Veuillez vous assurer que Javascript est activé aux fins d'accessibilité au site web. La dispersion, source d’opportunités en Europe ? - Janus Henderson Investors
Pour les investisseurs particuliers en France

La dispersion, source d’opportunités en Europe ?

Tim Winstone, CFA

Tim Winstone, CFA

Gestionnaire de portefeuille


15 juin 2022
9 minutes de lecture

Principaux points à retenir :​

  • Cette année, la volatilité a permis d’améliorer les valorisations et les rendements du crédit investment grade (IG) en euros, tout en augmentant la dispersion sur les marchés de crédit.
  • Cette évolution s’inscrit toutefois dans le contexte d’une dynamique de l’offre et de la demande beaucoup plus délicate, puisque les banques centrales, dont la BCE, mettent fin à leurs politiques accommodantes et testent la résistance de l’économie.
  • Les spreads de crédit resteront donc probablement sous pression cette année, mais une volatilité accrue pourrait créer de nouvelles opportunités qui justifient un examen attentif des fondamentaux.

Le retrait de la BCE comme filet de sécurité ?

« Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qui sera nécessaire pour préserver l’euro. Et croyez-moi, cela sera suffisant. »

Mario Draghi, président de la BCE, juillet 2012.

Depuis ce célèbre discours de Mario Draghi, la BCE a offert un soutien rassurant aux marchés de crédit européens, que ce soit sur le plan budgétaire grâce au financement ou sur le plan monétaire par l’intermédiaire de ses achats d’actifs. Comme le montre le graphique 1, l’augmentation du bilan de la BCE due à l’assouplissement quantitatif (QE) a permis de maintenir les spreads à des niveaux relativement faibles et de les faire évoluer dans une fourchette stable.stable. Le bilan de la banque centrale a ainsi augmenté jusqu’à représenter 64 % du PIB de la zone euro, contre 37 % pour les États-Unis et le Royaume-Uni1.

Plus récemment, cette souplesse s’est intensifiée avec l’intervention de la BCE sur les marchés de crédit par le biais de son programme d’achat d’obligations du secteur privé (CSPP) et en tant qu’acheteur en dernier ressort par le biais de son programme d’achat d’urgence pour faire face à la pandémie (PEPP). La BCE prévoit de mettre fin à ses achats nets d’actifs à la fin du mois de juin. Avec l’arrêt de ces programmes de soutien, comment les marchés réagiront-ils à ce bouleversement de la demande — la perte d’un acheteur important d’obligations d’entreprises investment grade (IG) en euros — et cela pourrait-il entraîner un nouvel élargissement des spreads ?

L’arrivée à échéance des programmes d’opérations ciblées de refinancement à plus long terme (TLTRO) pourrait porter un autre coup à la demande. Ce programme encourage les banques à prêter en leur offrant un accès à un financement bon marché, puisqu’il leur permet effectivement d’emprunter à un taux très bas, jusqu’à -1 %. Malgré quelques remboursements anticipés, l’encours du programme s’élève toujours à environ 2 200 milliards d’euros2 et l’expiration de la décote sur les TLTRO ce mois-ci pourrait encourager d’autres remboursements anticipés. Le départ d’un autre acheteur important de dette publique pourrait avoir des effets secondaires sur les marchés de crédit, en particulier si cela implique la cession de la dette périphérique de la zone euro.

La BCE veille à assurer une transmission harmonieuse de sa politique monétaire dans l’ensemble de l’Union et à prévenir toute fragmentation du marché, en d’autres termes toute divergence entre les économies les plus faibles et les plus fortes. Les responsables de la BCE ont fait allusion à la mise en place d’un filet de sécurité pour atténuer ce risque. Cette idée a été réaffirmée lors de la réunion de juin, au cours de laquelle la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a souligné le degré de flexibilité des réinvestissements du PEPP, mais a également déclaré que « des instruments ajustés existants ou de nouveaux instruments » pourraient être déployés. De tels signaux sont tout aussi importants — peut-être même plus — pour le sentiment de marché et donc pour les mouvements de prix, que l’action en elle-même.  Reste à savoir s’il va s’agir de la mise en place d’un nouveau TLTRO, d’une intervention de dernière minute sous forme d’achats massifs d’actifs, d’un plafonnement des spreads périphériques ou de la mise en place d’une facilité permanente. Quoi qu’il en soit, le signal peut se révéler être une force de frappe suffisante s’il est crédible, comme ce fut le cas avec le discours de Mario Draghi en 2012 qui annonçait que la BCE allait « faire tout ce qui [était] nécessaire ». Et de fait, la facilité d’urgence OMT (Opérations monétaires sur titres) ne fut finalement pas utilisée pour résoudre la crise de la dette souveraine.

