JHI Fixed Income

Cinq questions que les investisseurs obligataires se posent en 2022

La politique des banques centrales figure au centre de l’attention des marchés cette année sur fond de revirement offensif des autorités monétaires. Nos équipes obligataires se penchent sur le problème épineux auquel doivent faire face les investisseurs et là où, en dehors de la politique monétaire, elles identifient des opportunités et des risques sur les marchés obligataires.

1. Existe-t-il un risque d’erreur de politique de la part des banques centrales en 2022 ?  Quelles sont les implications pour les investisseurs ?

John Pattullo
John Pattullo

Co-responsable de la gestion Strategic Fixed Income

Le défi actuel des banques centrales en matière de taux d’intérêt s’apparente à faire atterrir un jumbo jet sur un porte-avions.  Le passé tend à indiquer que les atterrissages en douceur sont difficiles à orchestrer et ils le sont d’autant plus, selon nous, compte tenu de la détérioration de l’environnement. C'est d'autant moins facile lorsqu'on arrive après une trajectoire faite de succession de coups de frein et d’accélérations de l’économie provoquée par les épisodes de confinement liés à la Covid et des mesures sans précédent de relance budgétaire et monétaire qui ont suivi.  Le risque d’un atterrissage brutal de l’économie est désormais nettement plus élevé en raison du conflit entre la Russie et l’Ukraine, en particulier pour l’Europe qui est un gros importateur d’énergie avec une devise qui se déprécie. Cela pourrait inciter la Banque centrale européenne à devoir rétropédaler et revoir ses plans sur le front du relèvement de ses taux, mais les États-Unis se sont engagés à ne pas dévier de leur cap, tout au moins pour l’instant.  Nous demeurons sceptiques quant au nombre de hausses des taux d’intérêt auquel la Réserve fédérale américaine (Fed) procédera avant de changer à nouveau de cap !

Dans l’ensemble, nous pensons que les risques entourant la croissance vont devenir baissiers cette année dans la mesure où les prix élevés de l’énergie détruisent littéralement la demande.  Les banques centrales sont en train de procéder à des tours de vis monétaires alors même que les statistiques économiques se détériorent. Les stocks qui ont contribué à soutenir la reprise après la pandémie pourraient désormais être à l’origine d’un coup de frein supplémentaire sur la croissance dans la mesure où une demande importante de biens a déjà été favorisée par les initiatives de relance budgétaire durant les périodes de confinement.  En outre, des effets de base élevés vont également avoir un impact négatif au sein des statistiques économiques compte tenu de la forte accélération de la croissance et de l’inflation l’an passé.

Dans ces conditions, cela laisse la porte ouverte à une erreur de politique de la part des banques centrales, qui relèvent leurs taux au pic d’un cycle économique, poussées en cela par le « niveau » réel de la croissance et de l’inflation. À l’inverse, le marché obligataire témoigne quant à lui d’une plus grande prévoyance en ce sens où il s’adapte à l’évolution des statistiques, qu’il s’agisse d’une accélération ou d’une décélération.  C’est le véritable déterminant de l’orientation des rendements des emprunts d’État qui reflèteront un ralentissement de l’inflation et de la croissance.  Cette situation crée des perspectives intéressantes en matière de gestion de la duration cyclique - ou de la sensibilité aux taux d’intérêt.  Nous plaidons depuis longtemps, et continuons de plaider, en faveur d’un allongement de la duration en 2022. Toutefois, les perspectives du crédit sont moins claires étant donné l’incertitude géopolitique accrue qui se manifeste via une « taxe » énergétique.

2. Comment les investisseurs peuvent-ils faire face à la divergence des politiques des banques centrales ?

Andrew Mulliner
Andrew Mulliner

Head of Global Aggregate Strategies

La nature simultanée de l’accélération des anticipations à l’égard des taux d’intérêt et de l’élargissement des spreads de crédit a compliqué la tâche des banques centrales.  D’un point de vue régional, il existe une certaine limite au degré de divergence de la politique monétaire sans affaiblir les taux de change des pays accusant un retard et aggraver l’inflation nationale via l’augmentation des coûts des importations.  Toutes les grandes banques centrales (à l’exception de la PBoC) vont probablement procéder à des tours de vis monétaires. Pour autant, il convient de tenir compte du fait que certaines régions et certains pays vont devoir resserrer leur politique plus rapidement que d’autres compte tenu de leur situation économique initiale au sortir de la pandémie et de leur sensibilité relative au choc que vont provoquer les prix des matières premières.

