La volatilité et le bruit sur les marchés financiers se sont nettement accentués au cours du mois dernier alors que les tensions géopolitiques et l'explosion des anticipations inflationnistes se sont traduites par un environnement moins optimiste pour toutes les classes d'actifs, y compris les matières premières. Cet article aborde un moyen de diffuser un signal plus pertinent sur les marchés des matières premières, qui pourrait apporter un peu de lumière dans un monde quelque peu incertain.

  Principaux points à retenir :​

  • La volatilité sur les marchés financiers de matières premières s'est accentuée en raison de plusieurs chocs financiers et chocs d'offre, parmi lesquels le sous-investissement dans certaines matières premières essentielles, l'impact des contraintes ESG sur l'exploration de nouveaux gisements, les tensions géopolitiques et une poussée inflationniste persistante.
  • En de telles périodes sur les marchés de matières premières, les investisseurs ont grand besoin de signaux clairs basés sur les fondamentaux.
  • Les études universitaires valident le recours au portage comme un moyen de répartir le capital entre plusieurs classes d’actifs, y compris les matières premières.
  • Pour ces dernières, le portage livre un signal utile car il est lié à la base et au niveau des stocks.

 

« Distinguer le signal du bruit ambiant suppose des connaissances scientifiques, ainsi qu'une bonne connaissance de soi : la sérénité qui permet d'accepter les choses que l'on ne peut prévoir, le courage de prévoir les choses prévisibles et la sagesse de connaître la différence. »  Nate SilverThe Signal and the Noise: Why So Many Predictions Fail — But Some Don't

Les marchés financiers traversent actuellement une période de grande volatilité en raison des multiples sources d'incertitude et d'anxiété, notamment le conflit militaire en Ukraine, la poussée inflationniste qui s'annonce durable et non transitoire, ainsi que le choc d'offre sur toute une série de marchés de matières premières. Ce choc d'offre est imputable aux mêmes tensions géopolitiques à court terme, mais aussi aux contraintes à plus long terme liées aux exigences ESG (environnement, sociale et gouvernance) compte tenu de l'impact qu'elles ont sur les opérations et sur les décisions des entreprises du secteur des matières premières.

Face à l’incertitude et à la cacophonie, comment investir sur les marchés de matières premières en faisant abstraction de nos émotions et du bruit ambiant au profit d'une méthodologie fondée sur des règles et les informations fondamentales ?

Portage de matières premières

Le portage de matières premières1 est un ensemble de stratégies qui permettent aux investisseurs de faire abstraction dans une certaine mesure du bruit et donnent une indication assez fiable de l'attractivité de telle ou telle matière première sur la base d'une vision fondamentale des marchés de matières premières. Plusieurs études ont été consacrées au portage à l'échelle des différentes classes d'actifs ou des matières premières. Dans un article publié en 2017 dans le Journal of Financial Economics, Koijen et al2 se sont intéressés au concept du portage à l’échelle des différentes classes d'actifs. Dans leurs conclusions, ils suggéraient que

« … le portage prédit les performances de manière transversale et dans le cadre de séries temporelles pour de nombreuses classes d’actifs telles que les actions et les obligations internationales, les matières premières, les bons du Trésor américain, le crédit et les options. »

Les auteurs ont constaté qu'un positionnement long sur les actifs avec un portage relativement élevé et un positionnement court sur celles avec un portage relativement faible se traduit par « une performance excédentaire significative » pour chaque classe d'actifs.

Le portage sur matières premières vu par les professionnels

Le portage sur matières premières a généré des performances excédentaires relativement stables au fil du temps par rapport aux fluctuations de cours sous-jacentes, même si cela ne garantit aucunement que tel sera le cas à l'avenir. On peut observer cela en élaborant un modèle relativement simple qui utilise le portage comme un signal d'achat.

Pour ce modèle, nous avons utilisé les données sur un an relatives aux courbes de matières premières fournies par Bloomberg pour 26 matières premières (ou les séries les plus longues disponibles) entre le 31 octobre 2005 (début des données) et le 28 février 2022. En affectant un montant équivalent de capital aux dix matières premières présentant le « roll yield » le plus élevé, on constate une performance mensuelle moyenne supérieure aux fluctuations de cours de l'indice Bloomberg Commodity (BCOM) sur cette période (cf. graphique n°1).

Graphique 1 : Le signal du portage était clair

Top 10 en fonction du signal du portage Indice BCOM Écart
Performance mensuelle moyenne 0,72 % -0,04 % +0,76 %

Source : Bloomberg, indice BCOM, du 31 octobre 2005 au 28 février 2022. Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances futures.
Remarque : La performance fictive obtenue par simulation rétrospective au moyen de ce modèle est fournie à titre d'illustration uniquement et ne représente pas la véritable performance d'un quelconque compte de client. Aucun compte n’a été géré en appliquant la composition du portefeuille lors des périodes indiquées et rien ne garantit que les performances fictives seraient similaires aux performances réelles.

