soutien des banques centrales qui ont mis en place de nouveaux programmes pour acheter directement des obligations d’entreprises (Réserve fédérale américaine, Banque centrale européenne et Banque d’Angleterre) ou pour permettre à certaines obligations d’entreprises d’être mises en pension (Banque centrale d’Australie), mais il existe toutefois de considérables tensions et les spreads de crédit investment grade sont généralement plus élevés aujourd’hui qu’à la fin du mois de février, lorsque la crise a commencé (Graphique 1).

Graphique 1 : spreads de crédit des obligations d’entreprises investment grade

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Source : Bloomberg, indice ICE BofA US Corporate, indice ICE BofA Euro Corporate, écart de rendement (spread ajusté de l’option) par rapport aux emprunts d’État, du 12 juin 2019 au 12 juin 2020. Le spread ajusté de l’option (OAS) mesure l’écart entre le rendement d’une obligation et le taux sans risque, écart qui est ajusté pour prendre en compte une éventuelle option de remboursement anticipé. L’indice ICE BofA US Corporate représente les obligations d’entreprises investment grade libellées en dollar américain émises sur le marché intérieur américain. L’indice ICE BofA Euro Corporate représente les obligations d’entreprises investment grade libellées en euro émises sur le marché européen.

Afin d’évaluer si cette réévaluation présente une opportunité ou un risque, il est essentiel de comprendre si ces changements sont principalement motivés par des facteurs techniques ou fondamentaux. Il n’est pas surprenant qu’à court terme, les aspects techniques aient été le facteur déterminant de l’élargissement des spreads de crédit. Dans un premier temps, la demande des investisseurs pour des liquidités, compte tenu du mouvement de fuite vers la qualité, a conduit à la vente systématique d’actifs risqués, dont les obligations d’entreprises.

Plus récemment, les marchés ont témoigné d’un regain d’optimisme grâce à la détermination des politiques et aux initiatives de soutien des banques centrales. Si les fondamentaux sous-jacents des entreprises ont jusqu’à présent été relégués au second plan, le passé tend à indiquer qu’à moyen/long terme, les fondamentaux tels que l’endettement, la couverture des frais financiers et l’accès aux liquidités redeviendront la variable la plus importante dans l’évolution des spreads de crédit.

Les fondamentaux de crédit ont-ils changé au cours des derniers mois ?

La plupart des secteurs et des entreprises pâtissent d’une réduction de leur chiffre d’affaires et de leur rentabilité. Mais, ce qui est plus important pour les fondamentaux de crédit, c’est l’impact parallèle sur les flux de trésorerie disponibles. Les entreprises vont s’efforcer autant que possible de faire des économies en réduisant ou en différant leurs dépenses d’investissement et en modérant leurs coûts variables.

Dans la mesure où il devient plus difficile de générer des flux de trésorerie positifs et que l’endettement augmente, il est important de se concentrer sur le niveau de trésorerie d’une entreprise - un indicateur clé pour savoir si elle sera à même de survivre à la récession. De combien d’argent disponible jouit-elle ? A-t-elle accès à des lignes de crédit ou à une facilité de crédit renouvelable ?  Les marchés des obligations d’entreprises sont-ils ouverts à de nouvelles transactions ?

En répondant à ces questions, il est important de s’assurer que ces facilités de crédit sont engagées ; si elles ne le sont pas, il est trop facile pour une banque de revenir sur ces « engagements » en période de tensions.  Les entreprises en difficulté vont souvent faire appel à ces lignes et, malgré le portage négatif, choisir de conserver les liquidités dans leur bilan. Ainsi, la direction peut garantir qu’elle peut accéder à des liquidités et se donner le temps que la demande se redresse.

Les émetteurs sur le marché du crédit sont désormais quelque peu scindés en deux. D’un côté, les entreprises investment grade de plus grande qualité ont de meilleures chances de résister à la tempête étant donné leur accès aux liquidités, aux lignes de crédit bancaires et aux marchés de capitaux (actions et/ou obligations). Pour celles-ci, le marché primaire américain a enregistré un volume d’émission record au cours des derniers mois et a été dominé par de solides entreprises investment grade. D’un autre côté, les entreprises plus petites, plus endettées et moins bien notées vont probablement éprouver des difficultés car elles ont moins de leviers à actionner.

Dans la mesure où ce dernier cycle de crédit a été l’un des plus longs jamais enregistrés avec un accès presque illimité aux liquidités, certaines entreprises vont désormais avoir du mal à se refinancer et à demeurer solvables. Il est donc probable qu’il y aura non seulement davantage de dégradations de notations de crédit, mais également une augmentation des défauts. Toutefois, comme dans le passé, les défauts pourraient rester plus particulièrement circonscrits aux entreprises déjà moins bien notées et à haut rendement.