Impact du choc pétrolier et gazier sur le PIB en 2022 (%)

États-Unis Chine Zone euro
Pétrole* -0.3 -0.3 -0.6
Gaz** 0 0 -0.6
Total -0.3 -0.3 -1.2

Source : Division Global Investment Research (GIR) de Goldman Sachs, au 6 mars 2022.  Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.

*Dans l’hypothèse d’un choc durable de 20 USD/baril. **Les chiffres indiqués ci-dessus sont basés sur le scénario le plus optimiste (prévoyant des perturbations), mais le scénario central de GIR présuppose des perturbations sur le front des exportations de gaz de la Russie via l’Ukraine.

n particulier, de nombreux pays européens vont être victimes de trois forces conjuguées : l’aversion au risque, la hausse de la facture des importations énergétiques et la forte réduction des revenus réels.  La croissance européenne va être beaucoup plus durement touchée par le conflit entre Moscou et Kiev, non seulement en raison de sa proximité régionale avec le conflit, mais également de sa dépendance énergétique vis-à-vis de la Russie.  En revanche, l’économie américaine apparaît relativement plus épargnée grâce à la production de pétrole et de gaz sur le sol national et les récentes déclarations de Jerome Powell, le président de la Fed, donnent à penser qu’il n’entrevoit pas d’impact majeur du conflit sur le cycle de relèvement des taux.

Naviguer entre les écueils de cet environnement va exiger de trouver un judicieux équilibre entre, d’un côté, la génération de revenus grâce aux spreads de crédit plus élevés et, de l’autre, l’utilisation de la duration des emprunts d’État.  Nous nous trouvons certes dans un environnement de hausse des taux, mais il est néanmoins important de prendre en considération l’ampleur de ce qui a déjà été intégré dans les courbes de rendement des emprunts d’État (qui reflètent les anticipations du marché à l’égard des taux d’intérêt) - les taux à court terme ont considérablement augmenté, mais les taux à long terme sont extrêmement bas.  Selon nous, il est très peu probable que la trajectoire des taux anticipée par le marché se concrétise et ce cycle de hausse des taux a toutes chances de se révéler plus court que ce que beaucoup prévoient et plus marqué que ceux auxquels nous avons assisté au cours des dernières périodes.

3. Comment la récente flambée des prix des matières premières influe-t-elle sur nos perspectives d’inflation ?

Greg Wilensky
Greg Wilensky

Responsable de la gestion obligataire pour les États-Unis

Si les États-Unis sont moins dépendants des matières premières que d’autres économies, il n’en reste pas moins qu’une forte augmentation des prix des matières premières aura un impact notable. Selon nos calculs, la hausse de 35 % du prix du pétrole au premier trimestre va contribuer à elle seule à un bond supplémentaire de 1,4 % de l’IPC1. Même si des effets de base élevés et la résorption des goulets d’étranglement de l’offre dus à la Covid vont favoriser un ralentissement de l’inflation, l’invasion de l’Ukraine va quant à elle avoir un impact opposé. L’Europe pourrait s’en sortir moins bien que les États-Unis dans la mesure où les prix du pétrole sont généralement le fruit de facteurs internationaux, tandis que ceux du gaz naturel sont fixés par des facteurs plus régionaux.

Si l’impact à court terme est flagrant, l’évaluation de celui à plus long terme est plus délicate.  L’inflation pourrait continuer de s’accélérer de la façon suivante : l’augmentation des prix des matières premières entraîne une inflation des prix d’autres biens qui se traduit par certaines pressions salariales haussières poussant à la hausse les coûts des services. À l’inverse, la hausse des prix des matières premières va agir comme une « taxe » sur les ménages et réduire la croissance économique réelle et les revenus réels, entraînant ainsi une baisse de la demande et, éventuellement, de l’inflation. D’où une tâche rendue encore plus difficile pour les banques centrales d’orchestrer un atterrissage en douceur de leurs économies.