Un changement radical pour le crédit IG

Il est toutefois indéniable que l’on s’achemine vers un tarissement notable des liquidités, dans la mesure où la BCE suit les autres banques centrales dans son processus de resserrement. La physionomie de la demande va également changer. Les crédits éligibles au CSPP ont bénéficié des achats réguliers de la BCE et l’absence d’achats d’actifs pourrait entraîner une augmentation de la dispersion. Une bonne façon de quantifier l’impact de la fin du QE sur les spreads IG en euro - et donc l’effet de sa suppression — serait d’observer la différence de spreads entre la dette inéligible et la dette éligible par la BCE, comme le montre le graphique 2. Nous prévoyons désormais une plus grande dispersion entre la dette éligible au programme de la BCE (obligations IG en euros que la BCE peut acheter dans le cadre de ses programmes d’achat d’actifs) et la dette non éligible, telle que les obligations high yield et IG émises par les sociétés bancaires. Plus précisément, la dette éligible pourrait commencer à sous-performer la dette non éligible, étant donné que la demande émanant de la BCE est en train de disparaître.

En tant que fervente adepte des achats d’obligations d’entreprises dans le cadre du QE, la BCE détient 16 % du marché des obligations IG en euros, contre moins de 1 % pour la Réserve fédérale américaine et 5 % pour la Banque d’Angleterre sur leurs marchés respectifs3. Ce pourcentage est encore plus élevé si l’on tient compte des restrictions relatives à l’achat de dette financière dans le cadre du CSPP et du PEPP, faisant de la BCE le propriétaire d’un cinquième des obligations d’entreprises non financières4. Son retrait est donc lourd de conséquences et des opportunités pourraient émerger à mesure que les spreads s’élargissent pour la dette éligible par la BCE la BCE. À terme, les profils risque/rendement pourraient se reconnecter davantage avec les fondamentaux. L’évolution du contexte politique a d’ores et déjà fortement influencé le profil des nouvelles émissions.

Une libération de l’offre en vue ?

Le crédit européen s’est trouvé sous une pression accrue au début de 2022, après que la BCE a annoncé des hausses de taux plus tôt que prévu. La volatilité des marchés n’est pas propice à la levée de capitaux sur le marché primaire, ce qui a freiné les nouvelles émissions. En effet, l’activité du marché primaire a fortement ralenti en février et début mars après l’invasion de l’Ukraine par la Russie, pour rebondir plus tard en mars. Après un mois d’avril plutôt calme, les émissions se sont fortement redressées en mai, au moment où les entreprises IG ont voulu profiter d’une période de stabilité pour lever des capitaux. Si la volatilité s’atténue, nous assisterons très probablement à une nouvelle hausse de l’offre, au moment même où un acheteur important se retire du marché. Cette année, par exemple, la BCE a plus que totalement absorbé les émissions nettes d’obligations IG en euros5.

On pourrait également assister à une course à l’émission avant que les programmes d’achat d’obligations du secteur privé ne commencent à se réduire ou avant que le resserrement monétaire ne rende le refinancement plus coûteux. Un mur de l’offre — s’il se produit — empêcherait un rallye significatif du crédit IG. D’un autre côté, les difficultés économiques pourraient inciter les entreprises à s’abstenir d’emprunter ou à se désendetter de manière proactive afin de rationaliser leurs bilans. L’un des effets secondaires malheureux de la baisse du nombre d’émissions en cas d’assèchement de l’offre est que les investisseurs n’ont plus la possibilité d’utiliser le marché primaire pour évaluer le juste prix sur le marché secondaire.

