Table ronde financière : Points de vue sur les perspectives économiques mondiales

Obligations internationales

Nos principaux gérants de portefeuille d'obligations mondiales répondent aux questions les plus courantes des investisseurs sur les perspectives économiques mondiales.

Principaux points à retenir :

  • Dans la mesure où les différentes régions du monde se trouvent à différents stades du cycle économique, Nick Maroutsos, co-responsable de la gestion des obligations internationales, suggère que les investisseurs pourraient avoir besoin d’adopter une approche globale afin de trouver les meilleures opportunités obligataires ajustées du risque.
  • Le marché des changes indique que l’économie américaine est plus éloignée d’une récession que de nombreux pays émergents, selon Chris Diaz, co-responsable de la gestion des obligations internationales, un scénario qui devrait aider le dollar à rester relativement vigoureux.
  • Andrew Mulliner, gérant de portefeuille, conseille vivement aux investisseurs de ne pas trop se polariser sur la guerre commerciale qui, selon lui, aggrave mais n’est pas à l’origine du ralentissement cyclique de l’économie mondiale, mais plutôt de se concentrer sur les facteurs qui influent sur le cycle sous-jacent.

Dans un monde financier actuellement aux prises avec la menace d’une récession mondiale et la baisse des rendements des emprunts d’État, nous avons invité des membres expérimentés de notre équipe de gestion des obligations internationales - Nick Maroutsos, Chris Diaz et Andrew Mulliner - à répondre à des questions que se posent fréquemment les investisseurs. Dans le cadre des questions et réponses qui suivent, ils expliquent quelles sont leurs perspectives pour les économies américaine, européenne et britannique, et se penchent sur la courbe des taux américaine, les devises, la politique et plus encore.

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Une récession est-elle en vue ?

Nick Maroutsos : nous n’entrevoyons pas les États-Unis entrer en récession. Toutefois, d’autres régions pourraient ne pas avoir autant de chance. Les ménages américains continuent de faire preuve de résistance, aidés par la croissance continue de l’emploi et par des salaires qui progressent à un rythme respectable d’un peu plus de 3 % par an. Un nouvel assouplissement de la Réserve fédérale (Fed) devrait contribuer à inciter les ménages et les entreprises à ne pas réduire leurs dépenses. Les différends commerciaux n’ont pas encore fait ressentir leurs effets sur l’ensemble de l’économie - même si certains secteurs, comme le secteur manufacturier, rencontrent de sérieuses difficultés.

D’autres régions font face à des perspectives plus sombres. C’est tout particulièrement le cas de l’Europe compte tenu de la menace du Brexit au Royaume-Uni et de la possibilité d’une croissance économique négative dans la zone euro. La fragilité de la région se reflète non seulement dans les statistiques économiques, mais également dans la faiblesse ou le caractère négatif des rendements des emprunts d’État. En fait, nous pensons que la Banque centrale européenne (BCE) n’a guère d’autre choix que de prendre à nouveau des mesures extraordinaires, à savoir procéder à des achats d’actifs.

En ce qui concerne l’Australie, sa situation est contrastée : le pays est confronté à des tensions sur son marché immobilier résidentiel, mais l’emploi demeure solide. Pour diverses raisons, nous pensons que la Banque centrale australienne (RBA) va fortement abaisser ses taux, ce qui devrait aider la croissance économique à demeurer positive.

Si, selon votre scénario central, les États-Unis ne vont pas entrer en récession, que doivent alors penser les investisseurs des États-Unis ? Comment doivent-ils interpréter l’inversion de la courbe des taux des emprunts d’État américains ?

Chris Diaz : dans un monde où près de 15 000 milliards de dollars d’emprunts d’État offrent des rendements négatifs, nous hésitons beaucoup à considérer des taux souverains sans risque comme un indicateur fiable de l’évolution de l’économie. Le volume même de la dette à rendement négatif indique clairement que des influences artificielles sont exercées sur la courbe des taux, en grande partie en raison de la quantité importante d’emprunts d’État achetés par les banques centrales. Les banques centrales sont des acheteurs non économiques ; elles achètent des obligations pour soutenir la croissance mondiale dans un environnement désinflationniste. Nous vivons des temps exceptionnels et c’est en tenant compte de ce contexte qu’il faut examiner la courbe des taux.