Prévisions de l’IPC américain en 2022 (%, GA)

Prévisions de l’IPC américain en 2022 (%, GA)

Source : Bloomberg, au 11 mars 2022. *IPC = indice des prix à la consommation 

Comme l’on pouvait s’y attendre compte tenu de la flambée des prix de l’énergie, les prévisions d’inflation pour 2022 sont désormais beaucoup plus élevées qu’au début de l’année. En 2023, le marché des TIPS anticipe une inflation de l’ordre de 3 %2. Ce chiffre nous paraît élevé. En effet, nous pensons que les pressions baissières exercées par cette nouvelle « taxe » vont se faire ressentir même si les prix des matières premières demeurent à leurs niveaux élevés.  Dans ces conditions, se protéger contre l’inflation au moyen de TIPS n’est plus intéressant, à moins de s’attendre à ce que le prix de l’or noir continue d’augmenter.

4. Comment les titres obligataires peuvent-ils être utilisés pour naviguer entre les écueils d’un environnement de hausse des taux ?

John Kerschner
John Kerschner

Responsable des produits titrisés américains

Réorienter un portefeuille vers des investissements à même de faire preuve de résistance pendant un cycle de hausse des taux semble une décision prudente.   Il s’agit des secteurs et des titres moins sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt et dont la vigueur fondamentale peut résister à tout accès de faiblesse de l’économie. Par exemple, le marché des prêts bancaires pourrait être un terrain de chasse fertile pour les investisseurs à l’aise avec un risque sub-investment grade. Une autre option que les investisseurs pourraient envisager est celle des actifs titrisés versant des coupons à taux variable qui augmentent parallèlement à un taux d’intérêt de référence. Les actifs titrisés présentent aussi souvent l’avantage supplémentaire d’une structure amortissable dans le cadre de laquelle le principal est payé périodiquement dans le temps, d’où une durée de vie moyenne pondérée plus courte et une moindre sensibilité aux taux d’intérêt.

L’étendue de l’univers des investissements titrisés permet aux investisseurs non seulement de diversifier les facteurs de risque au sein de leurs portefeuilles, mais également de réduire ou d’accroître le risque en investissant dans différentes parties de la structure du capital. Grâce aux collateralised loan obligations (CLO), dans le cadre desquelles des prêts sont regroupés ou titrisés pour créer différentes tranches de qualité de crédit - les investisseurs peuvent accéder à une exposition à taux variable au sein de l’ensemble de l’univers investment grade.  Bien que considérées comme étant de meilleure qualité, les CLO notées BBB ont historiquement offert des rendements plus proches de ceux des marchés des prêts bancaires et des obligations d’entreprises high yield.

L’avantage du spread : les spreads des CLO et des obligations d’entreprises

L’avantage du spread : les spreads des CLO et des obligations d’entreprises


L’avantage du spread : les spreads des CLO et des obligations d’entreprises

Source : Janus Henderson, JP Morgan, Bloomberg, au 31 décembre 2021.Les spreads des CLO sont calculés en utilisant la marge d’actualisation (DM) et comparés au spread ajusté de l’option (option-adjusted spread, OAS) pour les obligations d’entreprises investment grade et high yield.Les spreads indiqués sont les écarts par rapport aux emprunts d’État américains pour les obligations d’entreprises investment grade et high yield et par rapport au taux LIBOR pour les prêts bancaires.Les indices JULI de JPMorgan sont utilisés pour les obligations d’entreprises investment grade et high yield et l’indice CLOIE est utilisé pour les CLO.

L’attractivité relative des rendements des CLO investment grade subsiste à mesure que l’on remonte le long de l’échelle de notation.  Les CLO notées AAA offrent des spreads comparables à ceux des obligations d’entreprises, et les CLO notées AA et A offrent une prime par rapport aux obligations entreprises investment grade.  Il convient également de noter que les précédents points bas des spreads des CLO (des cours plus élevés) ont été touchés durant une période de relèvement des taux par la Fed.   Les CLO ont également enregistré de meilleures performances au cours du dernier cycle de normalisation de la Fed que d’autres indices d’emprunts d’État et globaux américains de notation similaire.

