Nos experts du high yield et du risque présentent les différents indicateurs de risque des obligations high yield et nous montrent comment une meilleure compréhension de ceux-ci peut faire apparaître des opportunités

Points clés

  • Le terme « risque » est souvent vague et donc peu utile, notamment en ce qui concerne les investissements obligataires.
  • Comprendre la différence entre le risque de taux d’intérêt et le risque de crédit - et comment les deux se mesurent - peut être utile pour évaluer les opportunités.
  • En isolant le risque de crédit, nous présentons la valeur potentielle des obligations notées BB sous un jour nouveau.

Le terme « risque » est souvent utilisé de façon quelque peu approximative dans le monde de la gestion d’actifs. Lorsqu’on parle d’investissements obligataires, le « risque » fait généralement référence à la volatilité du prix de l’obligation et donc de la performance pour l’investisseur sur une période donnée. Plus le prix est volatil, moins l’investisseur est assuré d’éviter les pertes liées au versement du coupon1 ou au taux d’intérêt de l’obligation.

Le deuxième type de risque associé aux obligations est le « risque de crédit », c’est-à-dire le risque qu’un émetteur ait des difficultés à rembourser une obligation. Étant donné que toutes les obligations high yield sont émises par des entreprises dont la note de crédit est inférieure à la catégorie investment grade, le risque de crédit est plus présent sur le marché des obligations high yield que sur le marché des obligations d’entreprises de catégorie investment grade ou sur le marché des obligations « sans risque » du Trésor américain2.

Sans grande surprise, le risque de crédit et le risque de volatilité ont tendance à aller de pair. Par exemple, les entreprises moins bien notées ont tendance à être plus sensibles aux évolutions de la situation économique et sont donc souvent plus volatiles.

Pour mesurer ces risques, les gérants actifs s’appuient sur différents indicateurs. Tout d’abord, on considère souvent que les obligations d’entreprise sont constituées de deux risques différents, bien que liés : le risque de taux d’intérêt, qui est le risque que les taux souverains augmentent ou baissent et le risque de spread, qui est le risque que l’évolution des perspectives des entreprises entraîne une modification de leur risque de crédit individuel. Ce dernier est mesuré par le « spread » de l’obligation ou la prime de rendement payée par rapport à une obligation souveraine de maturité équivalente.

Pour mesurer la sensibilité d’une obligation donnée par rapport à chacun de ces risques, le secteur utilise le terme « duration ». La duration d’une obligation - ou, plus précisément, sa duration de taux d’intérêt - mesure la sensibilité de son prix aux variations des taux souverains. Enfin, la duration du spread d’une obligation mesure la sensibilité de son prix aux variations du spread versé pour le risque de crédit supplémentaire de l’obligation.

Analyser la valeur relative d’obligations dont les notes de crédit sont différentes

Étant donné que les obligations high yield notées BB ont une note de crédit inférieure, il est logique qu’elles offrent une prime de rendement plus élevée et que leur spread soit plus important. Le graphique ci-dessous présente leur spread passé exprimé sous forme de ratio - quelle proportion de rendement additionnel les obligations notées BB ont-elles historiquement offerte par rapport aux obligations notées BBB ?

Le graphique confirme que le spread est bien positif (les obligations BB ont été négociées à un spread au moins 1,25 fois celui des obligations BBB au cours de la dernière décennie). Mais le graphique montre également que ce spread s’est progressivement resserré entre 2010 et 2020, avant de s’écarter brusquement avec le début de la crise de la COVID-19. Ceci est assez compréhensible dans la mesure où le choc économique lié à la COVID-19 a nettement augmenté la volatilité des titres et encore plus celle des entreprises moins bien notées, rendant nécessaire une prime de rendement supplémentaire.

Graphique 1 : Ratio des spreads BB sur BBB

Source : Indice Bloomberg Barclays BB US High Yield et indice Bloomberg Barclays US BBB Investment grade, Janus Henderson, du 31 décembre 2010 au 7 juin 2021.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures

Mais si l’on considère le rôle que la duration du spread pourrait jouer dans la relation historique entre les titres notés BB et BBB, le tableau devient plus clair. Le graphique ci-dessous montre la même série que le graphique ci-dessus, mais le rapport entre les deux segments de notation est ajusté pour tenir compte des changements de leur duration du spread respective.

