Matt Peron, Directeur de la recherche actions, explique que les prix élevés de l’énergie ne sont probablement pas la seule raison qui justifie le repli des valeurs du secteur de la consommation discrétionnaire depuis le début de l’année, et que les ménages américains supportent, pour l’instant, l’inflation élevée.

Principaux points à retenir :

  • Rien, dans le comportement des marchés boursiers, ne permet encore d’affirmer que l’économie américaine risque de subir un « effondrement de la demande » face à l’accélération de l’inflation.
  • Les consommateurs semblent bien placés pour résister à cette poussée d’inflation, étant donné les niveaux élevés de l’épargne des ménages et la réduction significative de l’intensité énergétique au sein de l’économie américaine.
  • Si les efforts actuels en matière de resserrement monétaire ne portent pas leurs fruits, nous pensons que les entreprises ayant un pouvoir de fixation des prix et celles qui s’adressent aux consommateurs haut de gamme pourraient mieux résister à cet environnement.

L’accélération de l’inflation a attiré, à juste titre, l’attention des responsables politiques et des investisseurs. Ceux qui prédisaient un ralentissement de la hausse des prix au deuxième semestre 2021 se sont trompés, puisque l’inflation annuelle américaine, mesurée par l’indice des prix à la consommation, a augmenté de 7,9 % en février. L’inflation sous-jacente, qui ne tient pas compte de la volatilité des prix de l’alimentation et de l’énergie, a augmenté de 6,4 %. Dans les deux cas, il s’agit de la hausse la plus élevée depuis des décennies. La Réserve fédérale (Fed) a rapidement adopté une posture ouvertement agressive (elle prévoit désormais l’équivalent de sept relèvements de taux de 25 points de base (pb) cette année), et c’est cette posture qui illustre sans doute le mieux le risque qu’une hausse rapide des prix fait peser sur l’économie américaine – et mondiale.

L’instrument brutal que constitue la hausse des taux directeurs n’est pas le seul facteur qui influence la trajectoire future des prix. elon la maxime économique « le remède à la hausse des prix est la hausse des prix »>. Dans un langage plus conventionnel, les économistes qualifient ce phénomène d’effondrement de la demande, c’est-à-dire la notion selon laquelle les prix peuvent augmenter au point de modifier le comportement des consommateurs, éliminant ainsi un catalyseur pour toute nouvelle hausse de l’inflation. Parallèlement, une recherche sur Google montrera qu’en ce moment, l’effondrement de la demande est au cœur des préoccupations des investisseurs, notamment au regard de la hausse brutale des prix de l’énergie.

Les signaux émis par les marchés boursiers constituent un indicateur occasionnel du potentiel d’effondrement de la demande. Non seulement les investisseurs expriment leur opinion par le biais de leurs ordres de vente dans les secteurs qui risquent de ralentir la croissance des bénéfices, mais certaines équipes de direction révisent également leurs prévisions en fonction de leurs attentes concernant la tolérance des clients à des prix plus élevés. Que nous disent actuellement ces signaux sur la possibilité que les consommateurs impliqués réduisent leurs dépenses ? Ils n’en sont pas là – pas encore.

Tout en reconnaissant que les consommateurs ont déjà l’inflation à l’esprit, plusieurs facteurs nous portent à croire que les prix ont encore une certaine marge avant que le consommateur ne modifie son comportement au point de commencer à freiner la croissance. Les bilans des ménages restent solides et, si l’on en croit les précédents historiques, les prix actuels à la pompe et la hausse rapide de certains autres coûts peuvent être tolérés – bien qu’à contrecœur – par les consommateurs. Néanmoins, compte tenu de l’ampleur de la hausse des prix et du fait que les deux tiers de l’activité économique américaine reposent sur la consommation, la situation mérite d’être surveillée, notamment en raison de l’inexactitude flagrante des récentes prévisions d’inflation.

À vous de décider

La sagesse populaire voulait que les pressions inflationnistes observées début 2021 soient dues aux faibles effets de base des confinements de 2020 et qu’elles allaient finir par s’estomper. Plus récemment, certains ont également cité la pandémie comme la cause de l’inflation en raison des ruptures d’approvisionnement en composants industriels essentiels – parmi lesquels les semi-conducteurs et la main-d’œuvre. Les responsables politiques ont peut-être espéré oublier les effets considérables des 4 800 milliards de dollars de liquidités que la Fed a injectés dans l’économie depuis le début de la pandémie. Malgré les mesures de relance exceptionnelles justifiées par les mesures de confinement, nous craignions que leur ampleur ait pour conséquence involontaire l’inflation et qu’en raison de leur nature tardive – généralement plus d’un an – ces tentatives de freiner l’inflation ne fassent que trop peu et trop tard. Tous ces ingrédients inflationnistes étaient présents avant même que l’invasion de l’Ukraine par la Russie ne fasse exploser les prix de certains produits et matériels énergétiques.