D’autres indicateurs donnent à penser que l’économie américaine se porte plutôt bien - en dehors des secteurs liés au commerce et manufacturier. Le chômage est proche de son plus bas niveau en 50 ans, les revenus sont orientés à la hausse et le marché actions est à nouveau proche de son niveau record atteint cet été. Dans la mesure où la majorité des embauches outre-Atlantique sont le fait des petites et moyennes entreprises et que les secteurs importateurs-exportateurs ne représentent pas une part importante du produit intérieur brut (PIB) des États-Unis, les conséquences de la bataille commerciale entre Washington et Pékin ou de la faiblesse de la croissance économique en Europe sont peu susceptibles de peser sur le pays. L’économie américaine marque certes le pas, mais nous ne nous attendons pas à ce que cette phase du cycle nous conduise tout droit à une récession.

États-Unis : divergence de l’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier et des ventes au détail

Possiblement affecté par le commerce, l’indice PMI américain signale une contraction, tandis que les statistiques témoignent de la bonne santé persistante des ménages américains.

Source : Bloomberg, au 31 août 2019, PMI = Purchasing Managers Index (indice des directeurs d’achat)

Que nous dit le marché des changes sur la probabilité d’une récession ?

Chris Diaz : Le marché des changes nous dit que l’économie américaine se porte beaucoup mieux que celle des autres pays du G10¹ et qu’elle est plus éloignée d’une récession que de nombreux pays émergents. Selon moi, au cours des dernières années, les différentiels de taux d’intérêt sont devenus un facteur moins important pour les valorisations des devises. Et ce scénario ne devrait pas changer dans l’environnement actuel marqué par des rendements au plus bas. Une valorisation du dollar américain fondée sur des différentiels de taux d’intérêt réels ou prévus doit être accueillie avec scepticisme. La vigueur économique relative et les inquiétudes d’ordre politique - regardez la livre sterling britannique, par exemple - ont été et resteront probablement des déterminants plus importants. Tant que l’économie américaine demeurera plus forte que celle du reste du monde, le dollar devrait rester relativement vigoureux.

Nous avons établi que d’autres régions pourraient ne pas avoir autant de chance que les États-Unis. Que vous apprennent les statistiques de la zone euro sur les perspectives de ces économies ?

Andrew Mulliner : les statistiques actuelles de la zone euro sont généralement moroses, en particulier dans les économies fortement exposées au secteur manufacturier et au commerce, comme l’Allemagne. La faiblesse de la croissance européenne par rapport à la plupart des autres économies mondiales a été un état de fait relativement persistant de la majeure partie de la dernière décennie, sous l’effet de la crise souveraine européenne, d’une politique budgétaire systématiquement restrictive et d’une politique monétaire qui a eu tendance à accuser du retard sur les besoins de l’économie.

L’accès de faiblesse plus récent est davantage la manifestation du ralentissement du cycle économique mondial, en grande partie imprimé par la Chine et aggravé par la guerre commerciale. L’Europe, et l’Allemagne en particulier, sont beaucoup plus exposées au commerce mondial que la plupart des autres grandes économies développées. Cela explique pourquoi l’Allemagne est si clairement l’épicentre de la mollesse de la croissance économique dans la zone euro. Malheureusement, la pression expérimentée par le secteur manufacturier allemand est si importante qu’une récession outre-Rhin est de plus en plus probable et, dans ce contexte, nous devons nous attendre à une hausse du chômage. En règle générale, avec une économie comme l’Allemagne en récession, le reste de la zone euro devrait également plutôt souffrir. Toutefois, le bon côté de ce scénario pourrait être un virage tant attendu vers un assouplissement des politiques budgétaires - en Allemagne en particulier, mais aussi dans l’ensemble de la zone euro.

Dette à rendement négatif au niveau mondial et total des actifs des banques centrales des pays du G3

Les banques centrales jouant le rôle de l’acheteur marginal d’obligations à l’échelle mondiale, de plus en plus de dette présente des rendements négatifs pendant que les économies ralentissent.

Source : Bloomberg, au 31 août 2019. Note : les banques centrales des pays G3 incluent la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon. Dette à rendement négatif représentée par la valeur de marché en USD de la dette offrant un rendement négatif dans l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond. L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond est une large mesure des marchés internationaux de la dette « investment grade » à taux fixe.

Nick Maroutsos a fait allusion aux nouvelles difficultés qu’allait présenter le Brexit. Quelles sont les ramifications d’un Brexit sans accord pour les économies du Royaume-Uni et de l’Europe ?

