Dans cet entretien croisé, les gérants de portefeuille Guy Barnard et Greg Kuhl évoquent la performance des REIT depuis le début de l’année, les craintes de stagflation et l’impact de la hausse des coûts sur le secteur.

    Principaux points à retenir

  • Malgré la crainte que la décélération de la croissance n’affaiblisse les bénéfices, les REIT exposés à la croissance structurelle ont publié des résultats trimestriels solides.
  • Le risque posé par la stagflation et la flambée des prix de l’énergie demeure. Les propriétaires détenant un pouvoir de fixation des prix se différencient de plus en plus et devraient profiter d’une demande et d’une croissance plus résilientes.
  • Une forte augmentation des rendements obligataires et des taux d’intérêt aurait une incidence sur la valeur du capital immobilier. Toutefois, les REIT ont activement réduit leur niveau d’endettement ces dernières années, ce qui devrait diminuer leur exposition aux hausses de taux à court terme.
  • Nous observons un intérêt croissant pour la durabilité des bâtiments, qui se traduit par une forte polarisation de la demande locative et de la valeur des actifs entre les biens plus durables et ceux qui ne le sont pas.

Q : Comment s’est comporté l’immobilier mondial coté depuis le début de l’année ?

R : La période a été difficile pour les marchés en général. Dans le sillage des craintes géopolitiques, inflationnistes et pour la croissance, l’adaptation rapide des attentes des investisseurs, notamment à la trajectoire des politiques monétaires, n’a épargné quasiment aucune classe d’actifs. Dans un contexte plus incertain, les actions immobilières mondiales n’ont pas non plus échappé à la baisse ces dernières semaines, laquelle a été déclenchée par la hausse des rendements réels (corrigés de l’inflation) et l’anticipation, par les investisseurs, des effets du ralentissement économique, voire d’une récession, sur les flux de revenus immobiliers.

Malgré la crainte que la décélération de la croissance ne pèse sur la croissance bénéficiaire des marchés actions en général, la saison des résultats s’est avérée positive pour les REIT, notamment ceux exposés aux segments en croissance structurelle. Les perspectives optimistes des sociétés ont une nouvelle fois insisté sur la solidité des fondamentaux du secteur, avec une forte demande locative et une nouvelle offre limitée en raison des difficultés croissantes rencontrées au niveau des mises en chantier. Par ailleurs, les fusions-acquisitions se sont poursuivies dans le secteur alors que de grands agrégateurs immobiliers privés cherchent à profiter de la forte décote des actions immobilières par rapport au marché non coté.

Q : Est-ce que les craintes actuelles des investisseurs par rapport à la stagflation sont justifiées ?

R: Même si l’immobilier ne pourra pas échapper au changement de donne macroéconomique, sa capacité à dégager des flux de revenus plus fiables, à produire des avantages en matière de diversification et à offrir une protection contre l’inflation devrait amortir le choc. Au sein du secteur, les fondamentaux devraient refléter une divergence marquée entre les différentes catégories de biens immobiliers, induite par les grandes tendances que sont le changement démographique, la transformation numérique, la durabilité et l’adoption d’un style de vie pratique. Ces thèmes séculaires profitent aux biens résidentiels, industriels, technologiques ainsi qu’aux hôtels/hébergements. Il est donc important, selon nous, de rester sélectif.

La gestion ainsi que la qualité des actifs et du bilan (solidité financière) devraient également revenir sur le devant de la scène. Dans un environnement où les marchés du crédit faiblissent comme c’est le cas aujourd'hui, l’exposition aux entreprises dotées de bilans solides a plus de chances d’être payante.

Nous n’avons toutefois pas encore observé de signes de ralentissement de la demande dans la plupart des catégories de l’immobilier commercial. Pendant une bonne partie de l’année dernière et depuis le début 2022, tous les segments immobiliers ont globalement enregistré des performances solides, depuis l’immobilier commercial jusqu’à l’immobilier industriel. Par exemple, les logements américains ont enregistré une croissance locative à deux chiffres en rythme annuel selon le marché et le type d’actifs. Nous observons une tendance similaire au niveau de l’immobilier industriel ainsi qu’une croissance solide pour les hôtels alimentées par une forte demande et une offre limitée pour ces types de biens. Une question que l’on nous pose souvent est de savoir si cette croissance locative est durable. Une croissance locative annualisée de quelque 20 % au niveau des logements américains est difficilement tenable. Mais cela ne signifie pas nécessairement que la croissance freinera brutalement compte tenu des taux d’occupation élevés et du fait que les clients restent durablement prêts à accepter des loyers plus élevés.

