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Apprécier l’amélioration de la qualité du crédit high yield

Plusieurs de nos experts du High Yield mondial examinent la valeur qu'apporte l’amélioration de la qualité du crédit aux spreads high yield.

Michelle Li

Michelle Li

Risk Analyst


Seth Meyer, CFA

Seth Meyer, CFA

Responsable mondial des portefeuilles clients | Gérant de portefeuille


Tom Ross, CFA

Tom Ross, CFA

Responsable mondial High Yield | Gérant de portefeuille


19 févr. 2021
7 minutes de lecture

Principaux points à retenir :​

  • La qualité moyenne du crédit des marchés mondiaux des obligations high yield (telle que mesurée par les notations de crédit) s’est considérablement améliorée depuis la crise financière de 2008.
  • D’après notre analyse, nous pensons que la valeur de cette amélioration de la qualité, en termes de spread des obligations d’entreprise par rapport aux emprunts d’État, équivaut à environ 25 points de base aux États-Unis et à environ 20 points de base au niveau mondial.
  • Nos calculs suggèrent que les spreads des obligations high yield américaines pourraient se resserrer de 10 points de base par rapport aux plus bas de janvier 2020 tout en restant au même niveau sur une base ajustée du crédit.

I could tell you my adventures … but it’s no use going back to yesterday, because I was a different person then.”

Alice au pays des merveilles

We often hear about credit spreads (the difference in yield of corporate bonds over comparable government bonds of similar maturity) being ‘tight’ or ‘wide’ when discussing how a market is valued relative to its past levels. But what if, to paraphrase the old maxim, past spreads are not a good guide to present ones? What if the market has changed over time?

Nous avons été et restons optimistes quant au marché high yield, car nous pensons que nous sommes encore au début du cycle de reprise du crédit, que les taux de défaut devraient reculer et que les entreprises — même très endettées — ont désormais un meilleur accès aux capitaux grâce aux efforts de la Réserve fédérale américaine (Fed) pour préserver la liquidité des marchés des obligations d’entreprises. Mais il y a également une autre différence par rapport à la dernière crise, en effet, la qualité moyenne du crédit (telle que mesurée par les notations de crédit) s’est considérablement améliorée dans les marchés des obligations high yield.

Le marché américain des obligations high yield est principalement constitué d’obligations notées de BB (la meilleure note hors de la catégorie investment grade) à CCC. Actuellement, les obligations notées BB représentent environ 55 % de l’indice, les obligations notées CCC près de 12 % et celles dont la note est inférieure à CCC moins de 1 %. En d’autres termes, environ la moitié des titres de l’indice ont la meilleure note de la catégorie spéculative. Mais il n’en a pas toujours été ainsi. Dans les mois qui ont suivi la crise de 2008 les obligations high yield notées CCC ont représenté jusqu’à 23 % de l’indice, soit près du double de ce qu’elles représentent aujourd’hui tandis que celles notées CCC ou moins ont représenté jusqu’à 30 % de l’indice, soit près de trois fois le montant actuel. Au cours de la dernière décennie, environ 15 % du marché high yield est passé des segments les moins bien notés au segment le mieux noté.

Pondération des segments les mieux notés de l’indice US High Yield vs segments les moins bien notés

Source : Bloomberg, du mercredi 30 septembre 2009 au vendredi 29 janvier 2021. L’indice est le Bloomberg Barclays US High Yield Bond.

Il convient toutefois de préciser que ce changement n’est pas uniquement dû au fait que les entreprises high yield sont devenues plus solvables. En effet, cette évolution est en partie liée au fait que les entreprises les moins bien notées se sont restructurées ou ont quitté le marché. De plus, comme l’illustre le graphique ci-dessus, le pourcentage d’obligations BB a bondi en 2020 après la chute de nombreuses grandes entreprises des indices investment grade en catégorie high yield, d’où leur surnom de « fallen angels » (« anges déchus »). Quelles qu’en soient les raisons, le marché high yield s’est transformé de façon régulière en un indice de meilleure qualité.

Estimation de la valeur

Quelle est la valeur de cette amélioration ? Nous pensons qu’elle vaut environ 25 points de base. (100 points de base = 1 %).

Dans le graphique ci-dessous, nous représentons le spread historique de l’indice Bloomberg Barclays US High Yield, un spread ajusté et la différence. Le spread ajusté part du principe que l’indice a la même cote de crédit moyenne pondérée que celle qu’il a aujourd’hui. Or, sachant que la qualité du crédit s’est améliorée, il est logique que le spread ajusté soit inférieur au spread historique et, comme le montre la ligne orange correspondant à la différence entre les deux, il diminue régulièrement à mesure que l’on remonte dans le temps. En clair, compte tenu de l’amélioration de la qualité du crédit, l’indice High Yield est devenu de moins en moins cher.