Que disent les agences de notation à propos des dégradations ?

La crise actuelle étant un choc négatif d’une ampleur anormale, faut-il s’attendre à beaucoup de dégradations des notations de crédit ? Moody’s a récemment publié un rapport qui analyse l’évolution des notations depuis 1920 et qui prend en compte d’autres chocs économiques, dont la Grande dépression de 1929. Le rapport souligne que si des chiffres d’affaires et des flux de trésorerie disponibles plus faibles que prévu ont un impact sur la qualité de crédit, les agences de notation tentent néanmoins de noter tout au long du cycle de crédit et de bien rendre compte de l’évolution durable de la qualité de crédit. En ce qui concerne les entreprises ayant connu une évolution de leur notation (un relèvement ou une dégradation) dans le passé, Moody’s a examiné plus de 100 ans de données sur les entreprises américaines et a constaté qu’elle n’était revenue sur un changement de notation que dans environ 3 % des cas dans un délai d’un an et dans seulement 20 % des cas après cinq ans1.

1Source : Moody’s, Sector In-Depth, Ratings move with the credit cycle but do not amplify it, 12 mai 2020.

Le rapport indique également : « Les dégradations nettes augmentent lors des crises du crédit, mais seulement de façon limitée. Cela n’est guère surprenant dans la mesure où la détérioration des conditions financières et économiques est un indicateur clé de l’augmentation des risques de défaut. Toutefois, l’ampleur des dégradations est relativement limitée, en particulier pour les émetteurs mieux notés qui devraient être plus robustes face à des événements cycliques normaux. Au cours des trois dernières crises du crédit, les notations n’ont baissé en moyenne que d’un demi-cran ».

Néanmoins, nous pensons que la crise du Covid‑19 pourrait entraîner une rétrogradation d’un plus grand nombre d’obligations notées BBB dans la catégorie à haut rendement que dans le passé dans la mesure où le segment BBB a représenté environ 50 % de la catégorie investment grade aux États-Unis au cours des derniers mois, contre environ 35 % avant la crise financière mondiale2. D’après notre expérience, les obligations qui passent de la catégorie investment grade à celle à haut rendement peuvent voire leurs cours reculer d’environ 10 %, raison pour laquelle la sélection des émetteurs demeure cruciale.

2Source : Bloomberg. Indice ICE BofA BBB US Corporate en % de l’indice ICE BofA US Corporate, au 31 mai 2020.

Que disent les agences de notation à propos des défauts ?

Avant d’évoquer les défauts, il convient de souligner que la plupart des données n’examinent que l’univers des obligations à haut rendement - celles notées BB+/Ba1/BB+ et moins par S&P/Moody’s/Fitch - car il y a trop peu de défauts au sein des émetteurs investment grade pour permettre une analyse significative.

Par exemple, le taux de défaut moyen sur un an d’une entreprise notée BBB- (la note investment grade la plus basse) de S&P au cours des 38 dernières années n’est que de 0,2 % et le taux le plus élevé a été de 1,4 % en 1983. Le taux de défaut annuel mondial à long terme des émetteurs à haut rendement est de 3,7 %3. La crise actuelle liée au Covid‑19 devrait entraîner une hausse des taux de défaut au sein des émetteurs à haut rendement.

3Source : S&P 2018 Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study, au 9 avril 2019. Des années 1981 à 2018 incluses.

S&P prévoit un bond du taux de défaut sur 12 mois des émetteurs américains à haut rendement de 3,1 % en décembre 2019 à 10 % d’ici la fin décembre 2020. Ce scénario présuppose une récession mondiale cette année. Cette augmentation est en partie due au fait que le pourcentage d’émetteurs ayant une notation B ou inférieure a atteint un niveau record d’un peu plus de 30 % en mars 20204.

4Source : S&P Global Ratings, Default Transition and Recovery, 20 mars 2020.

Comme pour les crises précédentes, nous nous attendons à ce que l’accroissement du risque de défaut demeure plus ou moins entièrement circonscrit à l’univers à haut rendement et plus particulièrement à des secteurs tels que l’énergie, les loisirs, les jeux et la distribution.

La crise actuelle est-elle la même que la crise financière mondiale ?

Ce ralentissement économique provoqué par le Covid‑19 est différent de celui de la crise financière mondial dans la mesure où le secteur financier n’en est pas la source. La gravité de la crise va varier selon les secteurs ; certains vont être fortement touchés (tourisme, loisirs, énergie, produits de luxe) et d’autres moins (alimentation, consommation de base, infrastructures, agriculture, pharmacie, technologie).

