Tom Ross et Tim Winstone, gérants de portefeuille de crédit, examinent les raisons pour lesquelles les entreprises américaines empruntent sur les marchés obligataires européens et pourquoi cela peut créer des opportunités pour les investisseurs.

Depuis l’arrivée des soldats américains pendant la Seconde Guerre mondiale, et même bien avant, jusqu’à aujourd’hui, les États-Unis entretiennent une relation étroite avec l’Europe, grâce aux liens culturels et linguistiques qui les unissent. Mais plus récemment, la Maison-Blanche a porté son attention sur le Pacifique plutôt que l’Atlantique, puisque la résurgence de l’économie chinoise commence à menacer directement l’hégémonie économique des États-Unis.

Mais si le regard politique est en train d’évoluer, les entreprises américaines restent attirées par l’Europe. Cela s’explique en grande partie par des coûts de financement moins élevés. Alors que le taux directeur de la Réserve fédérale américaine se situe entre 2,25 et 2,5 %, celui de la Banque centrale européenne reste bloqué à zéro. Cela finit par se répercuter sur les coûts d’emprunt dans l’ensemble de l’économie, les emprunts d’État et les obligations d’entreprises affichant généralement des rendements inférieurs en Europe.

Lorsqu’une entreprise américaine émet une obligation sur un marché extérieur aux États-Unis, dans une devise autre que le dollar américain, on parle de « Reverse Yankee ». Cela découle du fait que, lorsqu’une entreprise non américaine émet des obligations libellées en dollars américains aux États-Unis, on parle alors de « Yankee Bond » ; ainsi, lorsque les entreprises américaines font l’inverse, elles acquièrent le préfixe « reverse ».

Pourquoi emprunter sur les marchés étrangers ?

Il existe plusieurs raisons incitant une entreprise à émettre des obligations sur un marché étranger :

  • Des coûts d’emprunt plus faibles : si elle est soucieuse de maintenir ses coûts d’emprunt au minimum, un marché étranger servant des rendements plus faibles peut offrir des charges d’intérêt moins élevées ;
  • L’alignement de la dette sur les chiffres d’affaires : si elle réalise beaucoup de ventes dans une devise étrangère, elle peut souhaiter harmoniser davantage la devise de ses emprunts et celle de son chiffre d’affaires ;
  • Les fusions-acquisitions : en cas d’acquisition d’une entreprise étrangère, elle peut souhaiter lever des fonds dans la devise locale pour financer l’opération ;
  • L’élargissement de la base de créanciers : elle peut vouloir élargir sa base de créanciers, étant donné que le nombre de prêteurs peut varier d’une région à l’autre.

Le rendement ne peut être considéré isolément. L’entreprise tiendra également compte de l’intérêt du marché pour une émission et de la probabilité de remplir le carnet d’ordres pour son émission. Les coûts de couverture du risque de change seront également pris en compte, en particulier pour les entreprises américaines dont le chiffre d’affaires domestique est plus important que celui réalisé en Europe, et pour lesquelles il est plus probable que le financement en euros sera échangé contre des dollars.

Fin février 2019, les entreprises américaines représentaient 16,3 % de l’indice ICE BofAML European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained. De plus, les émetteurs non européens représentaient 8,9 % supplémentaires de cet indice à haut rendement.

Graphique 1 : répartition par pays des émetteurs du secteur européen du haut rendement, en %

Source : Bloomberg, ICE BofAML European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index, au 28 février 2019.
La pondération des États-Unis a progressé de seulement 2,5 % il y a cinq ans pour revenir à peu près au même niveau qu’il y a dix ans, où elle représentait 16,6 % de l’indice. La baisse de la pondération des émissions « Reverse Yankee » en 2014 s’explique par le fait que la crise de la dette de la zone euro a atteint son apogée entre 2010 et 2012 et que les emprunts en Europe les années précédentes étaient devenus plus coûteux qu’aux États-Unis (voir graphique 2), n’incitant guère les émetteurs américains à traverser l’Atlantique.

 

Graphique 2 : rendement des obligations notées BB en Europe et aux États-Unis

f2
Source : Bloomberg, du 28 février 2010 au 28 février 2019, indice ICE BofAML Euro High Yield BB Index (HE10), indice ICE BofAML US High Yield BB Index (H0A1), yield to worst.

Quelle est la pondération des émissions « Reverse Yankee » au sein du secteur européen du haut rendement et au sein du secteur européen des obligations Investment Grade ? La pondération des émissions américaines est quasiment similaire. Ces dernières représentent environ 16,2 % de l’indice ICE BofAML Euro Corporate Index. L’intérêt pour les émissions « Reverse Yankee » s’est fortement accru : au cours des dix premières semaines de 2019, leur volume d’émission parmi les émetteurs non financiers Investment Grade a déjà dépassé le total pour l’ensemble de l’année 2018, même si l’année dernière a pâti de la réforme fiscale américaine encourageant les entreprises américaines à rapatrier leurs liquidités.

Avantages potentiels

Quels avantages en termes d’investissement apportent les émetteurs étrangers qui lèvent des fonds en Europe ? Tout d’abord, ces entreprises américaines apportent une diversification supplémentaire au marché européen du haut rendement et sont un complément apprécié lorsque l’offre des émetteurs européens à haut rendement est limitée. Les émetteurs américains sont bien représentés puisqu’ils couvrent 13 des 15 secteurs (au 28 février 2019) et comptent des entreprises connues telles que le loueur Avis, la marque Levi Strauss, le média Netflix ou la société de stockage de données Iron Mountain. Ils offrent donc aux investisseurs européens une exposition au risque de crédit américain, sans que ces derniers aient à subir le risque de change lié à l’achat d’obligations libellées en dollars.

Deuxièmement, ils peuvent permettre aux investisseurs européens de tirer parti d’anomalies de valorisation. Lorsqu’un émetteur américain est moins connu en Europe, il doit parfois offrir des spreads de crédit plus élevés qu’un émetteur européen équivalent pour attirer les investisseurs. L’émetteur américain peut être tout aussi, sinon plus, solvable que son homologue européen plus connu, ce qui constitue une opportunité, pour les investisseurs européens ayant une connaissance approfondie des émetteurs américains, de tirer parti de cette inefficience du marché.

Glossaire
Couverture du risque de change : le fait d’investir dans un instrument financier pour se protéger contre les fluctuations des taux de change.

Investment Grade : les obligations Investment Grade sont émises par des entreprises auxquelles les agences de notation ont attribué une note de crédit de qualité supérieure.

Haut rendement : Une obligation à haut rendement présente une note de crédit inférieure à celle des obligations d’entreprises Investment Grade. Le fait que ces obligations affichent un risque plus élevé de ne pas honorer leurs obligations de remboursement envers les investisseurs signifie qu’elles offrent généralement un rendement plus élevé que les obligations Investment grade.