Le compromis intéressant du secteur de la santé

Depuis janvier 2022, le secteur de la santé bénéficie surtout de sa nature défensive, l'indice S&P 500^® qui lui est dédié n'ayant perdu que 5,7 % contre -14,3 % pour l’indice S&P 500^® . ¹ Compte tenu des perspectives de hausse des taux et de ralentissement de la croissance, le pouvoir de fixation des prix et la non-cyclicité des groupes pharmaceutiques et des prestataires de gestion des soins (MCO), notamment, devraient rester des avantages non-négligeables. Dans le même temps, les innovations se succèdent dans le secteur et pourraient finir par attirer les investisseurs.

Des performances meilleures que prévu

Dans le secteur de la santé, les valeurs les plus performantes de l’année appartiennent aux segments des prestataires de gestion des soins (MCO), des grandes capitalisations biopharmaceutiques, des distributeurs et des gestionnaires de prestations pharmaceutiques. Ces segments d'activité sont généralement en mesure de répercuter les hausses de prix et d'enregistrer une demande constante. Dans le domaine de la prestation de services de gestion des soins (managed care), par exemple, le prix des polices d'assurance est réajusté chaque année, ce qui permet aux entreprises d'augmenter leurs primes en réponse à la remonté des coûts. De plus, les montants investis dans des titres à court terme sont reconduits au fur et à mesure du renouvellement des polices, ce qui permet de capitaliser sur la hausse des taux. Parallèlement, la demande constante de médicaments assure la pérennité des flux de trésorerie et renforcer les bilans des groupes pharmaceutiques. L’industrie dispose également de nombreux leviers pour réduire les dépenses et augmenter les prix des médicaments. Les hausses de prix des médicaments sont également favorables aux distributeurs et aux gestionnaires de prestations pharmaceutiques (qui forment la chaîne logistique de la distribution des médicaments aux États-Unis). Les marges bénéficiaires de ces entreprises sont étroitement corrélées avec l'évolution des prix et des volumes des produits pharmaceutiques.

Les entreprises ont enregistré une croissance globalement soutenue de leurs bénéfices cette année et le secteur dans son intégralité a enregistré le deuxième différentiel positif le plus important entre les bénéfices réels et les bénéfices estimés au deuxième trimestre, selon FactSet.²

Les désavantages du long terme

A l'inverse, les entreprises de la santé dont l'activité s'inscrit sur le long terme, dont les flux de trésorerie se matérialisent sur longue échéance, ont sous-performé face à la remontée des taux d'intérêt. La hausse des coûts et les perturbations liées à la COVID-19 ont également pénalisé certains segments du secteur. Par exemple, les prestataires de soins, tels que les hôpitaux, ne bénéficient toujours pas d'un rebond des volumes de patients, toujours inférieurs aux niveaux pré-COVID, en raison d'une pénurie d'infirmières et d'autres personnels. De même, les fabricants d'équipements médicaux ont souffert d'un repli des volumes et d'une baisse de leurs marges en raison d'un pouvoir de fixation des prix limité et d'un approvisionnement perturbé.

L'un des segments les plus décevants a été la biotechnologie, en particulier les petites et moyennes capitalisations, qui ont subi une correction anormalement longue et marquée. De février 2021 jusqu’à un creux au début de mai 2022, l’indice S&P Biotechnology Select Industry, indice de référence du segment, a chuté de 64 %, sous-performant le S&P 500 de 66 % et le secteur de la santé S&P 500 de 75 % – l’écart relatif le plus important depuis la création de l’indice Biotechnology Select Industry début 2006. En fait, à un moment donné, plus de 200 entreprises se négociaient en dessous de la valeur de la trésorerie dans leurs bilans. Nous avons également identifié beaucoup plus d'entreprises dont la valeur de leur pipeline de médicaments était estimée à zéro, voire était négatives.

Les lueurs d'espoir

D'après nous, de telles valorisations n'ont pas de sens et nous constatons les premiers signes d'un rebond. L'activité de fusion et d'acquisition (M&A) est repartie de l'avant, avec notamment des opérations à plusieurs milliards de dollars annoncées au cours des derniers mois. Pfizer a par exemple annoncé le rachat de Biohaven Pharmaceuticals (pour près de 12 milliards de dollars, soit une prime d’environ 80 %) et de Global Blood Therapeutics (pour plus de 5 milliards de dollars, soit une prime de plus de 100 %). Comme de nombreux groupes pharmaceutiques seront confrontées à l’expiration des brevets de médicaments vedettes³ au cours de la prochaine décennie, d’autres opérations sont à prévoir.

Les investisseurs commencent également à récompenser à nouveau les données positives des essais cliniques. En août, Alnylam a annoncé des résultats positifs de son étude de phase 3 pour un traitement expérimental à base d'agents ARNi de l'amylose médiée par la transthyrétine (ATTR), une maladie héréditaire pouvant entraîner une défaillance des organes. De même, en septembre, Akero Therapeutics a publié de bons résultats de phase 2 pour son traitement de la stéatohépatite non alcoolique (NASH), une forme grave de stéatose hépatique qui affecte plus de 10 millions de patients aux États-Unis. Dans les deux cas, les actions se sont inscrites en forte hausse à la suite de la publication des données. Nous tablons sur de nouvelles publications positives dans les mois à venir, notamment concernant la maladie d'Alzheimer, les cancers et l'obésité. Parallèlement, la première thérapie génique pour l’hémophilie a été récemment approuvée en Europe et, dans les mois à venir, nous anticipons le dépôt d'un nouveau dossier devant les autorités réglementaires pour la première thérapie génique contre la maladie musculaire de Duchenne, une maladie génétique souvent mortelle qui touche des dizaines de milliers d’enfants. Selon nous, ces marchés finaux, au fort potentiel, pourraient accélérer la croissance des revenus du secteur dans les années à venir.

Un obstacle en moins

L’indice S&P Biotechnology Select Industry a déjà regagné plus de 30 % depuis le début du mois de mai.⁴ Tout dépendra de la capacité du secteur de la biotechnologie à maintenir cette dynamique haussière. La hausse des taux d’intérêt, l’inflation élevée et d’autres facteurs macroéconomiques pourraient continuer à doper la volatilité.

Fort heureusement, d'autres lueurs d'espoir sont apparues. En août, la loi Inflation Reduction Act a été promulgué aux États-Unis. Le projet de loi, qui modifie la tarification des médicaments, élimine une vraie source d’incertitude qui pénalisait le secteur de la santé depuis plus de six ans. D'après nous, ce texte de loi est meilleur que prévu, avec par exemple une réduction du reste à charge pour les seniors et une renégociation des prix des médicaments uniquement après une période prolongée sur le marché. Le principal inconvénient, selon nous, est la différence de traitement entre les médicaments par voie orale et les médicaments biologiques (injectables). Alors que la renégociation du prix des médicaments biologiques ne commencerait que 13 à 15 ans après le lancement commercial, la période de grâce pour les pilules à petites molécules n’est que de neuf ans. Nous pensons que ce délai plus long pourrait décourager l'investissement dans des domaines indispensables, comme les thérapies contre les cancers de la sphère ORL.

Hopefully, this legislative flaw can be addressed before having an adverse impact. But overall, we believe the reform is manageable, with only a modest impact over the next decade on the industry (estimated by the Congressional Budget Office at roughly 2% of total biopharma revenues⁵). Most importantly, it eliminates what had been a significant overhang for the sector – and is hopefully a sign of more positive things to come for health care.