Dans cet article, Tim Winstone, gérant de portefeuille Crédit, explique en quoi une approche prudente et disciplinée apparait judicieuse tant pour la Banque centrale européenne (BCE) que pour les investisseurs afin de traverser l'année 2022 sans trop d’encombres.

À retenir

  • La BCE prévoit de commencer à réduire son programme d’achats d'actifs l'année prochaine, mais nous pensons que ses achats pourraient continuer de soutenir les marchés en 2022.
  • Compte tenu des valorisations élevées du marché investment grade européen et des risques majeurs qui pèsent sur les perspectives, trouver le bon équilibre entre risque et rémunération dans les portefeuilles constituera selon nous le principal défi pour les investisseurs.
  • À mesure que le cycle du crédit arrive à maturité, nous pensons que les performances dépendront avant tout de la sélection d’émetteurs et de crédits individuels.

L'émergence du variant omicron en Europe nous rappelle à quel point les choses peuvent rapidement évoluer dans le cadre d'une reprise post-pandémie. Parmi les autres obstacles potentiels qui se dressent sur la voie de la normalisation, on peut citer (entres autres) : la contagion des risques provenant de Chine, les vents contraires que fait souffler l'inflation et les erreurs de politique monétaire, qu'il s'agisse de resserrer les conditions financières trop tôt ou trop tard.

Ces incertitudes surgissent à un moment où les spreads investment grade se traitent sur des niveaux serrés, ce qui fait pencher le risque du mauvais côté (pertes potentielles). Dans ce scénario, prendre trop de bêta (ou de sensibilité au marché) revient à s’engager dans un virage à toute vitesse. L'année 2022 se transformera-t-elle en un test de discipline pour les investisseurs et les banques centrales ? La prudence a été la marque de fabrique de la BCE ces derniers temps. Mais son approche très graduelle en matière de normalisation de sa politique monétaire lui fait prendre du retard par rapport aux autres grandes banques centrales.

La BCE s'approche prudemment de la voie de sortie

La banque centrale garde ses options de sortie ouvertes car elle est consciente des risques inflationnistes. Mais tant qu’elle n’y verra pas plus clair sur la direction que prendra l'inflation, elle prendra soin de ne pas surréagir au moment de fixer sa politique. Même si elle a tendance à un peu ralentir, la reprise inégale en Europe vient étayer un retrait progressif des conditions accommodantes. Néanmoins, le programme d'achat d'urgence face à la pandémie (PEPP) doit prendre fin en mars 2022. Même si ce programme porte essentiellement sur des achats d'emprunts d'État de l’ensemble de la zone euro, un effet d'entraînement sur le marché du crédit est possible en raison de la perception des risques par les investisseurs. Cela étant, l’acquisition d'obligations d’entreprises devrait se poursuivre dans le cadre du programme d'achat de titres du secteur privé (CSPP)1 d’un montant de 307 milliards d'euros.

Cela fait de la BCE un acheteur important. Ce montant représente en effet environ un cinquième du marché européen des obligations investment grade.2 Le volume de nouvelles émissions devrait selon nous rester étoffé et les achats par la banque centrale devraient permettre d’en absorber une bonne partie. Ainsi, bien que la BCE risque d’être reléguée au second plan en 2022, elle peut encore jouer un rôle moteur sur les marchés.

Un changement de vitesse

La solidité de l'environnement technique des obligations d’entreprises est l’une des raisons incitant les investisseurs à acheter des titres européens investment grade. Comme la BCE devrait lever un peu le pied en 2022, cela aura probablement des répercussions sur la classe d'actifs et les spreads. Alors que le contexte actuel est déjà compliqué pour capter de la valeur, trouver des opportunités dont la rémunération compense les risques constitue le défi ultime. Les fondamentaux positifs du crédit, qui se traduisent par exemple par de faibles anticipations de défauts, laissent penser que les émissions les moins bien notées pourraient surperformer les crédits de meilleure qualité. Les spreads se sont récemment écartés. Et même s'ils se rapprochent du bas de la fourchette de la dernière décennie, ils sont encore loin de leur niveau le plus serré. Ils sont toujours plus élevés que les niveaux « symptomatiques » observés avant la crise financière. Une certaine compression des spreads est donc encore possible, mais nous devons faire preuve de réalisme : la majeure partie de la performance de 2022 proviendra probablement du portage.