Andrew Mulliner : un véritable Brexit sans accord serait manifestement extrêmement perturbateur pour l’économie britannique et, dans une moindre mesure, pour l’économie européenne. Compte tenu du degré d’enchevêtrement qui s’est tissé entre les deux au cours des 40 dernières années, une rupture soudaine de leur relation pourrait perturber les liaisons de frêt et l’approvisionnement en médicaments et en produits alimentaires, ainsi qu’entraîner des coûts importants pour les entreprises dont les chaînes d’approvisionnement se trouvent de part et d’autre de la Manche. La Banque d’Angleterre a récemment révisé son scénario d’un Brexit sans accord et prévoit désormais une baisse de 5,5 % du PIB du Royaume-Uni, un doublement du taux de chômage et une sensible accélération de l’inflation. L’impact sur l’Europe serait également substantiel, bien que beaucoup plus modeste que celui sur le Royaume-Uni, et certains pays, certaines industries et certaines entreprises seraient particulièrement touchés. L’Irlande, en particulier, est très vulnérable, tout comme l’industrie automobile compte tenu de la complexité de la chaîne logistique.

Qu’un véritable Brexit sans accord se produise ou non est une autre question, mais la réalité est que l’économie britannique encourt déjà le risque de sombrer dans une récession. Hors d’Europe, l’impact économique réel direct du Brexit serait probablement relativement insignifiant. Toutefois, le sentiment du marché étant déjà fragile, un Brexit sans accord pourrait finir par être la goutte d’eau qui fait déborder le vase sur le plan du sentiment à l’égard du risque et détériorer encore un peu plus la confiance déjà ébranlée des entreprises britanniques.

Quelles régions du monde sont les plus économiquement saines et quelles opportunités offrent-elles en matière de prise de risques du point de vue des obligations ?

Nick Maroutsos : dans la mesure où les différentes régions se trouvent à différents stades du cycle économique et que les politiques monétaires ne sont pas assouplies de manière coordonnée, les investisseurs devraient envisager d’adopter une approche mondiale afin de trouver les opportunités obligataires ajustées du risque les plus attractives. Si les capitaux sont susceptibles de prendre la direction des États-Unis où les rendements sont relativement plus élevés, d’autres régions qui devraient éviter une récession peuvent elles aussi offrir des valorisations plus raisonnables. En outre, il existe plusieurs façons d’accéder aux émissions internationales de manière à atténuer les risques habituellement liés aux marchés étrangers. Il est possible de couvrir les émissions en devise locale en dollar américain ou d’acheter des titres libellés en dollar émis par des sociétés américaines sur les marchés étrangers. Le rendement supplémentaire que l’on peut générer avec de telles tactiques limite la nécessité d’accroître le risque de taux d’intérêt ou de crédit.

En particulier, la latitude dont disposent l’Australie et les États-Unis pour abaisser leurs taux d’intérêt rend selon moi la partie courte de leurs courbes respectives attractive, surtout par rapport aux titres à plus long terme. Plusieurs émetteurs non américains peuvent également présenter des opportunités - par exemple, les banques australiennes sont considérées être d’une telle qualité que l’on peut bénéficier d’un rendement supplémentaire en descendant le long de leur structure du capital sans encourir un risque de crédit sensiblement plus élevé.

Êtes-vous préoccupé par les valorisations compte tenu du ralentissement de l’économie mondiale ?

Nick Maroutsos : les anticipations de nouvelles baisses de taux et de la poursuite des achats d’actifs par les banques centrales exercent non seulement des pressions baissières persistantes sur l’ensemble de la courbe des taux, mais ont également un impact sur les actifs plus risqués. La « crainte de passer à côté » a poussé les investisseurs vers les obligations d’entreprises plus rémunératrices en quête de portage ou de revenus plus élevés. Ce faisant, le caractère élevé des valorisations reflète le désespoir des investisseurs à l’égard des rendements plutôt que la santé sous-jacente des sociétés émettrices ou des économies.

Pour autant, nous pensons que le thème à long terme de la stagnation séculière va persister. Nous nous attendons à ce que les taux d’intérêt soient orientés à la baisse au niveau mondial, même si leur trajectoire pourrait ne pas être linéaire. Selon nous, cela étaye l’argument en faveur d’une gestion active. Des valorisations élevées sont inhérentes à des rendements obligataires négatifs et à des spreads de crédit étroits. Dans ce contexte, il est important de conserver la capacité d’alléger des positions lorsque les cours ne reflètent plus les fondamentaux sous-jacents. Toutefois, si le pendule oscille trop dans l’autre direction, il est tout aussi important de conserver la capacité d’accroître tactiquement le risque.

Dites-nous quelle est votre analyse des opportunités obligataires internationales.