Alors que durant la crise financière mondiale, les émetteurs non financiers étaient généralement préférés aux établissements financiers, c’est l’inverse qui est observé au cours de la crise actuelle. Depuis la crise financière mondiale, par le biais de diverses nouvelles réglementations, les banques ont été obligées d’accroître considérablement leurs matelas de fonds propres à même d’absorber des pertes et devraient ainsi être mieux à même de survivre. Les banques seront évidemment touchées par des pertes sur des crédits liés à des entreprises, des biens immobiliers et des particuliers, mais celles qui sont bien gérées devraient disposer de fonds propres suffisants pour y faire face.

L’avantage d’avoir des banques plus fortes cette fois-ci est qu’elles sont davantage disposées à accorder des crédits à des entreprises solides, même dans des secteurs plus volatils.

Quels sont les facteurs techniques qui déterminent l’orientation du marché ?

Les banques centrales se sont montrées proactives dans leur soutien aux économies mondiales et aux marchés financiers internationaux.  Plusieurs initiatives ont contribué à soutenir les marchés du crédit. Ce fut notamment le cas du programme d’achat d’urgence pandémique de la Banque centrale européenne (BCE) d’un montant de 750 milliards d’euros, qui sera mené jusqu’à la fin 2020 et qui inclut toutes les catégories d’actifs éligibles dans le cadre du programme d’achat d’actifs existant, ainsi que de la décision de la Réserve fédérale américaine (Fed) d’acheter des obligations d’entreprises, y compris certaines obligations à haut rendement. En avril, la Fed a détaillé diverses mesures lui conférant la puissance de feu nécessaire pour injecter jusqu’à 2 300 milliards de dollars afin de soutenir les marchés du crédit et l’ensemble de l’économie5. La Banque d’Angleterre a quant à elle augmenté son programme d’achat d’obligations d’entreprises et la Banque centrale d’Australie a permis à certaines obligations d’entreprises d’être mises en pension et contribue à l’administration du Structured Finance Support Fund du gouvernement australien qui aide les émetteurs et le marché titrisé en achetant des titres adossés à des actifs et à des créances hypothécaires sur les marchés primaire et secondaire.

Compte tenu de ce soutien extraordinaire des banques centrales et du fait que ces dernières ont laissé entendre qu’elles étaient prêtes à accroître leur puissance de feu si nécessaire, les facteurs techniques l’emportent actuellement sur les purs fondamentaux de crédit. Les investisseurs dans les obligations d’entreprises ont trouvé rassurant l’existence d’un « acheteur en dernier ressort » potentiel et les spreads de crédit se sont depuis lors contractés par rapport à leurs niveaux durant la crise.

5Source : Réserve fédérale américaine, « Federal Reserve takes additional actions to provide up to 2.3 trillion in loans to support the economy » communiqué de presse du 9 avril 2020, Deutsche Bank, COVID-19 : Policy responses by G20 economies, 21 mai 2020.

Quels sont les principaux points à retenir et quelles sont les opportunités que nous identifions ?

Les perspectives financières mondiales demeurent incertaines. C’est pourquoi nous restons attentifs à la possibilité d’épisodes de volatilité et, avec eux, d’un élargissement des spreads de crédit. Le rythme des dégradations des notations va probablement s’accélérer et les défauts augmenter, mais cela devrait continuer d’être essentiellement circonscrit aux émetteurs à haut rendement.

Pour autant, les efforts coordonnés des banques centrales de la planète visant à rétablir la confiance et la stabilité du système en soutenant le crédit ne doivent pas être sous-estimés. Presque partout, les banques centrales donnent à entendre qu’elles continueront de faire tout ce qu’il faut. Les spreads plus élevés des obligations d’entreprises peuvent également offrir aux investisseurs la possibilité de bénéficier de performances potentiellement plus élevées. C’est pourquoi, à ce stade, nous sommes à l’aise pour accroître quelque peu le niveau du risque de crédit, mais de manière très ciblée et tout en restant attentifs à l’incertitude persistante et aux futurs épisodes de volatilité.

Nous sommes fermement convaincus que les meilleures opportunités au sein du crédit sont susceptibles d’être trouvées parmi les émissions investment grade de plus grande qualité et de plus courte échéance, et nous continuons de marquer une préférence pour les obligations du secteur financier et les secteurs des entreprises dotés de caractéristiques défensives. Nous espérons également tirer avantage d’opportunités sur les marchés plus liquides comme les États-Unis, lesquels continuent de bénéficier d’un plus grand soutien de la part de la Fed par rapport aux autres banques centrales.