Quelle qu’en soit la cause, l’inflation élevée est une réalité, et c’est aux investisseurs en actions de décider comment y faire face. Incidemment, les statistiques à l’échelle des secteurs et des entreprises peuvent fournir des indices importants sur la manière dont l’inflation évolue et dont les consommateurs réagissent à ces évolutions.

Un suspect probable

On ne peut faire abstraction de la contribution des prix de l’énergie dans la hausse de l’inflation. Ils ont augmenté de 25,6 % par rapport à février 2021 et sont l’un des principaux moteurs des pressions inflationnistes globales. La durée de la hausse des prix de l’énergie et son ampleur dépendent de la capacité des consommateurs à l’endurer. S’agissant de la durée, l’absence de produits russes sur les marchés mondiaux n’est pas de bon augure. Lorsque l’on examine les plans d’investissement des entreprises, on constate qu’il n’existe pratiquement aucun projet à court terme pouvant être rapidement mis en œuvre pour répondre à la demande existante.

Les consommateurs ont traversé des périodes plus difficiles sans pour autant être contraints de modifier leurs habitudes de consommation. La consommation d’énergie aux États-Unis n’est généralement pas élastique, et par conséquent les consommateurs sont relativement insensibles à la hausse des prix. Entre 2011 et juillet 2014, le prix du brut de qualité West Texas Intermediate a atteint en moyenne près de 100 dollars le baril. Si les consommateurs avaient ressenti le besoin de compenser la hausse des prix de l’essence en lésinant ailleurs, ils auraient probablement sacrifié les dépenses discrétionnaires. Pourtant, au cours de cette période, le secteur de la consommation discrétionnaire a surperformé l’indice S&P 500® et a été le deuxième secteur le plus performant du marché boursier.

Prix du baril de brut de qualité West Texas Intermediate
Dans un passé pas si lointain, les consommateurs et les entreprises ont toléré un baril à près de 100$ pendant une période prolongée...

Prix du baril de brut de qualité West Texas Intermediate

Source: Bloomberg, au 25 mars 2022.

Performances totales cumulées par secteur de l’indice S&P 500: Janvier 2011 - Juin 2014
… Pour autant, malgré les coûts élevés de l’énergie durant cette période, le secteur de la consommation discrétionnaire a surperformé l’ensemble des actions américaines.

Performances totales cumulées par secteur de l’indice S&P 500: Janvier 2011 - Juin 2014

Source: Bloomberg, au 25 mars 2022.

Performances totales cumulées par secteur de l’indice S&P 500: depuis le 1er janvier 2022
Compte tenu de l’épisode 2011-2014 et de la corrélation historique assez faible entre la performance relative du secteur de la consommation discrétionnaire et les prix du pétrole, nous tirons avec prudence la conclusion que la sous-performance du secteur cette année est directement liée au fait que les consommateurs doivent prioriser leurs dépenses face aux coûts élevés de l’énergie.

Performances totales cumulées par secteur de l’indice S&P 500: depuis le 1er janvier 2022

Source: Bloomberg

Bien qu’au bout du compte, la durée de cette période de prix élevés de l’énergie reste inconnue, les prix du brut et des produits raffinés sont inférieurs à ceux de la période 2011-2014 en termes réels (corrigés de l’inflation). Pour le reste, difficile de prédire quand aura lieu l’effondrement de la demande. On évoque souvent un prix de 150$ par baril de brut et une moyenne nationale de 5$ à la pompe. Mais la réalité est que les prix augmentent et qu’à un moment donné, les consommateurs pourraient être obligés de prioriser leurs dépenses.

Ce qui est plus grave, c’est que les ménages à faibles revenus seront plus durement touchés par la hausse durable des prix de l’énergie, car une part plus importante de leurs dépenses mensuelles y est consacrée. Sur les marchés émergents, les consommateurs sont confrontés à une dynamique similaire. En Europe, les ménages et les entreprises encaissent le coup une seconde fois du fait de la hausse des coûts de l’énergie, compte tenu de leur plus grande dépendance aux exportations russes. Du point de vue des investisseurs, les secteurs de la consommation discrétionnaire qui concernent toutes ces catégories pourraient être les plus exposés aux changements contraints du comportement des consommateurs.