Même si les performances ci-dessus sont fictives, elles montrent qu'il est possible d’utiliser le portage comme un signal de surperformance, aussi bien dans le cadre d'une stratégie « long-only » que dans le cadre d'une stratégie « long/short » (positionnement long sur les matières premières offrant le portage le plus élevé et court sur celles dont le portage est le plus faible).

Quel est le positionnement actuel du portage sur matières premières ?

À la fin février 2022, parmi les 10 meilleurs marchés de matières premières en termes de portage, on trouvait les matières premières énergétiques et plusieurs céréales et autres produits agricoles. Tous ces marchés étaient directement ou indirectement impactés par un choc d'offre et le conflit en cours en Ukraine. Le graphique 2 montre le « roll yield » sur un an pour ces matières premières.

Graphique 2 : Un top 10 composé de matières premières énergétiques et agricoles

Marché « Roll yield » sur un an
Pétrole brut WTI 17,42 %
Gaz naturel 23,08 %
Pétrole brut Brent 15,14 %
Gasoil 15,75 %
Fioul 13,23 %
Essence sans plomb 15,42 %
Maïs 12,22 %
Soja 14,25 %
Tourteau de soja 14,95 %
Coton 20,79 %

Source : Bloomberg, au 28 février 2022.

Fait intéressant, l'exposition aux métaux précieux ou industriels (y compris le nickel, dont le cours a flambé avant la suspension de sa cotation pendant plus d'une semaine en mars) était nulle.

L'or et le portage

En tant que matière première financière dont les stocks sont abondants, l'or se caractérise par une courbe à terme relativement stable dans une configuration de report qui représente fidèlement le coût du stockage de ce métal précieux. En tant que matière première au rendement stable mais légèrement négatif, le métal jaune ne semble guère séduisant aux yeux des investisseurs du point de vue du portage. Toutefois, dans certains environnements, ce rendement légèrement négatif est plus intéressant que celui offert par d'autres matières premières.

Lorsque l'on utilise le modèle appliqué décrit ci-dessus (détenir les 10 matières premières offrant le meilleur portage), il convient généralement de détenir de l'or autour de périodes de tensions financières pour les matières premières dans leur ensemble ou en cas de perturbations plus profondes des marchés (graphique 3).

Graphique 3 : L’or reste un actif prisé en temps de crise

article_chart_commodity carry 3

Source : Bloomberg, du 1er octobre 2005 au 1er septembre 2021. Dans le cas présent, « or » fait référence aux périodes pendant lesquelles le métal précieux figurait dans le top 10 des matières premières offrant le meilleur portage. Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances futures.

Le portage dans le cadre d'un portefeuille de matières premières diversifié destiné à surperformer

Même si les études précédentes et les modèles de portage élémentaires suggèrent que le portage de matières premières constitue un indicateur potentiellement utile de la capacité des matières premières à générer une performance excédentaire, le portage n’est qu'une stratégie à utiliser parmi d’autres lorsque l’objectif est de surperformer un indice de matières premières. D'autres stratégies axées sur des facteurs tels que la valeur, le momentum ou une matière première donnée (pour ne citer que ceux-là) peuvent constituer des sources d’alpha potentielles pour un investisseur qui cherche à améliorer le bêta tiré des matières premières ou bien une stratégie d’alpha à part entière.

Conclusion

Le portage de matières premières est un outil qui peut servir à constituer un portefeuille de matières premières susceptible de générer une performance excédentaire au fil du temps. Même s'il n'est pas recommandé de s'en servir comme une stratégie à part entière car il s'agit d'une source d'alpha parmi d'autres sur les matières premières, le portage apporte néanmoins un éclairage potentiellement précieux sur les matières premières qui constituent des opportunités attrayantes sur la base des informations fondamentales.

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1Le portage au sens large désigne la performance future liée à la détention d'un actif sans tenir compte des fluctuations de cours. Le portage de matières premières applique cela à la performance positive ou négative qui découle de la détention d'une matière première indépendamment des fluctuations de son cours. Le portage est déterminé en calculant la performance liée à la détention d’un contrat à terme et à son renouvellement. Un marché de matières premières en situation de « déport » (sur lequel le cours à terme d'une matière première est inférieur à son cours au comptant) génère un portage positif. En revanche, on parle de situation de « report » lorsque le cours au comptant est inférieur aux cours des contrats à terme.

2Koijen, R., Moskowitz, T., Pederson, L., Vrugt, E. 2018. Carry. Journal of Financial Economics 127 (2018) 197-225. https://econpapers.repec.org/article/eeejfinec/v_3a127_3ay_3a2018_3ai_3a2_3ap_3a197-225.htm