Les spreads des titres investment grade en euro sont loin d'avoir atteint leur niveau le plus bas

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De notre point de vue, changer de vitesse pour optimiser le portage (le surcroit de rendement obtenu en détenant une obligation plutôt que des liquidités) et saisir le risque idiosyncratique par une sélection de crédits individuels pourraient en 2022 aider les investisseurs dans leur recherche de performances.

Transition dans l’ensemble du spectre de crédit

Si la compression des spreads entre les différentes notations est possible, il en va de même pour le passage des obligations vers le haut du classement des notations. Les étoiles montantes (obligations passant de la catégorie high yield au statut investment grade) ont pu sortir de l’ornière créée par la COVID et sont parvenues à briller en 2021 grâce à la reprise des flux de trésorerie et des bénéfices. Cependant, il semble qu'il reste encore de la marge pour permettre à d'autres entreprises de bénéficier d’une révision à la hausse de leurs notations. JP Morgan estime ainsi qu'à l'échelle mondiale, 277 milliards de dollars d'obligations pourraient être rehaussées d'ici mi-2023 (en l’absence d’autre choc économique)3.

À mesure que les obligations atteignent la notation BBB (catégorie investment grade), leurs spreads se resserrent, ce qui constitue une source de performance. Cette opportunité est potentiellement la plus intéressante en Europe, car l'écart de spread entre les obligations high yield notées BB et leurs homologues BBB est plus marqué sur le vieux continent qu'au Royaume-Uni et qu’aux États-Unis4.

Chaque point de base compte

Ainsi, même s'il est possible que l'environnement se complique davantage, une approche plus disciplinée pourrait consister à éviter de compter sur les seuls facteurs externes pour espérer des rehaussements de notation. Bien entendu, il est probable que le redémarrage des économies, en particulier après les reconfinements, s’avère favorable. Toutefois, les rehaussements de notation au sein de la catégorie investment grade et les étoiles montantes pourraient avant tout reposer sur des dossiers de crédit spécifiques, qu'il s'agisse d'entreprises qui se désendettent après avoir financé des fusions-acquisitions ou de sociétés qui modifient leurs structures d’affaires afin de créer de la valeur. En creusant les diverses options offertes par l’univers investment grade, il est possible d'identifier des émetteurs peu couverts par les bureaux de recherche et de déceler des opportunités d'alpha. Au-delà de la sélection d’émetteurs, l'examen de la structure du capital d'une société peut permettre de découvrir d’autres opportunités de valeur.

Avancer ses pions sans prendre de risque excessif.

Dans un environnement de risques où les marchés peuvent facilement changer de direction, il nous semble logique de chercher à remporter de petites victoires qui s'additionnent au fil du temps, plutôt que d’essayer de frapper un grand coup et de se faire surprendre.

1 Source : BCE, au 26 novembre.

2 Source : Bloomberg, BCE, estimations de Janus Henderson sur la base des positions communiquées et détenues au titre du CSPP, de la taille du marché des obligations d’entreprises senior non bancaires en valeur boursière tel que représenté par les indices ICE BofA Euro Corporate, et d’hypothèses d’éligibilité, au 26 novembre 2021.

3 Source : J.P. Morgan, hors émetteurs des marchés émergents, au 30 septembre 2021. Cette donnée est une estimation. Il n'y a aucune garantie que les tendances passées se poursuivront ou que les prévisions se réaliseront.