Les investisseurs ont été incités à participer au marché primaire par la légère réduction de prix — à savoir la prime (de rendement) des nouvelles émissions — par rapport aux obligations existantes de l’émetteur sur le marché secondaire. Cependant, avec le ralentissement de l’offre, la prime pour les nouvelles émissions a diminué par rapport aux niveaux observés au début de la pandémie (graphique 3). Autrement dit, le marché secondaire pourrait être plus attrayant pour les investisseurs, en particulier si des poches d’élargissement des spreads apparaissent au moment où la BCE se joint au mouvement de resserrement monétaire. Néanmoins, la prime de rendement de nouvelle émission moyenne a augmenté en mai, peut-être en raison de l’augmentation de l’offre sur le marché. Mais ces primes ne sont qu’un des éléments à prendre en compte.

La fin des rendements négatifs

Ces décotes peuvent sembler dérisoires, surtout si on les considère isolément, sans tenir compte des niveaux de rendement absolus — un baromètre indispensable pour jauger l’autre côté de la question, la demande des investisseurs. Les rendements des obligations d’entreprises IG en euros ont grimpé en raison de l’orientation restrictive des banques centrales, qui a poussé les prévisions de taux à la hausse. Le rendement de l’indice ICE BofA Euro Corporate est passé de 0,5 % au début de l’année à plus de 2,5 % début juin (graphique 4). Ce chiffre dépasse le pic de 2,0 % atteint au début de la pandémie en mars 2020 et est comparable aux niveaux observés en août 2012. À cette époque, les rendements reflétaient le sentiment de marché plutôt que les taux bancaires — que la BCE avait commencé à baisser — car les investisseurs exigeaient une compensation supplémentaire pour acheter de la dette européenne au lendemain de la crise de la dette souveraine. Cette fois-ci, la hausse des rendements reflète la prise en compte des hausses de taux, mais comme la BCE n’a pas encore commencé à resserrer sa politique et que la croissance économique ralentit, nous estimons que des rendements encore plus élevés pourraient apparaître en Europe.

Un examen plus approfondi de la composition sous-jacente de l’indice de référence révèle qu’actuellement, aucune obligation ne présente un rendement inférieur à 0 % dans l’univers des obligations IG en euros (graphique 5). À titre de comparaison, environ 37 à 46 % de l’indice de référence étaient en territoire de rendement négatif en août de l’année dernière. En fait, si l’on adopte un point de vue plus large et que l’on considère les rendements du crédit IG mondial au cours de la dernière décennie, les niveaux de rendement actuels oscillent autour des 80 à 100e centile6 et sont donc très intéressants. Ce profil de rendement plus positif offre aux investisseurs de nouvelles possibilités de diversification.

En ce qui concerne les spreads, si les spreads IG mondiaux semblent plus attrayants sur une base absolue, ils restent dans une fourchette proche des moyennes historiques sur 10 ans6. Il semble que les marchés valorisent davantage les taux que les spreads. Une grande partie de la prise en compte des hausses de taux se fait sur l’extrémité courte de la courbe des taux, en parallèle du cycle de resserrement anticipé. La capacité de capturer un rendement positif dans des titres à court terme de haute qualité peut s’avérer être une dynamique de demande positive pour le crédit IG, en particulier à un moment où assumer une duration — ou une sensibilité aux taux d’intérêt — trop importante peut sembler inconfortable. Toutefois, nous restons vigilants quant à la vulnérabilité des spreads, car les valorisations des crédits IG ne récompensent pas suffisamment les investisseurs pour les risques de récession. C’est la raison pour laquelle, en Europe, le filet de sécurité de la BCE est étroitement surveillé et la banque centrale n’a pas d’autre choix que de procéder à un resserrement progressif pour atténuer le risque de fragmentation tout en veillant à la stabilité des prix.

Remonter le long de la courbe de qualité

La décompression — ou la sous-performance des crédits les moins bien notés — se produit déjà et nous nous attendons à ce qu’elle s’accentue à mesure que les liquidités s’épuisent sur le marché. Une approche défensive consistant à remonter dans le spectre de la qualité — et à privilégier une exposition non cyclique compte tenu des risques de récession — semble donc justifiée.