Graphique 2 : Ratio des spreads BB sur les spreads BBB, corrigé des variations de duration du spread

Source : Indice Bloomberg Barclays BB US High Yield et indice Bloomberg Barclays US BBB Investment grade, Janus Henderson, du 31 décembre 2010 au 7 juin 2021.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures

Il apparaît que la baisse régulière de la prime payée pour les obligations notées BB par rapport aux obligations notées BBB tient moins aux changements de leurs perspectives de crédit qu’à une évolution de leur sensibilité aux changements de leurs perspectives de crédit - c’est-à-dire de leur duration du spread. Lorsque la série est corrigée pour tenir compte de ces changements, le rapport entre les spreads BB et BBB s’avère particulièrement stable de 2010 à 2019. Et c’est en 2019, et non pas en 2020 que les spreads BB corrigés de la duration du spread ont commencé à se creuser. En effet, la volatilité du début de l’année 2020 est perceptible sur le graphique, mais il s’agit également plus clairement d’un « simple » épisode de forte volatilité au sein d’une tendance plus générale de hausse des spreads BB.

Que s’est-il passé en 2019 et pourquoi la duration du spread est-elle un indicateur pertinent ?

Les spreads BB se sont effectivement resserrés par rapport aux spreads BBB sur la période 2010-2019, comme le montre le premier graphique. Mais le deuxième graphique nous indique que les variations de la duration du spread des obligations BB et BBB expliquent l’essentiel du resserrement. Bien que nous ne l’ayons pas représenté graphiquement, la duration du spread des obligations BBB a globalement augmenté entre 2010 et 2019, tandis que les obligations BB sont restées plus stables.

La hausse des durations BBB est en grande partie due à la tendance baissière des rendements souverains au cours de la décennie. À mesure que ces taux ont baissé, il est devenu moins cher d’emprunter et les entreprises ont donc émis des obligations à échéance de plus en plus longue, essayant de profiter des taux d’intérêt plus bas sur de plus longues périodes. Avec l’allongement des maturités la sensibilité des obligations aux variations des perspectives des entreprises s’accroît et ces obligations à plus longue échéance affichent des durations du spread plus élevées. Cet effet ne s’est pas manifesté de façon aussi marquée pour les obligations notées BB, car, étant moins bien notées, la variation des rendements souverains ne constituait pas un facteur aussi significatif pour leur rendement d’ensemble. Leur risque de crédit étant plus élevé que celui des obligations BBB, la baisse progressive des rendements souverains sous-jacents n’était tout simplement pas aussi importante.

Qu’est-ce qui a donc changé en 2019 ? Du côté des obligations BBB, pas grand-chose. La duration du spread des obligations BBB a continué à grimper en 2019. En revanche, pour ce qui est des obligations BB, leur duration du spread globale a fortement diminué. Ceci est en partie dû au fait que les rendements souverains ont baissé, ce qui a contribué à augmenter le prix des obligations en raison de leur duration de taux d’intérêt et en partie parce que les spreads des obligations BB s’étaient resserrés, ce qui faisait également augmenter leurs prix. L’effet cumulé de ces hausses de prix a atteint une sorte de point de bascule en 2019, lorsque le prix de nombreuses obligations s’est rapproché de leur niveau de remboursement anticipé (c’est-à-dire le prix convenu à l’avance auquel l’émetteur a le droit de racheter les obligations, ou de les « rembourser » au propriétaire).

À mesure que les obligations BB se sont rapprochées de ce niveau, la duration du spread s’est réduite. S’il existe une explication mathématique à ce phénomène, l’explication intuitive est peut-être plus parlante : si une entreprise peut racheter ses obligations et en émettre de nouvelles à des taux d’intérêt moins élevés, les investisseurs peuvent se montrer moins inquiets de l’évolution des perspectives de l’entreprise (car des coûts d’emprunt plus faibles sont généralement corrélés à une meilleure qualité de crédit) et plus inquiets de la possibilité que l’entreprise les rachète. Il en ressort que la sensibilité à l’évolution des perspectives de crédit de l’entreprise diminue, l’attention des investisseurs se reportant sur la question de savoir si les obligations qu’ils détiennent seront soudainement remboursées en totalité.