Signe que la demande d’énergie reste stable, les marges – ou «cracks» – des raffineurs (écart entre le coût du brut et les revenus issus des produits raffinés) se sont maintenues jusqu’à présent. Si la demande devait faiblir, nous pensons que les marges des raffineurs diminueraient.

Les réserves des mauvais jours

Un autre facteur qui nous amène à penser que l’économie ne risque pas encore de connaître une réduction de la consommation est la bonne santé des finances des ménages. Bien que les taux d’épargne mensuels des consommateurs aient récemment diminué dans la mesure où le pic des mesures de relance extrêmement généreuses est désormais dépassé, les effets cumulatifs de ces programmes exceptionnels ont placé les bilans des consommateurs à des niveaux historiques. Au quatrième trimestre 2021, l’épargne cumulée des ménages avait atteint le chiffre record de 18 000 milliards de dollars. Ces réserves ont, jusqu’à présent, permis aux ménages de résister à la poussée actuelle de l’inflation.

L’épargne des ménages et des organismes à but non lucratif
Depuis la fin 2019, les niveaux d’épargne des ménages et des organismes à but non lucratif ont augmenté de plus de 4 000 milliards de dollars, permettant probablement à ces derniers d’amortir les chocs dûs à la hausse des factures énergétiques et des prix à la pompe.

Household and nonprofits’ savings - Chart

Source: Réserve fédérale américaine, au 31 décembre 2022.

La récente décélération des ventes au détail dans toute une série de catégories indique que le pic des mesures de relance est passé et derrière nous. Pour compenser le bouleversement causé par les confinements intervenus durant la pandémie, nous avons examiné le taux de croissance sur deux ans afin de déterminer quels segments ont connu la plus forte décélération. En décembre, ce taux pour les ventes au détail hors automobiles et essence était de 18,9 %, bien en dessous des 22,6 % enregistrés en novembre. Il y faut prendre ces chiffres avec des pincettes car les achats des fêtes ont probablement été avancés à la période d’octobre/novembre, ce qui signifie que les données publiées après la période des fêtes peuvent s’être simplement réalignées avec les tendances à long terme. De plus, le nombre de produits que les consommateurs peuvent acheter est limité, et nous ne sommes pas les seuls à considérer qu’à un moment donné, les achats de biens qui ont soutenu le commerce de détail ces deux dernières années basculeront vers les dépenses de services tels que les voyages et les loisirs. Toute baisse potentielle des ventes de biens au cours des prochains mois pourrait refléter, en partie, cette transition plutôt que d’être le fait de consommateurs inquiets qui contrôlent leurs dépenses.

Taux de croissance sur deux ans des ventes au détail aux États-Unis
Les ventes au détail ont jusqu’à présent bien résisté à la hausse des coûts de l’énergie, la faiblesse récente de certains segments étant davantage due au fait que les achats ont été reportés pendant la période des fêtes plutôt qu’à la pression exercée sur les consommateurs pour qu’ils réduisent leurs achats discrétionnaires.

Two-year US retail sales growth rates - Table

Source: U.S. Census Bureau, au 31 décembre 2022.

Pourtant, des données liées au commerce de détail traduisent une certaine prudence. La décélération a été particulièrement notable dans les grands magasins, les magasins d’électronique et d’électroménager et les détaillants hors magasin. Les choses ne devraient pas s’arranger à l’avenir car les obstacles – mesurés par des comparatifs sur deux ans – pour les mois à venir sont considérablement plus élevés dans de nombreux segments du commerce de détail que ceux de l’automne dernier.

Un signal d’alarme

Il reste à déterminer si le ralentissement séquentiel dans ces catégories est le résultat d’achats reportés ou d’une inflation qui commence à se faire sentir. Dans ce dernier cas, on pourrait s’attendre à ce que les consommateurs réduisent en priorité leurs achats non essentiels. Et c’est essentiellement ainsi que le marché l’interprète. Entre le 1er janvier et le 24 mars, le secteur de la consommation discrétionnaire s’est inscrit en baisse de -9,8 %, ce qui est bien inférieur à l’indice S&P 500 (-6 %). Cependant, nous estimons qu’il est trop tôt pour tirer des conclusions définitives sur le fait que la baisse des perspectives des valeurs discrétionnaires est directement liée à la hausse de l’inflation. D’autres facteurs sont probablement en jeu. En début d’année, le ratio cours/bénéfices prévisionnel du secteur était bien supérieur à sa moyenne à long terme et était exposé au risque de resserrement des multiples face à la hausse des taux d’intérêt (son ratio cours/bénéfices pour l’année a chuté de 24 % avant de rebondir légèrement). En outre, les catégories qui incluent des biens pourraient subir une pression sur les bénéfices et les multiples, bien que cela puisse être compensé, dans une certaine mesure, par la vigueur des secteurs basés sur les expériences. Pour les investisseurs, l’association de l’inflation, de la hausse des taux et du resserrement des multiples représente un risque pour les actions liées à la consommation – et plus largement pour les marchés actions - jusqu'à ce que la cadence et le point final du resserrement monétaire soient établis.