5. En dehors de la politique monétaire, où se situent les risques et les opportunités de marché ?

Une activité soutenue sur le front des LBO et des F&A

James Briggs
James Briggs

Gestionnaire de portefeuille

L’année 2021 a été témoin d’un niveau d’activité record sur le marché du financement à effet de levier, principalement sous l’impulsion des opérations de fusions-acquisitions (M&A) et de rachats par endettement (LBO) réalisées par des fonds de capital-investissement3.L’année 2022 pourrait être témoin de niveaux d’activité au moins aussi élevés dans la mesure où les fonds de capital-investissement disposent de grandes quantités de liquidités leur permettant de viser des transactions plus importantes et des rendements plus élevés, tandis que les entreprises recherchent des activités complémentaires en vue de sécuriser leur croissance.  Les enjeux ESG vont probablement être à l’origine de certaines transactions, les Directeurs généraux cherchant à faire évoluer les entreprises vers des modèles économiques plus durables.

Toutefois, l’année 2022 pourrait s’accompagner de moins de F&A que 2021 sous l’effet des inquiétudes macroéconomiques, de l’accélération de l’inflation et de la hausse des taux rendant moins attractif le niveau auquel les entreprises peuvent emprunter afin de financer des acquisitions. L’une des craintes est de voir l’augmentation de l’offre de LBO contribuer à l’élargissement des spreads, lesquels pâtissent déjà du resserrement de la politique des banques centrales.  Nous nous attendons à ce que le marché des prêts - qui a fait l’objet d’une forte demande de la part des investisseurs - absorbe une grande partie de cette offre. Alors que les soldes de trésorerie des entreprises sont retombés à des niveaux moyens4 et que la croissance des bénéfices ralentit, le financement des acquisitions par l’emprunt est révélateur d’un regain de priorité accordée par les entreprises à la rémunération de leurs actionnaires et, en butte à une concurrence intense et à une augmentation des coûts, à la consolidation de leurs positions de marché.

C’est là que les investisseurs obligataires pourraient tirer profit d’une participation à de grandes acquisitions transformationnelles. Mais, lorsqu’ils achètent de la dette émise dans le cadre de fusions-acquisitions, les investisseurs se doivent de prêter une grande attention aux fondamentaux, aux valorisations et à tout thématique ou dynamique de marché propre au secteur concerné.  Il est essentiel pour les investisseurs de savoir dans quelle catégorie entrent les F&A.   Les fusions-acquisitions réalisées par des entreprises leaders disposant de technologies, de marques ou de modèles d’exploitation de meilleure qualité - qui y voient l’avantage d’accroître leur taille afin d’améliorer leur accès au marché ou leur envergure géographique - disposent souvent de l’expertise de gestion nécessaire pour intégrer des acquisitions avec succès. À l’inverse, d’autres F&A sont le fait d’entreprises confrontées à des menaces concurrentielles et ne disposant pas de stratégies d’atténuation claires. Ces entreprises ont ainsi souvent recours à des acquisitions financées par l’emprunt pour tenter de compenser (ou de dissimuler) une croissance organique décevante.

Les tensions géopolitiques et leur influence sur les primes de risque des pays émergents

Hervé Biancotto
Hervé Biancotto

Gestionnaire de portefeuille

Les tensions géopolitiques ne sont malheureusement pas une nouveauté pour les pays émergents.  Les précédents épisodes de tels événements ont tendance à être compartimentés par les investisseurs, même sans une résolution rapide.  Cela s’explique par le fait que le marché n’est pas homogène ; en effet, l’indice JPM Corporate Emerging Market Bond (CEMBI) compte 59 pays et l’indice JPM Emerging Market Bond (EMBI) 69. Avec un tel éventail d’opportunités, il a toujours existé des gagnants pour compenser les perdants.

Toute contagion du conflit Russie/Ukraine devrait être minimisée pour des raisons techniques.  La pondération de la Russie dans les indices CEMBI et EMBI était déjà modeste avant les tensions (~3-4 %5) et le pays a été complètement exclu depuis la fin du mois de mars.Cela a eu une double conséquence : une pondération légèrement accrue des autres pays dans les indices et la disparition d’une certaine volatilité des cours émanant des obligations russes.   L’importance de la Russie sur les marchés financiers internationaux avait déjà diminué en 2014 à la suite des sanctions infligées en réaction à l’annexion de la Crimée.  Par conséquent, elle ne représentait plus qu’une modeste partie des indices et des portefeuilles des investisseurs.  Tout ceci donne à penser que le conflit devrait avoir un effet de contagion limité au reste de la zone euro.