La hausse des rendements absolus pourrait soutenir la demande de titres IG dans un contexte d’offre délicat, mais nous pensons que les investisseurs doivent veiller à être correctement rémunérés pour le risque qu’ils prennent, car un nouvel élargissement des spreads pourrait se produire. À l’avenir, alors que le principal acheteur de crédit IG se retire du marché, nous pensons que la performance sera largement déterminée par une solide sélection de titres bottom-up basée sur les fondamentaux, c’est-à-dire par l’identification d’obligations offrant des rendements ajustés du risque attractifs pour les portefeuilles. Le fait d’adopter une approche agile pour tirer parti des épisodes de volatilité accrue qui entraîneront une plus grande dispersion idiosyncratique ou des inefficiences pourrait contribuer à générer une surperformance.

Notes de bas de page

1 Source : Bloomberg, 29 avril 2022.
2 Source : BCE, HSBC, Bloomberg, 25 mai 2022.
3 Source : HSBC, 7 mars 2022.
4 Source : Credit Suisse, 8 février 2022.
5 Source : Credit Suisse, 27 avril 2022.
Source : Bloomberg, 10 juin 2022. Selon l’indice ICE BofA Global Corporate.

Dispersion : Il s’agit de la plage des rendements possibles d’un investissement. Elle peut également être utilisée pour mesurer le risque inhérent à un titre particulier ou à un portefeuille d’investissement.

Volatilité : le taux et l’ampleur selon lesquels le cours d’un portefeuille, d’un titre ou d’un indice évolue à la hausse ou à la baisse. Si le cours fluctue fortement, à la hausse et à la baisse, sa volatilité est alors forte. Si la fluctuation est moins rapide et moins importante, la volatilité est faible. Elle est utilisée pour mesurer le degré de risque d’un investissement.

Spread de crédit : La différence de rendement entre les obligations d’entreprises et les obligations d’État équivalentes.

Assouplissement quantitatif: politique monétaire non conventionnelle utilisée par les banques centrales pour stimuler l’économie en augmentant le montant d’argent total au sein du système bancaire.

Obligation investment grade : Obligations généralement émises par des gouvernements ou des entreprises perçues comme ayant un risque de défaut relativement faible. La qualité supérieure de ces obligations se reflète dans leurs notations de crédit plus élevées que celles des titres dont le risque de défaut est jugé plus élevé, comme les obligations high yield.

High yield : obligation dont la note de crédit est inférieure à celle d’une obligation de qualité investment grade. Parfois appelées « obligations dont la notation est inférieure à investment grade ». Ces obligations s’accompagnent d’un risque de défaut plus élevé de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un coupon plus élevé en compensation du risque supplémentaire.

Programme d’achat d’obligations du secteur privé (CSPP, Corporate Sector Purchase programme) : Programme d’achat d’obligations du secteur privé de la BCE, dans le cadre duquel les obligations libellées en euros de qualité investment grade émises par des sociétés non bancaires établies dans la zone euro sont considérées comme des actifs éligibles.

Pandemic Emergency Purchase programme (PEPP): The ECB’s pandemic emergency purchase programme (PEPP) is a non-standard monetary policy measure initiated in March 2020 to counter the serious risks to the monetary policy transmission mechanism and the outlook for the euro area posed by the coronavirus (COVID-19) outbreak.

Opérations ciblées de refinancement à plus long terme (TLTRO, Targeted Long-term Refinancing Operations) : Les opérations ciblées de refinancement à plus long terme (TLTRO) sont des opérations de l’Eurosystème destinées à fournir des financements aux établissements de crédit. En offrant aux banques un financement à long terme à des conditions attractives, elles préservent les conditions d’emprunt favorables pour les banques et stimulent les prêts bancaires à l’économie réelle.

Marché de crédit : Marché de l’investissement dans les obligations d’entreprises et les produits dérivés associés.

Facilité permanente : Facilité offerte par la banque centrale aux contreparties de leur propre initiative. L’Eurosystème offre deux facilités permanentes à 24 heures : la facilité de prêt marginal et la facilité de dépôt.

