Le high yield dans un contexte de hausse des taux

Une image populaire pour expliquer le risque des obligations est celle de la balançoire à bascule, cette planche pivotante que l'on trouve dans les aires de jeux pour enfants dont un côté descend quand l'autre monte. Il y a quelques décennies, ces balançoires étaient souvent installées sur du béton... les enfants devaient probablement être faits d'une matière plus dure à l'époque, même si nos souvenirs de genoux et de coudes en sang peuvent attester du contraire... Aujourd'hui, les urbanistes sont davantage attentionnés et du sable ou du caoutchouc amortit normalement les chutes.

Absorber l'impact

En règle générale, ce jeu de balancier permet d’expliquer le mécanisme des prix des obligations : lorsque les rendements obligataires augmentent, les prix baissent et vice versa. Mais pour les obligations d'entreprises <em>high yield</em>, cette image est également utile pour deux des principaux risques auxquels sont soumis ce type d’instruments : le risque de taux d'intérêt et le risque de crédit.  À l'heure où les banquiers centraux deviennent davantage <em>hawkish</em> (offensifs) et relèvent ou envisagent de relever leurs taux directeurs (risque de hausse des taux d'intérêt), l'amélioration de la situation des entreprises (baisse du risque de crédit) est-elle de nature à atténuer l'impact de la hausse des taux ?

Tout d'abord, il est important d'avoir à l’esprit que les obligations <em>high yield</em> sont généralement moins sensibles aux variations de taux d'intérêt que les obligations d'entreprises <em>investment grade</em> ou les emprunts d’État. Cette moindre sensibilité est en partie attribuable à des raisons structurelles : les investisseurs sont traditionnellement moins disposés à prêter à des emprunteurs plus risqués sur de longues périodes. Ainsi, les obligations <em>high yield</em> présentent généralement des échéances plus courtes. Après tout, pourquoi prendre un risque supplémentaire de maturité (le délai avant d’être remboursé de la valeur nominale à l’échéance) alors qu'un investisseur prend déjà un surcroit de risque en matière de crédit ? Cela se reflète notamment par les rendements plus élevés offerts par les obligations <em>high yield</em>. Cette meilleure rémunération accélère le rythme auquel un investisseur est remboursé de son investissement, d'autant plus que dans un environnement inflationniste, la valeur réelle des coupons versés diminuera avec le temps. La combinaison d’échéances plus courtes et de rendements plus élevés entraîne donc une baisse de la duration moyenne (sensibilité aux taux d'intérêt) des obligations <em>high yield</em> (voir Illustration1).

Source : Bloomberg, au 27 janvier 2022. Indices utilisés, par ordre décroissant : ICE BofA Euro High Yield, ICE BofA US High Yield, ICE BofA Euro Corporate, ICE BofA US Treasury, ICE BofA US Corporate, ICE BofA European Union Government.

As a refresher, an effective duration of 3.5 years means that if there were to be a change in yield of 100 basis points, or 1%, then the bond’s price would be expected to change by 3.5%. Remember, when bond yields rise, bond prices fall and vice versa, so in a rising rate environment, a lower duration can be advantageous.

L'inflation élevée préoccupe manifestement les banques centrales et motive leurs décisions de relever les taux directeurs, mais elle s'accompagne aussi d’une reprise des économies, celles-ci n'ayant plus forcément besoin d'un soutien d'urgence. Les marchés de l’emploi sont dynamiques, les revenus des ménages augmentent et les chaînes d'approvisionnement commencent à se fluidifier. Les marchés d'actifs ont tendance à anticiper l'avenir et ceux des obligations <em>high yield</em> ont depuis un certain temps pris acte de cette amélioration. Les spreads de crédit (surcroit de rendement par rapport aux emprunts d'État de maturité similaire) se sont considérablement resserrés depuis le point haut atteint au moment de la panique provoquée par la pandémie de COVID, mais ils ont encore le potentiel de se resserrer (voir Illustration 2).