« Tout le monde parle de la pluie et du beau temps, mais on ne peut rien y faire. »

- Mark Twain

Tout comme la météo, les indices obligataires évoluent. Parfois, ces évolutions conviennent aux investisseurs, parfois non, et parfois elles offrent des opportunités qu’un gérant actif peut exploiter. Ce qui compte, c’est d’en faire quelque chose : analyser ce qui s’est passé et déterminer si le changement crée une opportunité.

Aujourd’hui, les obligations high yield notées BB offrent un spread près de quatre fois supérieur à celui des obligations BBB - soit le double de leur moyenne historique - une fois corrigées de leurs différences de duration du spread. S’agit-il là d’un nouveau changement imprévisible de la météo ou d’une opportunité ?

Maintenant que nous comprenons mieux le rôle de la duration de taux d’intérêt dans la relation historique entre les obligations BB et BBB, nous pouvons nous interroger quant au rôle que la Réserve fédérale américaine (Fed) pourrait jouer dans l’évolution future de cette relation. Nous pensons que la Fed est plus susceptible de relever ses taux directeurs au-dessus de zéro que de les baisser en dessous. Or, si le risque lié aux taux souverains à plus long terme est davantage orienté vers une hausse que vers une baisse des taux, on peut penser que la tendance à la hausse de la duration du spread des obligations BBB ces dix dernières années est appelée à s’estomper. En d’autres termes, si la baisse des coûts d’emprunt a augmenté la duration du spread au cours des dix dernières années, la hausse des coûts d’emprunt pourrait ne pas réduire la duration du spread, mais pourrait en tempérer la hausse.

Au-delà de l’avantage que confère le spread presque quatre fois plus élevé des obligations BB par rapport aux obligations BBB, un autre avantage des obligations notées BB sur le marché actuel est le nombre potentiellement plus important d’« étoiles montantes », ces entreprises susceptibles de voir leur note de crédit s’améliorer et d’accéder au marché des obligations d’entreprises investment grade, grâce à l’amélioration de leurs perspectives économiques.

La sélection de telles étoiles montantes exige des connaissances et des recherches poussées et nous prenons à cœur le dicton suivant des joueurs d’échecs : « ne jamais jouer un coup pour moins de trois raisons ». Si les spreads des obligations BB semblent attractifs au regard de leur évolution passée et encore plus attractifs sur une base ajustée de la duration du spread, si l’univers BB est parsemé d’étoiles montantes potentielles et s’il y a de bonnes raisons pour penser que les durations du spread BBB pourraient marquer le pas, alors il faudrait peut-être laisser tourner l’horloge quelques minutes supplémentaires et envisager les opportunités offertes par le segment des obligations BB.

1Le terme coupon fait référence aux versements d’intérêts périodiques prévus dans les contrats obligataires. Dans le passé, les contrats obligataires étaient des certificats papier contenant des coupons qu’il fallait détacher et présenter physiquement pour recevoir les intérêts. Ainsi, l’expression anglaise « clipping the coupon » (littéralement « découper le coupon ») est-elle devenue synonyme de détention d’une obligation et de paiement régulier d’intérêts, car de véritables ciseaux étaient utilisés pour découper les coupons.

2Nous utilisons des guillemets, car, bien que les obligations du Trésor américain soient couramment décrites comme étant « sans risque », ce terme fait spécifiquement référence à l’absence de risque de crédit, mais pas à l’absence de risque de volatilité.

Les obligations d’entreprise sont des obligations émises par une entreprise.

Le spread de crédit est la différence de rendement entre des titres de même échéance, mais de qualité de crédit différente. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.

La duration mesure la sensibilité des obligations aux variations des taux d’intérêt. Plus la duration d’une obligation est élevée, plus celle-ci est sensible aux variations des taux d’intérêt et vice versa.

Les obligations d’entreprise high yield sont des obligations dont la note de crédit est inférieure à celle des obligations de qualité investment grade. Ces obligations s’accompagnent d’un risque de défaut plus élevé de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un coupon plus élevé. Leur risque de défaut et la volatilité de leur prix sont plus élevés et elles peuvent subir des variations de prix soudaines et brutales.

Le rendement correspond au niveau de revenu généré par un titre et s’exprime généralement en pourcentage. Le rendement d’une obligation peut facilement être calculé en divisant le coupon annuel par le prix actuel de l’obligation.

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.