Les gérants de portefeuille de la stratégie Absolute Return Income expliquent pourquoi les paroles d’une chanson sortie il y a 20 ans font écho de manière assez intéressante à l’état actuel de l’économie et des marchés, depuis l’impact de la crise du COVID-19.

  Principaux points à retenir

  • Les marchés ont à nouveau réussi à se redresser grâce aux mesures de relance budgétaires et monétaires, mais se maintenir à des niveaux élevés sera une toute autre affaire.
  • Pour l’heure, nous pensons que les facteurs techniques vont prendre le dessus et soutenir les marchés, mais nous restons prudents à l’égard du crédit dans les secteurs les plus malmenés, comme l’immobilier ou les aéroports.
  • Nous continuons à privilégier les obligations d'entreprises investment grade, mais nous pensons qu’une gestion dynamique de la duration (sensibilité aux taux d'intérêt) et des devises peut offrir des opportunités d’investissement supplémentaires très spécifiques.

Le titre « Tubthumping » sorti en 1997 par le groupe britannique Chumbawamba, dont les paroles sont restées dans les esprits, a atteint les premières places dans les charts et est devenu un tube mondial. Cette année-là, il a figuré parmi les meilleures ventes au Royaume-Uni, aux États-Unis, en Australie, au Canada, en Allemagne, en Nouvelle-Zélande, en Suède, en Belgique et aux Pays-Bas. Aux États-Unis, le titre est également resté parmi les 100 meilleures ventes en 1998. Selon certaines informations, le guitariste du groupe Boff Whalley aurait déclaré que cette chanson était inspirée par « la résilience des gens ordinaires ».

Les paroles (J’ai pris des coups mais je me suis encore relevé, vous n’arriverez jamais à m’abattre) ont eu une résonance évidente à l'époque et restent aujourd'hui une analogie musicale appropriée pour incarner la manière dont les différents pays et les communautés ont réagi à l'impact de la pandémie. Elles sont tout aussi pertinentes pour décrire le comportement des investisseurs après la correction des marchés du mois de mars dernier.

Il faut admettre que la phase de « redressement » des investisseurs a été facilitée par les interventions massives des banques centrales, qui ont pour la plupart choisi de soutenir « à tout prix » le système économique et les marchés financiers (malgré des divergences dans la rapidité et l’ampleur de leur réponse). L’argent n’a jamais été aussi bon marché puisque les taux d’intérêt ont été maintenus à un bas niveau et devraient le rester à l’horizon des prévisions. Les programmes d’achat de titres, lancés il y a quatre mois, ont notamment permis à la majorité des marchés obligataires de retrouver des conditions quasi-normales de liquidité et de prix.

Cependant, se redresser et se maintenir à des niveaux élevés sont deux choses tout à fait différentes. Pour les investisseurs, ce deuxième objectif exige résilience, adaptabilité et ouverture d'esprit pour continuer à tirer des enseignements de l’imprévisibilité des chocs ponctuels, ainsi qu’une bonne compréhension des facteurs initiaux les ayant pénalisés. Mais avant de nous attirer des réactions désapprobatrices en proposant une énième analyse de la crise du mois de mars (et en particulier du comportement des marchés obligataires internationaux), nous allons surtout nous intéresser à l’avenir, aux leçons apprises et, avec le recul dont nous bénéficions désormais, chercher à décrypter les facteurs qui sont aujourd’hui plus évidents qu’ils ne l’étaient à l’époque.

Fondamentaux vs facteurs techniques

De manière globale, nous avons déjà affirmé qu'aucun des événements des quatre derniers mois ne nous a fait changer d'avis sur la santé structurelle des émetteurs dans lesquels nous investissons (et plus particulièrement sur leur capacité à assurer le service et le remboursement de leur dette). Cela ne veut pas dire pour autant que les émetteurs moins bien notés ne sont pas exposés à une perspective de dégradation et de défaut. Au contraire, ces risques ont augmenté. Néanmoins, compte tenu de notre approche habituelle en matière de risque, nous nous exposons rarement, voire jamais, à ces catégories de titres et, à notre avis, ce n'est pas le moment de commencer.

Le monde demeure très fragile. En tant qu’investisseurs, nous ne devons jamais perdre de vue les fondamentaux et nous intéresser tout particulièrement aux entreprises et aux secteurs qui ont été très affectés (ou le seront probablement) par les perturbations économiques de la pandémie, comme les sociétés immobilières cotées (REIT) et les aéroports, dont nous avons ajusté les allocations en conséquence. Cependant, l’adage « ne pas combattre la Fed » a déjà été répété à l’envi et nous avons progressivement appris à accepter le soutien massif offert par les vastes mesures monétaires des banques centrales. A court et moyen terme, ce sont les facteurs techniques qui vont probablement continuer à dicter, ou du moins à influencer fortement, la trajectoire des marchés.

Diversifier les sources de performance

Bien que nous croyions toujours aux bienfaits du couple risque/rendement des titres investment grade (d’ailleurs le spread actuel d'un portefeuille de bonne qualité composé d'obligations à court terme n’a presque jamais été aussi attractif), nous avons toujours jugé important de faire des recherches aussi larges que possible pour trouver d’autres sources de performance pour les investisseurs obligataires avec un mandat flexible, au-delà de celle générée par les actifs purement physiques. Il est possible d’insister davantage sur la gestion dynamique de la duration et des devises (l’une des caractéristiques historiques de notre approche). Par exemple :

  • Compte tenu de l’extrême faiblesse de la volatilité des taux d'intérêt en raison des politiques des banques centrales, les options peuvent servir de couverture bon marché et protéger un portefeuille des fluctuations imprévues des taux (à la hausse ou à la baisse).
  • Un positionnement plus ciblé sur les courbes de taux nous a permis récemment de saisir des opportunités sur le marché des swaps de taux d'intérêt, où le portage des titres à court terme et le roll-down semblent attractifs en termes de couple risque/rendement.
  • Les taux d'intérêt des pays développés ayant atteint ou étant proches de la partie basse de leur bande de fluctuation, les stratégies de valeur relative entre les taux de différents pays offrent peu de possibilités de différenciation. Les devises peuvent donc être un support efficace pour dégager de la performance relative, comme par exemple la surperformance récente de l'euro par rapport au dollar, liée à une meilleure gestion de la pandémie de COVID-19 par l’Europe et par l'incertitude budgétaire permanente aux États-Unis.

Compte tenu du « statu quo » actuel du cadre de politique monétaire et de la trajectoire durablement baissière des taux, construire un portefeuille composé de positions non-corrélées sera un puissant moyen de diversifier les sources de performance au fil du temps. Malgré ce que le groupe Chumbawamba a chanté, nous espérons ne pas avoir besoin d'un whisky, d'une vodka, d'une bière blonde ou d'un cidre, ni de chanter une chanson, pour nous rappeler nos bons, voire nos meilleurs, souvenirs. Mais nous trinquerons certainement à l'importance de l'apprentissage permanent et au renforcement de la résilience des portefeuilles.