Chris Diaz : nous accordons une grande attention à l’évolution de l’emprunt d’État américain à 10 ans dont le rendement approche de 1 %, et ce, parce que nous pensons qu’il pourrait tomber à 0 % en 2020. Le ralentissement de la croissance mondiale et les anticipations d’une poursuite de la baisse des taux souverains sont favorables aux emprunts d’État sans risque.

Comme Nick l’a fait observer, les obligations d’entreprises sont un peu plus difficiles à évaluer. Nous nous trouvons à un phase très tardive des cycles économique et du crédit, les entreprises sont très endettées et les spreads sont serrés. D’un autre côté, les défauts sont faibles et le service de la dette devrait s’alléger dans la mesure où l’assouplissement des politiques monétaires se traduit par une baisse des coûts d’emprunt. Nous pourrions même observer des opportunités d’achat spécifiques, peut-être parmi les entreprises européennes, car les achats des banques centrales pourraient une fois de plus exercer des pressions haussières sur les valorisations.

Les États émergents sont quant à eux un facteur plus imprévisible en ce sens où ils sont (globalement) plus dépendants du commerce et des prix des matières premières, et donc plus sensibles à l’issue du différend commercial entre les États-Unis et la Chine.

L’actualité géopolitique incessante a-t-elle amené les investisseurs à négliger des aspects clés de l’environnement économique ?

Andrew Mulliner : la principale conclusion que nous avons tirée du comportement des investisseurs au cours de l’année dernière (et, dans une certaine mesure, même maintenant) est que le rôle du cycle économique a été largement ignoré. Les guerres commerciales sont devenues l’explication de fait d’une grande partie du ralentissement de la croissance économique cette année. La réalité est autre : les germes de ce ralentissement ont été semés en Chine en 2017 et 2018, lorsque la politique monétaire a été considérablement resserrée dans le cadre d’une campagne visant à désendetter l’économie chinoise et surtout le secteur bancaire parallèle. Cette situation a ensuite été aggravée par les tours de vis monétaires intervenus au cours de la même période, principalement par la Fed aux États-Unis. Lorsque la deuxième plus grande économie du monde et la locomotive manufacturière mondiale s’engage dans des politiques économiques restrictives, et que la première puissance économique de la planète connaît un resserrement important des conditions monétaires, il ne devrait pas être surprenant d’observer un impact significatif sur la croissance mondiale et, par la suite, sur les marchés financiers.

Pour être clair, cela ne veut pas dire que la guerre commerciale n’a pas d’importance. Elle en a et beaucoup ; toutefois, la guerre commerciale aggrave le ralentissement cyclique de l’économie mondiale, elle n’en est pas à l’origine. Alors que la plupart des médias financiers ont tendance à se polariser sur les prochaines péripéties de la guerre commerciale, les investisseurs doivent quant à eux rester concentrés sur les facteurs qui influent sur le cycle sous-jacent. Cela signifie qu’ils doivent continuer de porter toute leur attention sur l’octroi de crédit à des pays comme la Chine, ainsi que sur l’apport de liquidités aux investisseurs au niveau mondial, tant dans l’économie réelle que sur les marchés financiers.

Notes de bas de page : Table ronde financière : points de vue sur les perspectives de l’économie mondiale
1 Le Groupe des dix (G10) désigne le groupe des pays qui ont accepté de participer aux Accords Généraux d’Emprunt, un accord visant à fournir au Fonds monétaire international des ressources financières supplémentaires pour accroître sa capacité de prêt. Il est composé de la Belgique, du Canada, de la France, de l’Allemagne, de l’Italie, du Japon, des Pays-Bas, de la Suède, de la Suisse, du Royaume-Uni et des États-Unis. La Suisse y jouant un rôle mineur.

Global Fixed Income Compass

Plus de contenu de nos équipes d'investissement

Rendement faible ne veut pas dire rendement nul : opportunités dans le crédit structuré
Les membres de l’équipe Dette titrisée dévoilent les caractéristiques des marchés du crédit structuré et expliquent pourquoi ceux-ci peuvent présenter un attrait pour les investisseurs en quête de revenus et de diversification par rapport à d’autres actifs obligataires.

Le non-sens apparent des rendements négatifs
John Pattullo, co-responsable de la gestion obligataire stratégique, explore le phénomène des obligations à rendement négatif: comment elles sont apparues, pourquoi les acheter et si elles sont faites pour durer.

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d'autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente.

 

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

 

La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine.

 

Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.

 

A des fins promotionnelles.

 Glossaire