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En accélérant la normalisation de sa politique, la Fed cherche à renforcer sa crédibilité

train in tokyo
Jason England

Jason England

Gestionnaire de portefeuille


5 Mai 2022

Le gérant de portefeuille Jason England explique pourquoi la Réserve fédérale (Fed) privilégie désormais la lutte contre une inflation qui s'est avérée tout sauf transitoire.

Principaux points à retenir :

  • En avançant son programme de normalisation, la Fed a reconnu que sa priorité absolue était d’endiguer la hausse des prix qui pénalise les ménages américains.
  • Compte tenu de la multiplicité des sources d'inflation (dont certaines sont généralement moins sensibles à une hausse des taux), nous pensons que la Fed n'en a pas encore fini avec sa politique de resserrement.
  • Des taux d'intérêt à court terme plus élevés associés à une courbe des taux plus plate pourraient être bienvenus pour les investisseurs en quête de liquidité et de rendement, mais l'inflation persistante et une faible prime de terme ont augmenté le risque de détenir des titres de maturités plus lointaines.

Si l'annonce faite mercredi 25 mai par la Réserve fédérale (Fed) prouve quelque chose, c'est que la banque centrale américaine continue de donner la priorité à l'orientation des anticipations (« forward guidance ») de sa politique monétaire. Elle cherche ainsi à rassurer les marchés financiers sur le fait qu'elle continuera de fermement tenir la barre en période d'incertitude économique. Après leur pari raté consistant à miser sur une inflation transitoire, le président de la Fed Jerome Powell et ses acolytes ont en effet du pain sur la planche.

Comme cela avait été annoncé, la Fed a relevé son taux directeur de 50 points de base (pb) pour la première fois depuis plus de vingt ans. Une inflation à 8,5 % en glissement annuel pouvait en effet difficilement laisser de marbre les autorités monétaires. Malgré ce premier passage à l’acte, nous pensons toujours que la Fed (et les autres banques centrales) n'en ont pas encore fini avec leur politique de resserrement. La flambée actuelle de l'inflation est selon nous attribuable à trop de sources imprévisibles pour être jugulée par de simples relèvements de taux directeurs. Les perturbations du côté de l'offre provoquées par la pandémie, la croissance économique, l'accélération de la démondialisation, la guerre en Ukraine et la quantité historique de liquidités créées ex nihilo pour amortir le choc (de ce qui s'est avéré être une récession de courte durée) sont autant d’éléments ayant contribué à la hausse historique des prix dans la plupart des grandes économies de la planète.

Un changement de rythme, mais pas d’objectif

Dans ses commentaires, le président de la Fed Jerome Powell a reconnu ce phénomène et a préparé le terrain à une poursuite de son programme de normalisation. Parmi les prochaines mesures envisagées figurent probablement deux nouveaux relèvements de taux de 50 pb chacun et une accélération de la réduction du bilan de la Fed (qui se fera finalement sur un rythme de 95 milliards de dollars par mois) consistant à ne pas réinvestir les bons du Trésor et les titres hypothécaires arrivant à échéance. Mais cela ne veut pas dire que la Fed a changé d’objectif ultime. Souvenons-nous que lors de sa réunion de mars, elle avait finalement abaissé sa prévision de taux directeur neutre, le ramenant de 2,5 % à 2,375 %. Mais compte tenu de l'impact décalé dans le temps de la politique monétaire et d’une inflation qui atteint des sommets sur plusieurs décennies, nous pensons que la Fed a pris la bonne décision en avançant son calendrier de normalisation. Au cours du second semestre de l'année, elle scrutera ainsi les statistiques afin d’observer la réaction des prix et de la croissance économique.

À ce stade, il semble que la volte-face opérée par la Fed au cours des derniers mois soit plutôt bien accueillie par les marchés financiers. Nous le constatons avant tout au travers de l'aplatissement de la courbe des taux. Au cours de l'année 2022, le rendement du bon du Trésor américain à 2 ans a augmenté de 191 pb pour atteindre 2,64 % (après la détente observée le mercredi 25 mai), le marché ayant anticipé une hausse des taux directeurs à court terme. Dans le même temps, le rendement à 10 ans a augmenté de 141 pb pour atteindre 2,92 %, ce qui représente un mouvement moins spectaculaire. Selon nous, cette moindre tension des maturités longues reflète l’opinion du marché selon laquelle la Fed est capable de piloter l'économie américaine en vue d’un atterrissage en douceur. Si la Fed avait perdu toute crédibilité auprès des investisseurs, nous verrions probablement un écart de rendement entre les maturités 10 et 2 ans des bons du Trésor supérieur aux 28 pb actuellement en vigueur. D'autres données issues du marché envoient le même message. Les prévisions d'inflation basées sur les prix des bons du Trésor indexés sur l'inflation (TIPS) sont passées de 3,73 % fin mars à 3,24 %. Sur un horizon de 10 ans, les cours des TIPS impliquent une inflation moyenne annuelle de 2,88 %, encore une fois éloignée des points hauts récemment atteints.À noter : ces deux mesures ont légèrement augmenté après l'annonce de la Fed.