Source : Refinitiv Datastream, ICE BofA Euro High Yield, ICE BofA US High Yield, indices de notation des constituants. Govt OAS = spread ajusté des options par rapport aux emprunts d’État. Situation au 27 janvier 2022. Un point de base (pb) est égal à 1/100ème de point de pourcentage. 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %, du 27 janvier 2002 au 27 janvier 2022.

Bien entendu, nous sommes conscients que le marché <em>high yield</em> est soumis aux événements. Pour le moment, l'aversion au risque accrue liée à des facteurs géopolitiques et au possible durcissement des banques centrales rend difficile un nouveau resserrement des spreads. Les banques centrales ont été prises à contre-pied par une inflation qui s'est avérée plus élevée et plus persistante que prévu. Après avoir été parfois lentes à agir, elles pourraient désormais ressentir la pression de montrer qu’elles font quelque chose. Pour la Réserve fédérale américaine en particulier, après son virage à 180 degrés du quatrième trimestre 2021, il est peu probable qu'elle remette en cause sa position en faveur d’un resserrement au cours des prochains mois, à moins d’un retournement marqué des chiffres d'inflation et de la croissance économique. Les marchés pourraient donc connaître quelques mois difficiles, mais ce n'est pas nécessairement une mauvaise nouvelle pour un investisseur actif, car cela peut créer des opportunités.

Des fondamentaux solides

La pandémie a été un choc qui a contraint de nombreux émetteurs à faire appel aux marchés de capitaux pour obtenir des financements, mais les fondamentaux sous-jacents du crédit chez les emprunteurs <em>high yield</em> se sont entre temps considérablement améliorés. Le ratio d’endettement, qui correspond à la dette totale rapportée aux bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (EBITDA), a d'abord grimpé en flèche à mesure que les emprunts augmentaient et que les bénéfices diminuaient. Cette dynamique s'est désormais inversée, les entreprises remboursant leur dette et les bénéfices augmentant. L'endettement net (dette totale moins la trésorerie et les équivalents de trésorerie figurant au bilan) a également reculé. Les liquidités d'urgence initialement destinées à couvrir les coûts liés à l'insuffisance de revenus se sont en effet transformées en trésorerie de précaution. L'amélioration est telle que Morgan Stanley a remarqué qu’ au cours des deux dernières décennies, l'endettement des émetteurs <em>high yield</em> américains n'avait jamais été aussi faible au début d'un cycle de resserrement monétaire (voir Illustration 3).

Illustration 3 : L'endettement net des émetteurs <em>high yield</em> américains n'a jamais été aussi faible au début d'un récent cycle de resserrement

Source : Morgan Stanley Research, Bloomberg, S&P Capital IQ, 2004 = hausse des taux, 4Q13 = resserrement, 4Q15 = hausse des taux, 3Q17 = resserrement quantitatif, au 21 janvier 2022.

L'amélioration des bénéfices et les faibles coûts de financement signifient que le ratio de couverture des intérêts (EBITDA/charges d'intérêts totales) reste proche de ses sommets. Dans ce contexte, nous anticipons que la plupart des entreprises seront en bonne position pour assurer le service de leurs dettes, même si les taux d'intérêt augmentent. En moyenne, au sein du segment high yield américain, la couverture des intérêts est de 4,9 fois (en hausse de 0,8 par rapport à l'année précédente).² En outre, de nombreux emprunteurs high yield ont refinancé leur dette pour bénéficier de taux bas. Alors que le volume de nouvelles émissions devrait rester élevé cette année, nous pensons qu'il baissera par rapport à 2021 à un moment où la demande de rendement devrait perdurer, de sorte que les perspectives techniques apparaissent favorables.

Mais tout n'est pas rose. Les moyennes des indices peuvent masquer des problématiques sous-jacentes, c'est pourquoi l'évaluation des fondamentaux de crédit demeure essentielle. Le stress reste concentré sur les crédits de moindre qualité (voir Illustration 4). Les niveaux d’endettement d’une grande partie du marché (au-dessus de la notation CCC) sont revenus à des niveaux pré-COVID, mais les ratios de couverture des intérêts sont en retard comparés à la baisse de ces niveaux de levier.

