Tom Ross, gérant de portefeuille d'obligations d'entreprises, estime qu'après une période prolongée de resserrement des spreads, les rendements des obligations high yield seront, en 2022, davantage déterminés par la compréhension des fondamentaux des entreprises au niveau individuel.

  Principaux points à retenir

  • Les rendements réels négatifs (rendements déduction faite de l'inflation) continueront probablement d'encourager les investisseurs à se tourner vers des segments du marché obligataire à plus haut rendement.
  • Pourtant, des spreads de crédit étroits laissent moins de marge d'erreur et peuvent se traduire par des marchés plus volatils et par une plus grande dispersion des performances.
  • Les anticipations d’une reprise économique vigoureuse persistante contrent le risque inflationniste, une analyse crédit rigoureuse permettra d’identifier les sociétés dont les fondamentaux sont solides

 

Le voyage a été long entre les jours très sombres de début 2020 et fin 2021. Durant cette période, les spreads de crédit (le rendement supplémentaire qu'une obligation d'entreprise offre par rapport à une obligation d'État de même maturité) se sont compressés par rapport à leurs plus hauts records sur une décennie. Le contexte monétaire a été globalement bénéfique, les taux d'intérêt étant bas et les programmes d'achat d'actifs participant au maintien de faibles coûts de financement. Dans le même temps, les conditions de crédit ont été globalement favorables car, au moment où l'économie s'est redressée, les entreprises ont cherché à réduire leur niveau d'endettement élevé à mesure que les flux de trésorerie s'amélioraient. L’année 2022 sera marquée par la dissipation des effets positifs prodigués par la politique ; la performance de chaque crédit aura ainsi plus de poids sur les performances globales.

Des bifurcations sur la route

Les banques centrales ont déjà signalé leur intention de resserrer la politique monétaire, bien que la trajectoire puisse être affectée par des variants de la COVID, si l'un d'entre eux s’avérait préoccupant. D’après nous, les marchés seront volatils au premier semestre 2022 sous l’effet des inquiétudes liées à l'inflation. L'inflation pourrait reculer plus tard au cours de l’année 2022 à condition que les chaînes d'approvisionnement se rétablissent et que les forces démographiques et techniques désinflationnistes se confirment. Cette situation contribuerait à limiter l'ampleur des éventuelles hausses de taux d'intérêt. Les obligations <em>high yield</em> ont toujours signé de meilleures performances que les obligations <em>investment grade</em> dans un environnement inflationniste et nous nous attendons à ce que cela reste le cas, bien que nous soyons conscients que les rendements de départ et les spreads de crédit soient relativement faibles. Notre principal objectif sera de distinguer les entreprises capables de répercuter des coûts plus élevés de celles qui pourraient subir une érosion de leurs marges.

Nous accordons une attention particulière au segment <em>crossover</em>, la zone de notation de crédit qui se trouve à la frontière de la catégorie <em>investment grade</em> et du <em>high yield</em>. Faisant souvent l’objet d’anomalies de prix, ce segment nous semble mûr : en effet, davantage d'entreprises devraient passer du segment <em>high yield</em> à celui d’<em>investment grade</em>. Parmi ces entreprises, on trouve plusieurs émetteurs dont la note avait été abaissée au plus fort de la crise de la COVID en 2020. La différence entre le spread d’une obligation <em>high yield</em> notée BB et une obligation <em>investment grade</em> notée BBB demeure importante, laissant une bonne marge de resserrement, car certains émetteurs devraient bénéficier d'un relèvement progressif de leur note de crédit. Le ratio de spread (spread BB divisé par spread BBB) se rapproche d’un plus-haut en une décennie, preuve que la valeur relative des obligations BB est plus élevée.

Graphique : Ratio de spread BB / BBB

Source : Bloomberg, indices ICE BofA BBB US Corporate, ICE BofA BB US High Yield, ICE BofA BBB Euro Corporate, ICE BofA BB Euro High Yield, spread ajusté des options par rapport aux emprunts d’État, du 25 novembre 2011 au 26 novembre 2021.

Nous nous trouvons toujours au milieu du cycle de crédit, telle est notre conviction, pourtant les spreads de crédit sont plus proches des bas niveaux de fin de cycle, même en tenant compte de l'élargissement qui a eu lieu fin 2021.  Le comportement de certains émetteurs nous paraît pernicieux, la dette étant à nouveau utilisée pour alimenter l'activité de rachats.  Parallèlement, la qualité des <em>covenants</em> (les clauses restrictives liées à la dette, par exemple, une hausse du coupon payé sur une obligation si une entreprise enfreint certaines mesures financières) s'est détériorée. Cette situation se produit souvent lorsque les émetteurs d'obligations et les investisseurs sont plus confiants, mais nous devons veiller à ce que les rendements et les conditions reflètent un équilibre raisonnable par rapport aux risques, raison pour laquelle une analyse de crédit rigoureuse sera d’autant plus importante en 2022.