4 Source : Bloomberg, indice ICE BofA BBB Euro Corporate versus indice ICE BofA BB Euro High Yield ; indice ICE BofA BBB Sterling Corporate versus indice ICE BofA BB Sterling High Yield ; et indice ICE BofA BBB US Corporate Index versus indice ICE BofA BB US High Yield, au 15 novembre 2021.

Glossaire des termes

Alpha : l’alpha est la différence entre la performance d’un portefeuille et celle de son indice de référence, ajustée en fonction du niveau de risque assumé. Un alpha positif suggère qu’un portefeuille a dégagé une performance supérieure au regard des risques pris.

Bêta : le bêta mesure la corrélation d’un portefeuille (ou d'un titre) avec le marché ou tout autre indice de référence. L'indice de référence a toujours un bêta de 1. Un portefeuille avec un bêta de 1 signifie que si le marché augmente de 10 %, le portefeuille devrait évoluer dans la même mesure. Un portefeuille avec un bêta supérieur à 1 devrait augmenter plus que le marché, mais dans la même direction. Un bêta de 0 signifie que les performances du portefeuille ne sont pas du tout liées aux performances du marché. Un bêta négatif signifie que l’investissement devrait évoluer dans la direction opposée à celle du marché.

Spread de crédit / spread : différence de rendement entre des titres d’échéance similaire, mais de qualité de crédit différente : par exemple, la différence de rendement entre une obligation d’entreprise high yield et une obligation d’État de même échéance. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.

Désendettement : une entreprise qui réduit ses emprunts / sa dette en proportion de son bilan. Au sein d'un fonds, il s'agit de la réduction par le fonds de son effet de levier.

Risque de perte : estimation de la perte potentielle d’un titre ou d’un portefeuille en cas d’évolution défavorable du marché.

Obligation high yield : obligation dont la note de crédit est inférieure à celle d’une obligation de qualité investment grade. Parfois connue sous le nom d'obligation de qualité inférieure. Ces obligations s’accompagnent d’un risque de défaut plus élevé de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un coupon plus élevé en compensation du risque supplémentaire.

Risque idiosyncratique : il s'agit du risque inhérent à l'investissement dans un actif spécifique, tel qu'une obligation ou une action.

Obligations investment grade : obligations généralement émises par des gouvernements ou des entreprises perçues comme ayant un risque de défaut relativement faible. La qualité supérieure de ces obligations se reflète dans leurs notations de crédit plus élevées par rapport aux obligations dont on pense qu’elles présentent un risque de défaut plus élevé, telles que les obligations high yield.

Normalisation de la politique monétaire : abandon progressif des politiques monétaires non conventionnelles des banques centrales (taux d'intérêt nuls ou faibles et achat d'emprunts d'État à court terme) qui avaient été mises en place pour stimuler l'économie mondiale après la crise financière mondiale de 2008.

Notations/notations de crédit : notation donnée à un émetteur sur la base de sa qualité de crédit. Elle peut s’appliquer à un gouvernement ou une société, ou à une de leurs obligations financières ou créances individuelles. Une entité émettant des obligations investment grade disposera, en règle générale, d’une notation de crédit plus élevée qu’une entité émettant des obligations high yield. La notation est généralement attribuée par des agences de notation de crédit telles que Standard & Poor’s ou Fitch, qui utilisent des notes standards telles que « AAA » (notation de crédit élevée) ou « B- » (notation de crédit faible). Moody's, une autre agence de notation bien connue, utilise un format légèrement différent avec Aaa (une notation de crédit élevée) et B3 (une notation de crédit faible) comme le montre le tableau ci-dessous. Le spectre des notations commence en haut de l'échelle avec AAA (qualité la plus élevée) et descend dans l’alphabet jusqu'à C et D, ce qui indique qu'un émetteur est vulnérable à un défaut ou qu'il a fait défaut.

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Compression des spreads : resserrement des spreads relatifs entre des titres de différents types ou différentes notations, ou entre des obligations émises dans différents secteurs.