Figure 4: Stress remains concentrated in lower quality credits (US high yield)
Percentage of overall index exhibiting high leverage or low interest coverage:

Source : Morgan Stanley Research, Bloomberg, S&P Capital IQ 3ème trimestre 2021, au 21 janvier 2022.

Cela correspond à notre vue selon laquelle les obligations high yield notées BB pourraient offrir les meilleures performances ajustées du risque, non seulement en raison de fondamentaux de crédit plus solides, mais aussi parce que ce type de notations devrait rester recherché par les investisseurs investment grade à l’affût d'un surcroit de rendement. Enfin, ces émissions constituent un vivier d'étoiles montantes (émetteurs high yield qui sont rehaussés en catégorie investment grade).

L'inflation est-elle toujours une mauvaise chose ?

Dans le cadre de leur mandat de stabilité des prix, les banques centrales réagissent à l'inflation par un resserrement de leur politique monétaire, mais l'inflation ne doit pas être forcément considérée comme un facteur négatif par les investisseurs. Les sources d'inflation sont importantes. Le high yield est un univers où les émetteurs des secteurs des matériaux et de l'énergie sont historiquement très représentés, de sorte qu'une hausse des prix des matières premières pourrait en fin de compte stimuler les flux de trésorerie de ces sociétés. Il est cependant clair que certains secteurs du marché subiront une hausse des coûts des intrants qu'ils ne pourront pas entièrement répercuter. Il est donc important de rechercher des entreprises disposant d’un pouvoir de fixation des prix.

D’un point de vue historique, parmi les principales classes d'actifs obligataires, le high yield s'est généralement avéré être un choix judicieux dans les environnements inflationnistes (voir Illustration 5). Cependant, chaque épisode inflationniste a souvent ses propres spécificités, de sorte que les investisseurs ne doivent pas se fier à une hypothétique reproduction des tendances passées.

Source : Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, du 31 décembre 1993 au 31 décembre 2021, taux d’inflation annuel de l’indice US All Urban Consumer Price, performance totale en dollars US des indices ICE BofA US High Yield, ICE BofA US Corporate et ICE BofA US Treasury. Les meilleures performances sont indiquées en vert.

Un récit édifiant

En définitive, il n'y a pas de réponse toute faite à la question de savoir comment les économies réagiront à une sortie de pandémie. De même, il est difficile de savoir si les banques centrales évaluent correctement les perspectives actuelles d’inflation. Resserrer de manière trop agressive les conditions monétaires constitue en revanche un risque qui pourrait déclencher une récession. Ce qui est clair, c'est que l’on assiste à un changement de sentiment chez les banquiers centraux, alors même que les mesures de soutien d'urgence qui ont caractérisé les deux dernières années touchent à leur fin.

Pour en revenir à notre première métaphore, le retrait des liquidités ne signifie pas que les banquiers centraux sont sur le point de remplacer le revêtement souple placé sous la balançoire par du béton armé, mais les investisseurs devront faire preuve de davantage de prudence. Les chutes pourraient être plus violentes, comme le montre la volatilité des marchés en janvier 2022, tant pour les actions que pour les obligations. S’agissant du high yield, nous trouvons un certain réconfort dans l’idée que les hausses de taux directeurs témoignent également d’une confiance croissante dans la capacité de l'économie à s'en sortir par elle-même. La réduction du risque de crédit chez certains émetteurs high yield pourrait selon nous contribuer à compenser une partie de la pression exercée par la hausse des rendements des emprunts d'État.

¹Source : S&P Global Ratings, Global Credit Outlook 2022, décembre 2021. Les prévisions sont des estimations qui ne peuvent donc être garanties.
²Source : Morgan Stanley, ratio de couverture des intérêts du high yield américain au T3 2021, 21 janvier 2022.