Le risque de faux pas politique est-il la principale menace pour les marchés ? Au moment où les gouvernements et les banques centrales se préparent à mettre fin à la générosité monétaire et budgétaire qui avait caractérisé la phase de pandémie, Luke Newman, gérant de portefeuille, examine les perspectives de la gestion Absolute Return (performance absolue).

Principaux points à retenir :

  • Durant la phase de pandémie, les mesures de relance ont pris une ampleur telle qu’elles pourraient constituer la base d’une plus grande volatilité des marchés en 2022.
  • La flexibilité pourrait être la clé permettant d’évoluer sur des marchés à la merci des nouveaux variants et d’une inflation plus élevée que prévu.
  • Le marché britannique, fondamentalement sous-valorisé par rapport aux autres grands marchés développés, semble offrir de bonnes opportunités, mais en définitive, ce sont les fondamentaux des entreprises qui comptent.

Par nature, la gestion Performance Absolue qui vise objectivement à fournir des performances positives, cohérentes et stables dans le temps, repose sur sa capacité à être flexible. Nul ne sait ce qui adviendra demain. Nul ne sait d’où viendra la prochaine pandémie ou crise politique ni quand elle apparaîtra. Il est donc absolument essentiel de disposer de la flexibilité nécessaire pour se positionner face aux incertitudes des marchés, afin d’atténuer une partie des risques de perte, tout en s’assurant de la capacité à tirer parti des potentiels haussiers.

L’expérience de 2021 constitue un bon exemple. Les marchés furent assaillis par les incertitudes au dernier trimestre de 2020. Qui serait le prochain président des États-Unis ? Quelle serait l’efficacité des vaccins ? Un scénario de Brexit sans accord allait-il se concrétiser ? Les réponses stimulèrent le moral des marchés contribuant à propulser les valorisations des actions à des sommets sans précédent. Toutefois, si l’on tient compte de la générosité monétaire et budgétaire qui a caractérisé la phase de pandémie (et qui dans certains cas a peut-être stimulé les économies de manière excessive), les bases d’une plus grande volatilité pour 2022 pourraient avoir été jetées.

Inflation : durable ou transitoire ?

L’année 2021 a été marquée par la question de l’inflation, tant du point de vue de sa gravité que de la réaction des banques centrales. Les marchés ont déjà intégré une hausse des taux, mais pendant que les banques centrales s’efforcent de trouver la voie du retour à la normale, elles risquent de commettre des erreurs. L’inflation étant déclarée sur une base différée, toute hausse des taux d’intérêt visant à combattre les signes d’inflation pourrait faire plus de mal que de bien si les données différées coïncident avec une baisse en temps réel de l’inflation.

Graphique 1 : pressions inflationnistes plus fortes que prévu en 2021

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Source : Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, du 1 janvier 2010 au 15 octobre 2021. Inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) pour les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro.

La possibilité d’une hausse des coûts d’emprunt jette une ombre sur l’un des plus puissants moteurs de la performance récente du marché des actions américaines : la technologie. Sans les confinements qui ont alimenté la transformation numérique et fait exploser les bénéfices potentiels, les plus petites capitalisations du Nasdaq pourraient ne plus être aussi attractives que les valeurs comme Amazon et Microsoft, qui continuent de prouver leur valeur.

Nous avons également vu les marchés basculer occasionnellement en régime d’aversion au risque en réaction à certaines actualités, qu’il s’agisse de banques centrales faisant part de leur détermination à réduire leurs achats d’actifs, de problèmes d’approvisionnement dans le secteur de l’énergie, de problèmes de transport et de logistique, ou de craintes de contagion des difficultés rencontrées par le promoteur immobilier chinois Evergrande. Plus récemment, la confiance du marché a été ébranlée par le dernier variant de la COVID, Omicron, qui a ravivé les inquiétudes quant aux perspectives de l’économie mondiale, ainsi que les craintes plus individuelles quant à l’efficacité des vaccins existants.

Ces facteurs ont ajouté un soupçon de prudence à notre vision des marchés. De manière générale, les entreprises qui ont réussi à prendre des parts de marché et/ou à répercuter les hausses de coûts pourraient continuer à être récompensées en termes de cours boursiers. Mais les marchés d’actions font preuve de peu de patience face aux déceptions et pourraient ainsi continuer d’offrir un terrain de chasse très propice aux ventes à découvert.

Royaume-Uni : terre d’opportunités ?