À l’autre extrémité du spectre de croissance, les bureaux et l’immobilier commercial affrontent, selon nous, des obstacles structurels. Les loyers des bureaux sont stables et n’ont pas vraiment renoué avec leurs niveaux pré-pandémie. Dans l’immobilier commercial, nous observons également une croissance locative inférieure à 5 %.

Q : Quel est l’impact de la hausse de l’inflation sur les REIT ?

R: Il existe une corrélation positive à long terme entre l’inflation et l’immobilier. Les sociétés immobilières sont les propriétaires de l’économie mondiale. Généralement, en phase de croissance économique, la demande immobilière et les loyers augmentent. Même si ce constat ne préjuge pas des performances futures, ces dernières années, les REIT ont généralement dégagé leurs meilleures performances lorsque l’inflation évoluait à des niveaux moyens à élevés par rapport à l’objectif de 2 %.

À l’heure actuelle, nous sommes davantage confrontés à une inflation par les coûts qu’à une inflation par la demande. Dans ce contexte, le pouvoir de fixation des prix constitue un grand avantage, mais uniquement si les locataires enregistrent une activité soutenue et affichent une confiance élevée. Dans certains segments immobiliers, les coûts de l’inflation peuvent être répercutés sur les locataires via une hausse des loyers, ce qui signifie que des revenus réels (corrigés de l’inflation) positifs peuvent être atteints au niveau actuel de l’inflation. Mais dans d’autres segments du marché, l’inflation affectera les locataires ainsi que le climat des affaires et la confiance des ménages. Cette situation risque de se solder par des loyers trop élevés ou, à l’expiration des baux, par une augmentation des taux de vacance. Donc, selon moi, il faut faire attention, dans certains secteurs, à ce que les taux d’inflation (actuellement de 7 à 8 % selon les pays) n’atteignent pas le même niveau que la croissance locative moyenne.

Q : Quelles sont les répercussions de la hausse des coûts de production et des contraintes d’approvisionnement sur les propriétaires et les promoteurs ?

R: Concernant les coûts de production, le marché de la construction subit des tensions. D’après les données recueillies auprès de diverses entreprises sur différents marchés, la hausse des coûts de construction pourrait avoisiner les 10 % en rythme annuel, voire plus dans certains cas. La disponibilité des matières premières et de la main d’œuvre peut être plus restreinte. Point positif : les constructions sont généralement planifiées dans des secteurs profitant d’une forte demande locative. Donc, les marges peuvent être préservées malgré l’augmentation des coûts de production si les loyers évoluent aussi à la hausse, tout comme les rendements immobiliers que les investisseurs acceptent de payer. Mais je pense que nous devons être vigilants quant aux risques entourant les mises en chantier.

Les coûts de financement constituent bien évidemment un paramètre très important. Sur les marchés du crédit, les bilans des REIT sont généralement bien placés. Le levier (niveau d’endettement) n’est pas trop élevé. Les sociétés ont anticipé ces dernières années, prolongeant et optimisant leurs emprunts, si bien que leur exposition effective aux hausses de taux à court terme et à leurs effets peut être limitée. Mais selon moi, la prime de risque est un élément dont il faut se méfier. Si les rendements obligataires et les taux d’intérêt évoluent sensiblement à la hausse, la valeur du capital en sera clairement affectée. Les attentes concernant la croissance de la valeur du capital pointent clairement à la baisse après s’est être inscrites en forte hausse ces dernières années, une évolution qu’il s’agit de surveiller avec attention.

Q : Compte tenu de la guerre en Ukraine, quel est l’impact de l’inflation des prix et des coûts de l’énergie sur le secteur des REIT ?

R: Les locataires réévalueront le coût total d’occupation. L’augmentation des coûts de l’énergie pourrait limiter la capacité des propriétaires à procéder à des hausses significatives de loyer. Ce scénario mérite toute notre attention, nous suivrons de près l’évolution de la situation dans les six à douze prochains mois.

Nous devrions assister à un intérêt croissant pour durabilité des bâtiments, notamment sur le marché des bureaux, qui fait l’objet d’une forte polarisation de la demande locative et de la valeur des actifs entre les bâtiments plus durables et efficaces sur les plans énergétique et environnemental et les autres.