La moyenne simple de l’écart entre les spreads historiques et les spreads ajustés du crédit depuis 2009 est de 28 points de base. Étant donné que cette moyenne comporte un biais baissier en raison de l’écart extrême d’il y a dix ans, nous l’avons arrondie à 25 points de base, ce qui correspond à une prise en compte prudente de la fourchette de 20 à 40 points de base dans laquelle la différence se situait entre 2011 et 2018.

Ajustement des spreads high yield historiques en fonction de l’amélioration de la qualité du crédit

Source : Bloomberg, calculs Janus Henderson, au 29 janvier 2021. L’indice est le Bloomberg Barclays U.S. High Yield.

Néanmoins, étant donné que le marché high yield américain se rapproche de ses plus bas historiques, il pourrait être plus utile d’examiner la différence entre les spreads historiques et les spreads ajustés du crédit à ces points bas. Le dernier point bas du spread historique, le 13 janvier 2020, était de 312 points de base. Une fois ajusté en fonction de l’amélioration du crédit depuis cette date, nous estimons qu’un spread comparable serait de 302 points de base, soit un resserrement de 10 points de base. Comparé au plus bas d’après la crise de 2008, atteint le 1er octobre 2018, avec un spread de 309 points de base, nous calculons que le spread ajusté du crédit est de 290 points de base, soit 19 points de base de moins. À partir de là, l’écart ne fait que se creuser, pour atteindre 24 points de base au plus bas niveau de 2014 (le 23 juin).

À notre avis, cet écart — la différence entre le spread historique et le spread ajusté du crédit — est important. Lorsque ces anciens points bas des spreads ont été atteints, l’indice High Yield était sensiblement différent et sa qualité moyenne de crédit était moins élevée. Ainsi, lorsque les investisseurs se demandent si le marché high yield américain peut atteindre ou dépasser ses précédents points bas, nous pensons qu’ils devraient considérer le passé sur une base ajustée. Ainsi, d’après notre analyse, les spreads des obligations à haut rendement pourraient se resserrer de 10 points de base par rapport à leur creux de janvier 2020, il y a tout juste un an, tout en restant au même niveau sur une base ajustée du crédit.

Un phénomène mondial

L’amélioration de la qualité moyenne du crédit sur le marché high yield n’est pas seulement un phénomène américain. En Europe et dans les marchés émergents, la qualité moyenne du crédit s’est également considérablement améliorée. Le graphique ci-dessous montre l’évolution de la pondération des obligations notées B et CCC, par rapport à leurs maximums historiques au cours des 15 dernières années jusqu’à la fin janvier 2021. Dans tous les cas, leur pondération a chuté. Au niveau mondial, la part des titres notés B a diminué de 37,5 % et celle des titres CCC de 60 %. Selon nous, il ne s’agit pas là de modifications mineures dans un marché d’envergure.

Diminution mondiale de la part des titres moins bien notés

Source : Indices régionaux ICE BofA High Yield Bond, du 31 janvier 2006 au 31 janvier 2021.

En effectuant une analyse similaire pour l’indice Global High Yield Bond, nous arrivons à la conclusion que l’amélioration de la qualité du crédit vaut environ 20 points de base en termes de différentiel. Sur une base ajustée de la qualité du crédit, le spread high yield mondial aurait pu potentiellement se resserrer de 8 points de base de plus que son point bas en 2020 de 352 points de base atteint le 17 janvier 2020 et de 6 points de base de plus que son point bas sur 10 ans de 311 points de base atteint le 26 janvier 2018, ce qui est bien inférieur au spread de 410 points de base du 31 janvier 2021.

Ce phénomène est moins prononcé pour le High Yield européen, ce qui s’explique par le fait que l’amélioration du crédit s’est produite rapidement après la crise de 2008, de sorte que si l’on exclut 2010, l’amélioration de la qualité du crédit ne vaut que 2 points de base environ. Par ailleurs, le High Yield européen a échappé à une grande partie de la dégradation du crédit dans le secteur de l’énergie au milieu de la dernière décennie, de sorte que la pondération de la catégorie BB est restée stable plus longtemps. Selon nos calculs, l’indice European High Yield aurait pu se resserrer de 4 points de base supplémentaires à son plus bas de 2020 de 316 points de base atteint le 20 janvier 2020. Il est intéressant de noter que la pondération de la catégorie BB en Europe était légèrement plus élevée le 25 octobre 2017, lorsque le spread a atteint son plus bas en dix ans, à 248 points de base, de sorte que dans nos calculs, sa pondération aurait été ajustée à la hausse de 12 points de base pour atteindre un spread de 260 points de base. Or, au 31 janvier 2021, les spreads européens étaient plus écartés de près de 100 points de base, à 359 points de base, ce qui leur laisse une bonne marge de resserrement.