Peu de défauts d’entreprises

Les entreprises chercheront, selon nous, à se refinancer alors que les rendements restent relativement bas, notamment pour remplacer la dette plus chère émise au plus fort de l'urgence pandémique. Le très faible taux de défaut devrait persister. En l'absence de nouveaux confinements stricts, la reprise économique mondiale en cours suggère que le taux de défaut mondial des obligations high yield ne devrait pas dépasser 3 % en 2022, ce qui resterait bien inférieur à la moyenne sur 20 ans de près de 4 %.1 Le secteur immobilier chinois pourrait rester source de volatilité, les marchés cherchant à déterminer le niveau de sévérité dont les autorités feront preuve dans la modération des niveaux d'endettement. Nous continuons de penser que, dans l'ensemble, les États-Unis, en tant que région, offrent la combinaison la plus favorable de rendements et de croissance économique domestique robustes. Les spreads européens nous paraissent néanmoins de plus en plus attrayants depuis leur récent élargissement.

Des moteurs plus verts

La conférence sur le changement climatique, la COP-26, est derrière nous, pourtant il est clair que l’on s’oriente vers un monde plus durable. La dette durable devrait reste populaire à la fois auprès des émetteurs cherchant à améliorer leur bilan environnemental, social et de gouvernance (ESG) et auprès des investisseurs exigeant que leur capital soit confié à des entreprises soucieuses de ces problématiques. La durabilité est, à notre avis, un thème de la finance à long terme et les entreprises qui prêtent attention aux critères ESG seront probablement récompensées par une baisse du coût du capital.

En fin de compte, nous pensons que les rendements réels négatifs sur une grande partie des titres obligataires continueront d’orienter les investisseurs vers les segments <em>high yield</em>. Les niveaux de valorisation freinent notre optimisme, car elles ne sont plus bon marché en raison de la forte demande.  Le marché pourrait donc être soumis à des accès de volatilité, bien que nous les considérions comme des opportunités d'achat potentielles.

1Source : Moody's, taux de défaut glissant sur 12 mois des obligations mondiales de catégorie spéculative, du 31 octobre 2001 au 31 octobre 2021.

 

Coupon : Un paiement d’intérêts régulier versé par une obligation. Il est décrit comme un pourcentage de la valeur nominale d’un investissement. Imaginez par exemple une obligation dont la valeur nominale est de 100 $ et qu’elle sert un coupon annuel de 5 %, votre obligation paiera alors 5 $ d’intérêts par an.
Cycle du crédit : le cycle du crédit reflète l’expansion et la contraction de l’accès au crédit (emprunt) au fil du temps. Il est fonction de l’évolution de l’économie et de la politique monétaire menée par les banques centrales.
Notation de crédit : notation donnée à un émetteur sur la base de sa qualité de crédit. Elle peut s’appliquer à un gouvernement ou une société, ou à une de leurs obligations financières ou créances individuelles. Une entité émettant des obligations « investment grade » disposera, en règle générale, d’une notation de crédit plus élevée qu’une entité émettant des obligations à haut rendement (« high yield »). La notation est généralement attribuée par des agences de notation de crédit telles que Standard & Poor’s ou Fitch, qui utilisent des notes standards telles que « AAA » (notation de crédit élevée) ou « B- » (notation de crédit faible). Moody's, une autre agence de notation bien connue, utilise un format légèrement différent avec AAA (une notation de crédit élevée) et B3 (une notation de crédit faible).
Spread de crédit / spread : différence de rendement entre des titres d’échéance similaire, mais de qualité de crédit différente, par exemple, la différence de rendement entre une obligation d’entreprise high yield et une obligation d’État de même échéance. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.
Défaut : incapacité d’un émetteur d’obligations à honorer ses obligations de remboursement envers les détenteurs d’obligations. Le taux de défaut mesure le pourcentage d’obligations en défaut dans un marché donné et sur une période donnée.
Critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) : ces trois critères clés servent à évaluer l’impact éthique et les pratiques durables d’une entreprise. L'investissement ESG ou durable prend en compte des facteurs qui vont au-delà de l'analyse financière traditionnelle. Cette approche peut limiter les investissements disponibles et conduire à des performances et des expositions différentes. Ces dernières peuvent s’avérer plus concentrées dans certains domaines que le marché dans son ensemble.
Obligation high yield : obligation dont la note de crédit est inférieure à celle d’une obligation de qualité investment grade. Parfois connue sous le nom d'obligation de qualité inférieure ou spéculative. Ces obligations s’accompagnent d’un risque de défaut plus élevé de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un coupon plus élevé en compensation du risque supplémentaire.
Obligation investment grade : obligations généralement émises par des gouvernements ou des entreprises perçues comme ayant un risque de défaut relativement faible. La qualité supérieure de ces obligations se reflète dans leurs notations de crédit plus élevées par rapport aux obligations dont on pense qu’elles présentent un risque de défaut plus élevé, telles que les obligations high yield.
Politique/soutien/resserrement/monétaire : politique d’une banque centrale visant à influencer le niveau d’inflation et de croissance d’une économie. Elle comprend le contrôle des taux d’intérêt et de la masse monétaire. Les mesures de soutien monétaire font référence à une banque centrale qui augmente l’offre de monnaie et réduit les coûts de l’emprunt. Le resserrement monétaire consiste, pour une banque centrale, à tenter de juguler l’inflation et ralentir la croissance économique en augmentant les taux d’intérêt et en réduisant la masse monétaire.
Volatilité : le taux et l'ampleur selon lesquels le cours d'un portefeuille, d'un titre ou d'un indice, évolue à la hausse ou à la baisse. Si le cours fluctue fortement, à la hausse ou à la baisse, sa volatilité est alors forte.
Rendement : niveau de revenu offert par un titre financier, généralement exprimé en pourcentage.