Crise de la dette souveraine européenne : Cette période a vu l’effondrement d’institutions financières, une dette publique élevée et une forte hausse des rendements obligataires dans certaines économies européennes.

Marché primaire : Partie des marchés de capitaux sur laquelle les nouveaux titres sont émis et deviennent disponibles à la négociation.

« Hawkish » (biais restrictif) : Indication que les banquiers centraux cherchent à réduire la masse monétaire pour leur objectif de politique monétaire.

Politique monétaire : politique d'une banque centrale, visant à influencer le niveau de croissance d'une économie. Elle comprend le contrôle des taux d’intérêt et de la masse monétaire. La stimulation monétaire désigne l’action par une banque centrale d’augmenter l’offre de monnaie et de réduire le coût de l’emprunt. Le resserrement monétaire consiste, pour une banque centrale, à tenter de juguler l’inflation et ralentir la croissance économique en augmentant les taux d’intérêt et en réduisant la masse monétaire. Voir également politique budgétaire.

Politique budgétaire : politique du gouvernement relative à la fixation des taux d’imposition et des niveaux de dépenses. Elle est distincte de la politique monétaire, qui est généralement fixée par une banque centrale. L’austérité budgétaire consiste à augmenter les impôts et/ou à réduire les dépenses afin de diminuer la dette publique. L’expansion (ou « relance ») budgétaire fait référence à une augmentation des dépenses publiques ou à une réduction des impôts.

Courbe des taux: graphique représentant les rendements d’obligations de qualité similaires en fonction de leurs échéances. Sur une courbe des taux normale/ascendante, les rendements des obligations à long terme sont plus élevés que ceux des obligations à court terme. Une courbe des taux peut indiquer les attentes du marché concernant la trajectoire économique d’un pays.

Valeurs cycliques : entreprises qui vendent des biens de consommation discrétionnaires, comme les voitures, ou des industries très sensibles aux changements de l'économie, comme les sociétés minières. Le cours des actions et des obligations émises par des sociétés cycliques par rapport à leurs homologues non cycliques a tendance à être fortement affecté les ralentissements ou accélérations de la croissance économique.

Fragmentation : Du point de vue de la transmission de la politique monétaire, la fragmentation peut être considérée comme l’absence d’une totale négociabilité transfrontalière des réserves des banques centrales, qui ne peut s’expliquer par des facteurs techniques ou fondamentaux.

Bottom-up : Ce concept fait référence à la priorité accordée à l’analyse des titres individuels, afin d’identifier les meilleures opportunités dans un secteur ou un pays/une région.

Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au moment de la publication et peuvent différer de celles d'autres personnes/équipes de Janus Henderson Investors. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.

 

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

 

La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine.

 

Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.

 

Communication Publicitaire.

 Glossaire

 

 

 

 

 

Informations importantes :

Veuillez consulter, ci-dessous, les informations importantes relatives aux fonds visés dans cet article.

Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. peut décider de mettre fin aux modalités de commercialisation de cet Organisme de Placement Collectif conformément à la réglementation en vigueur. Ce document est une communication promotionnelle. Veuillez vous reporter au prospectus de l'OPCVM et au DICI avant de prendre toute décision finale d'investissement.
    Specific risks
  • L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Le Fonds investit dans des obligations à haut rendement (non « investment grade ») qui offrent généralement des taux d’intérêt plus élevés que les obligations de type « investment grade », mais qui sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
  • Certaines obligations (obligations remboursables par anticipation) donnent à leurs émetteurs le droit de rembourser le capital par anticipation ou de prolonger l'échéance. Les émetteurs peuvent exercer ces droits lorsqu'ils sont favorables, ce qui peut avoir une incidence sur la valeur du fonds.
  • Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est «couverte»), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Les Coco (Obligations convertibles contingentes) peuvent subir une soudaine chute de valeur si la santé financière d’un émetteur s’affaiblit et si un événement déclencheur prédéterminé a pour effet que les obligations soient converties en actions de l’émetteur ou qu’elles soient totalement ou partiellement amorties.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.