Nous avons échangé avec un très grand propriétaire de biens industriels américain. La société déploie actuellement des installations éoliennes dans ses principaux bâtiments logistiques et industriels, estimant qu’elle pourrait devenir un grand producteur d’énergie renouvelable. Alors que la technologie de stockage sur batterie s’améliore, la société peut conserver l’énergie produite sur site et la revendre à ses locataires au lieu de vendre l’excédent inutilisé par les bâtiments au réseau d’électricité. La revente d’énergie au prix de détail plutôt qu’au prix de gros pourrait avoir un impact significatif sur les bénéfices de l’entreprise. La hausse des coûts de l’énergie ouvre d’intéressantes opportunités aux entreprises détenant des bâtiments plus durables, notamment celles capables d’exploiter l’énergie solaire.

Bâtiment durable avec panneaux solaires

Les sociétés immobilières montrant un engagement durablement marqué en faveur des considérations environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) sont plus susceptibles de s’attirer les bonnes grâces du marché et d’être mieux valorisées. La gestion active encourage les échanges et les interventions auprès des entreprises, qui sont autant de clés pour comprendre, garantir et améliorer les résultats ESG.

Q : Dans le contexte d’incertitude actuel, quelles caractéristiques des REIT joueront un rôle croissant au second semestre ?

R: Le pouvoir de fixation des prix et la solidité des bilans, que nous avons évoqués tout à l’heure, seront des éléments de différenciation clés dans un environnement de ralentissement de la croissance. Les coûts des actifs immobilisés des propriétaires de bâtiments existants faisant l’objet d’une demande continue n’augmenteront peut-être pas autant que dans d’autres secteurs dans un environnement inflationniste. Mais les loyers tendent à augmenter avec l’inflation compte tenu des fondamentaux actuels de l’offre et de la demande. Selon nous, la qualité des bilans et l’accès au capital gagneront en importance. Il existe de nombreuses sociétés notées « investment grade » dans l’univers des REIT cotés qui présentent un avantage croissant par rapport aux entreprises affichant des bilans moins solides sur les marchés publics, mais aussi par rapport aux participants aux marchés immobiliers non cotés dont le coût des capitaux empruntés est relativement moins élevé. Selon nous, le marché privilégiera progressivement les sociétés peu endettées et dotées de bilans solides.

 

Notes :

Les REIT ou Real Estate Investment Trusts investissent dans l’immobilier au moyen de la détention directe de biens immobiliers, d’actions de sociétés immobilières ou de créances hypothécaires. Comme ils sont cotés en bourse, les REIT sont généralement très liquides et se négocient comme des actions.

Politique monétaire politique d’une banque centrale, visant à influencer le niveau d’inflation et de croissance d’une économie. Elle comprend le contrôle des taux d’intérêt et de la masse monétaire.

Immobilier commercial biens immobiliers utilisés uniquement à des fins professionnelles (non résidentiels).

Inflation par la demande et inflation par les coûts. L’inflation par la demande survient lorsque l’augmentation des prix est due à la hausse de la demande globale dans un contexte économique sain. L’inflation par les coûts survient lorsque l’offre de biens et de services est limitée (par exemple, en raison de la hausse des prix de l’énergie), mais que la demande reste stable, d’où une hausse des prix.

La stagflation est une situation économique qui combine croissance économique lente, chômage élevé et hausse des prix.

Rendement obligataire : niveau de revenu généré par un titre, généralement exprimé en pourcentage. Remarque: des rendements obligataires plus faibles correspondent à des prix plus élevés et vice versa.

Le rendement immobilier mesure la performance annualisée d’un investissement immobilier. Il exprime les revenus locatifs annuels en pourcentage des coûts immobiliers.

Les titres immobiliers, y compris les sociétés d’investissement immobilier cotées (REIT), peuvent être soumis à des risques supplémentaires, notamment des risques de taux d’intérêt, de gestion, fiscaux, économiques, environnementaux et de concentration.

Les titres étrangers s’accompagnent de risques supplémentaires, dont la fluctuation des devises, l’incertitude politique et économique, une volatilité accrue, une liquidité moindre et des normes différentes en matière de reporting financier et de communication d’informations, autant de facteurs qui sont amplifiés sur les marchés émergents.

L’investissement ESG (environnemental, social et de gouvernance) ou durable prend en considération des facteurs allant au-delà de l’analyse financière traditionnelle. Cette approche peut limiter les investissements disponibles et conduire à des performances et des expositions différentes. Ces dernières peuvent s’avérer plus concentrées dans certains domaines que le marché dans son ensemble.