Source des chiffres du High Yield mondial et européen ci-dessus : Bloomberg, calculs Janus Henderson, indices ICE Global High Yield Bond Constrained et ICE European Currency High Yield Constrained, au 31 janvier 2021.

Veuillez noter que ces calculs sont ceux de Janus Henderson et qu’ils ne sont pas garantis. Ils sont uniquement destinés à des fins d’information et ne doivent pas être utilisés ou interprétés comme une offre de vente, une sollicitation d’une offre d’achat ou encore une recommandation d’achat, de vente ou de détention d’un titre, d’une stratégie d’investissement ou d’un secteur du marché.

Une comparaison équitable

Selon nous, les investisseurs peuvent et doivent se demander si les spreads high yield peuvent revenir à leurs plus bas historiques. Toutefois, lorsque nous évoquons ces points bas, il convient de s’assurer que l’on ne compare pas des choux et des carottes, ce qui serait le cas si l’on comparait les spreads actuels avec les points bas enregistrés depuis la crise de 2008.

Alice notait avec sagesse qu’il ne sert pas à grand-chose de parler du passé comme s’il était le même que le présent. Les indices high yield ont dans l’ensemble une meilleure qualité de crédit aujourd’hui que lors de tous leurs points bas précédents depuis la crise de 2008. Ainsi, même si les investisseurs peuvent et doivent se pencher sur les perspectives fondamentales dans les différentes régions, nous pensons qu’il est important de garder à l’esprit que les marchés high yield mondiaux ont évolué pour le mieux.

Notations de crédit : La qualité du crédit est mesurée selon une échelle qui va généralement de AAA (la plus élevée) à D (la plus basse).

Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au moment de la publication et peuvent différer de celles d'autres personnes/équipes de Janus Henderson Investors. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.

 

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

 

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  • L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Le Fonds investit dans des obligations à haut rendement (non « investment grade ») qui offrent généralement des taux d’intérêt plus élevés que les obligations de type « investment grade », mais qui sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
  • Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Le Fonds peut encourir un niveau supérieur de coûts de transaction consécutivement à un investissement sur des marchés négociés moins activement ou moins développés par rapport à un fonds qui investit sur des marchés plus actifs / plus développés.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
  • Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.
Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. peut décider de mettre fin aux modalités de commercialisation de cet Organisme de Placement Collectif conformément à la réglementation en vigueur. Ce document est une communication promotionnelle. Veuillez vous reporter au prospectus de l'OPCVM et au DICI avant de prendre toute décision finale d'investissement.
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  • Certaines obligations (obligations remboursables par anticipation) donnent à leurs émetteurs le droit de rembourser le capital par anticipation ou de prolonger l'échéance. Les émetteurs peuvent exercer ces droits lorsqu'ils sont favorables, ce qui peut avoir une incidence sur la valeur du fonds.
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  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est «couverte»), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Les Coco (Obligations convertibles contingentes) peuvent subir une soudaine chute de valeur si la santé financière d’un émetteur s’affaiblit et si un événement déclencheur prédéterminé a pour effet que les obligations soient converties en actions de l’émetteur ou qu’elles soient totalement ou partiellement amorties.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. peut décider de mettre fin aux modalités de commercialisation de cet Organisme de Placement Collectif conformément à la réglementation en vigueur. Ce document est une communication promotionnelle. Veuillez vous reporter au prospectus de l'OPCVM et au DICI avant de prendre toute décision finale d'investissement.
    Specific risks
  • L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera. Les obligations à rendement élevé (de type «non-investment grade») sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Certaines obligations (obligations remboursables par anticipation) donnent à leurs émetteurs le droit de rembourser le capital par anticipation ou de prolonger l'échéance. Les émetteurs peuvent exercer ces droits lorsqu'ils sont favorables, ce qui peut avoir une incidence sur la valeur du fonds.
  • Les marchés émergents exposent le Fonds à une volatilité plus élevée et à un risque de perte plus important que les marchés développés ; ils sont susceptibles aux événements politiques et économiques défavorables, et peuvent être moins bien réglementés avec des procédures de garde et de règlement moins robustes.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Le Fonds peut encourir un niveau supérieur de coûts de transaction consécutivement à un investissement sur des marchés négociés moins activement ou moins développés par rapport à un fonds qui investit sur des marchés plus actifs / plus développés.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Les Coco (Obligations convertibles contingentes) peuvent subir une soudaine chute de valeur si la santé financière d’un émetteur s’affaiblit et si un événement déclencheur prédéterminé a pour effet que les obligations soient converties en actions de l’émetteur ou qu’elles soient totalement ou partiellement amorties.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
  • Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.