Les obligations d’entreprises des marchés émergents ont connu un début d’année difficile et, assez naturellement, ont témoigné d’une réaction réflexe aux récentes tensions. Les spreads des indices CEMBI et EMBI se sont considérablement élargis depuis le début de l’année6 sous l’effet du paradoxe suivant : le durcissement attendu des conditions monétaires associé aux prévisions d’une inflation obstinément élevée en raison d’un choc de l’offre dû au conflit. S’il existe une prime de risque aux niveaux actuels des spreads, elle n’est toutefois pas aussi élevée qu’au plus fort de la pandémie en 2020, ce qui est très probablement révélateur de l’absence de craintes de contagion à grande échelle.  Les investisseurs s’étant adaptés au fait que la résolution des tensions actuelles pourrait prendre plus de temps que prévu, les spreads au sein de l’indice EMBI ont déjà commencé à se contracter par rapport aux récents points hauts, en particulier parmi les émetteurs souverains high yield6, les investisseurs cherchant à renforcer à nouveau leur niveau de risque. La plupart des mauvaises nouvelles (sanctions, exclusion de l’indice, défaut, etc.) ayant été intégrées dans les cours, nous pensons que le sentiment peut changer rapidement et rendre ainsi temporaires les primes de risque élevées actuelles.

Concilier l’amélioration de la situation et le profil carbone élevé du secteur de l’énergie

Tom Ross, CFA
Tom Ross, CFA

Gestionnaire de portefeuille

Brent Olson
Brent Olson

Gestionnaire de portefeuille

Même avant la dernière flambée des prix, le secteur de l’énergie avait bénéficié de la hausse des prix du pétrole et des matières premières sous l’effet de la reprise post-pandémie et, compte tenu des récentes restrictions imposées à Moscou, tous les producteurs d’énergie en dehors de la Russie sont avantagés.Pour de nombreuses grandes industries, l’énergie est nécessaire à la production et l’augmentation des coûts des intrants va peser sur les bénéfices.  La hausse des prix de l’énergie pourrait également freiner la croissance économique mondiale et l’inflation comprime déjà les revenus réels des ménages.   Dans ce contexte, rares sont les secteurs gages d’une grande visibilité à l’avenir, à l’exception de celui de l’énergie qui tire avantage de la hausse des prix.  Néanmoins, des risques existent compte tenu de la tâche herculéenne qui attend les secteurs à fortes émissions pour mener à bien la transition de leurs activités vers une économie bas carbone. Toutefois, certaines des grandes compagnies pétrolières européennes ont présenté un plan de transition crédible.

Lorsque nous évaluons le potentiel de transition des entreprises, nous analysons chacune de ces dernières en nous appuyant sur la recherche fondamentale. En alliant analyse interne et données externes, telles que les notations de la Transition Pathway Initiative (TPI), nous pouvons nous concentrer sur les trajectoires ESG, ainsi que sur les plans d’action des entreprises visant à faire face aux risques et leurs progrès. Nous sommes convaincus qu’il est nécessaire d’orienter davantage de capitaux vers les énergies propres et les nouvelles technologies, ainsi que d’aider les secteurs à fortes émissions et plus difficiles à réduire – et qui sont pourtant essentiels à la croissance économique – à se décarboner, par exemple via l’engagement.  Cela est susceptible d’avoir un impact plus concret sur la décarbonation de l’économie réelle.

1 Janus Henderson, au 31 mars 2022.

2 Barclays, au 31 mars 2022..

3 Baker McKenzie, 2022.

4 BNP Paribasau, au 18 février 2022.

5 JP Morgan, au 31 décembre 2021.

6 Source: Bloomberg, au 31 mars 2022.

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d'autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente.

 

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

 

La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine.

 

Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.

 

Communication Publicitaire.

 Glossaire