Le marché britannique nous semble particulièrement intéressant, grâce à la combinaison de faibles valorisations, de l’incertitude liée à la pandémie et des séquelles du Brexit qui ont entraîné une décote relative des actions britanniques à des niveaux jamais atteints depuis plusieurs décennies. Cependant, bien qu’un accord de services à part entière entre le Royaume-Uni et l’Union européenne (UE) paraisse encore loin, l’accord de dernière minute sur le Brexit, fin 2020, a radicalement modifié la perception du marché. Le risque d’une « issue plus grave que prévu » semblant écarté, le Brexit a occasionné à une avalanche d’opérations de fusion-acquisition, principalement en provenance des États-Unis. Mais les marchés cotés sont souvent à la traîne et cette combinaison de valorisations basses et d’incertitudes importantes (problèmes de chaîne d’approvisionnement mondiale, craintes inflationnistes, etc.) nous a amenés à penser que de nombreuses actions britanniques restent fondamentalement sous-valorisées (graphique 2).

Graphique 2 : Le marché britannique se négocie à une forte décote par rapport aux États-Unis et à l’Europe

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Source : Janus Henderson Investors, Bloomberg, du 2 décembre 2011 au 26 novembre 2012. Ce graphique compare le FTSE 100 au S&P 500 et à l’Euro Stoxx 50, en indiquant la décote relative des ratios cours/bénéfices (C/B ou « P/E ») prévisionnels combinés à 12 mois en pourcentage. Ceci est un indicateur couramment utilisé de la valeur relative entre deux marchés distincts. Le PER prévisionnel repose sur une anticipation des bénéfices sur la période concernée (dans le cas présent, 12 mois). Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances futures.

Privilégier les opportunités en actions

Nous pensons que la flexibilité d’une gestion Performance Absolue peut s’avérer utile pour aider les investisseurs à composer avec l’évolution des politiques des banques centrales et celle du sentiment du marché. Nous restons prudents quant au risque de faux pas des banques centrales et à l’anticipation par les marchés d’une politique monétaire moins accommodante. La voie à suivre reste incertaine en raison du décalage des chiffres de l’inflation, d’autant qu’Omicron nous rappelle que la pandémie fait toujours rage, ce qui soulève des interrogations sur la possibilité d’une reprise reposant sur l’efficacité des vaccins. Nous pensons que le marché britannique reste sous-valorisé par rapport à d’autres marchés, comme ceux des États-Unis ou d’Europe et observons attentivement l’engouement actuel pour les acquisitions. Mais un climat d’incertitude persiste, qui offre de nombreuses opportunités de gestion active tant sur des positions acheteuses que vendeuses.

Glossaire :

Performance absolue : performance totale d’un portefeuille, par opposition à sa performance relative par rapport à un indice de référence. Cette performance se mesure en tant que gain ou perte, en termes absolus, et s’exprime habituellement sous forme de pourcentage de la valeur totale d’un portefeuille.

Risque de perte : estimation de la perte potentielle d’un titre ou d’un portefeuille en cas d’évolution défavorable du marché.

Générosité monétaire/budgétaire : la politique monétaire d’une banque centrale vise à influencer le niveau d’inflation et de croissance d’une économie. Elle comprend le contrôle des taux d’intérêt et de la masse monétaire. La politique budgétaire est menée par les gouvernements et porte sur la fixation des taux d’imposition et du niveau des dépenses.

Inflation : taux selon lequel le prix des biens et des services augmente dans une économie. L’indice des prix à la consommation et l’indice des prix de détail sont deux mesures très courantes.

Rendement obligataire : niveau de revenu d’un titre, généralement exprimé en pourcentage. Un rendement obligataire plus élevé implique une baisse du prix des obligations et vice versa.

Réduction des achats d’actifs : les banques centrales ont contribué à stimuler l’économie grâce à un programme étendu et soutenu d’achats d’actifs, notamment d’obligations (assouplissement quantitatif).

Vente à découvert : la « vente à découvert » est une stratégie consistant à emprunter un actif jugé sur-valorisé puis à le vendre, dans l’intention de le racheter à un prix inférieur une fois que son cours est tombé.

Décote de marché : la « prime/décote » est un terme utilisé pour décrire la valeur relative de deux ou plusieurs facteurs comparables, tels que les marchés boursiers. Nous utilisons ici le PER qui calcule le prix des actions divisé par leurs bénéfices prévisionnels des 12 mois suivants. Au moment où nous rédigeons cet article, le PER des actions britanniques est nettement inférieur à celui des actions américaines et européennes, ce qui suggère que le marché britannique est relativement bon marché par rapport à ces marchés.