Interpréter la décision de la Fed à l’aune du marché obligataire

L'aplatissement de la courbe des taux a changé la donne pour les investisseurs obligataires. Si des rendements plus élevés sur les maturités courtes sont bienvenus pour ceux qui attendent depuis longtemps la possibilité d’obtenir de meilleures performances via des instruments plus liquides, nous considérons que l'absence de prime de terme appropriée sur les bons du Trésor américain de maturités plus longues réduit pour le moment leur attractivité. Cette idée se vérifie particulièrement si l’on considère la forte inflation dont certaines composantes (à savoir les perturbations du côté de l'offre) pourraient s’avérer peu sensibles à une hausse des taux directeurs.

À l’avenir

À l’instar la Fed, nous surveillerons de près au cours des prochains mois les signes d'atténuation des pressions inflationnistes. Cela prendra probablement du temps et dépendra en grande partie de la levée des contraintes pesant sur les chaines d'approvisionnement et des pénuries de main-d'œuvre. Nous continuons de penser que le marché a probablement été trop agressif dans son estimation du nombre de relèvements de taux que la Fed décidera au cours des douze prochains mois. Après tout, la Fed à l’ère de Powell a montré qu’elle avait tendance à adopter une posture plutôt accommodante. Mais avec une inflation qui atteint des sommets sur plusieurs décennies, l’adjectif accommodant est devenu un terme relatif. Compte tenu des tensions sur le marché du travail, la Fed dispose de la latitude nécessaire pour donner la priorité à la lutte contre des niveaux d'inflation désormais très pénalisants pour les ménages américains. Tant que cette lutte n’aura pas porté ses fruits, toute velléité de maintenir le niveau de croissance sera probablement reléguée au second plan.

Les marchés à terme anticipent actuellement l'équivalent d’environ huit autres relèvements de taux en 2022. Dans le sillage immédiat de l'allocution du président de la Fed, qui a laissé entendre qu'un relèvement de 75 pb (encore plus restrictif) ne serait probablement pas à l’ordre du jour, les bons du Trésor ont semblé vouloir sortir de la mauvaise passe qu’ils traversent depuis le début de l’année. Le rendement à 2 ans a par exemple reculé de 25 pb mercredi 25 mai après-midi. Selon nous, une meilleure programmation des relèvements dans le temps afin d’atteindre la neutralité des taux directeurs entraînera probablement une volatilité plus faible sur la partie courte de la courbe des taux que celle à laquelle les investisseurs peuvent s'attendre sur les maturités plus longues.

Et conformément à la tradition récente, chaque investisseur devrait rester à l'écoute de tout nouveau message de forward guidance pour savoir comment la Fed évalue elle-même la trajectoire de l'inflation et les autres risques pesant sur la reprise économique.

 

Une courbe des taux représente les rendements (taux d'intérêt) offerts par des obligations présentant la même qualité de crédit mais des dates de maturité différentes. En général, les obligations ayant des échéances plus lointaines offrent des rendements plus élevés.

Un point de base (pb) est égal à 1/100ème de point de pourcentage. 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %.

Les bons du Trésor américain  sont des titres de créance directement émis par le gouvernement des États-Unis. En achetant des emprunts d'État, l'investisseur devient un créancier de l'État. Les bons du Trésor et les emprunts d’État américains sont garantis de plein droit et bénéficient du crédit accordé au gouvernement des États-Unis. Ces obligations sont généralement considérées comme exemptes de risque de crédit et offrent généralement des rendements inférieurs à ceux d'autres titres.

Les obligations indexées sur l'inflation bénéficient d’une indexation du capital sur les taux d'inflation. Elles offrent généralement un rendement inférieur à celui des obligations à taux fixe classiques et leur prix baisse lorsque les taux d'intérêt réels augmentent.

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