Comme indiqué précédemment, de 2011 à mi-2014, période de prix élevés du pétrole, la consommation discrétionnaire a été le deuxième secteur le plus performant. Nous avons connu des périodes d’effondrement de la demande induite par l’inflation, à savoir la fin des années 1970 et les années précédant la crise financière mondiale ; or, les finances des consommateurs étaient loin d’être aussi saines qu’aujourd’hui et l’économie américaine était beaucoup plus énergivore, ce qui signifie que les consommateurs et les entreprises étaient beaucoup plus vulnérables à une hausse des prix du pétrole.

En nous basant sur nos conversations avec les dirigeants, nous avons été en mesure de dégager certains risques et opportunités potentiels au sein du secteur de la distribution, si l’inflation reste élevée. Étant donné la capacité des consommateurs à forts revenus à absorber les prix élevés de l’alimentation et de l’énergie, nous pensons que les entreprises qui s’adressent à ce segment de marché sont mieux placées pour maintenir leurs marges. Il en va de même pour les entreprises qui possèdent un pouvoir de fixation des prix, dans la mesure où elles peuvent répercuter la hausse des coûts des intrants sur leurs clients. Nous sommes plus circonspects à l’égard des entreprises exposées à l’inflation des bas salaires. Les points de vente physiques sont déjà confrontés à des problèmes de personnel et, en l’absence d’une croissance significative de la population active, nous prévoyons que la surenchère en faveur de la main-d’œuvre va se poursuivre. Les mesures de relance sont indissociables d’un report de certains achats. Les distributeurs qui se concentrent sur les biens durables, tels que les appareils électroménagers, ainsi que sur d’autres catégories de produits centrées sur la maison, peuvent être vulnérables aux trous d’air des revenus causées par ce phénomène. Enfin, la hausse des coûts du transport pourrait exacerber les perturbations persistantes sur les chaînes d’approvisionnement, car les distributeurs en sont venus à compter sur des alternatives plus coûteuses – comme le fret aérien – pour acheminer leurs produits sur le marché. Si cette tendance se poursuit, les estimations actuelles des marges d’exploitation du secteur de la consommation discrétionnaire pourraient s’avérer trop optimistes.

À l’avenir

L’inflation globale de près de 8 % a obligé la Fed à réagir. Compte tenu de l’effet différé des relèvements de taux – et de leurs niveaux encore très bas – le resserrement de la politique monétaire visant à freiner la croissance n’est sans doute pas encore pour tout de suite. Pour autant, les effets modérateurs de l’effondrement de la demande restent probablement tout aussi éloignés. Un niveau sans précédent d’épargne de la part des consommateurs permettra probablement aux ménages de tolérer une période de hausse des prix relativement longue. La question est de savoir combien de temps cela va durer. Les perturbations de l’offre, les pressions salariales, les largesses budgétaires et le bouleversement des prix des matières premières ont tous contribué au contexte inflationniste. Il ne sera pas facile de maîtriser ces forces et les investisseurs doivent se préparer à la façon dont les prix élevés pendant une période prolongée se répercuteront sur les marchés des actions.

 

L’indice des prix à la consommation (IPC) est un indice non géré représentant le taux d’inflation des prix à la consommation aux États-Unis, tel que déterminé par le département américain des statistiques du marché de l’emploi (U.S. Department of Labor Statistics).
Un point de base (pb) est égal à 1/100 ème de point de pourcentage. 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %.
Le pétrole brut de qualité West Texas Intermediate (WTI) est un grade spécifique de pétrole brut et l’un des trois principaux points de référence pour la fixation du prix du pétrole.
L’indice S&P 500® reflète la performance des actions américaines de grande capitalisation et est représentatif de la performance des marchés actions américains. Le ratio cours/bénéfices (PER) sert à mesurer le cours d’une action par rapport au bénéfice par action d’une valeur, ou de plusieurs valeurs détenues en portefeuille.