Comment aborder les marchés actions en 2020

Principaux points à retenir :

  • La correction des marchés du mois de mars s’est distinguée par sa rapidité et sa violence, qui furent sans doute amplifiées par les ventes forcées de titres des stratégies de trading algorithmiques, à mesure que l’impact économique de la pandémie prenait de l’ampleur.
  • Pourtant, les grandes entreprises des secteurs de la technologie et des communications ont fait preuve de résistance, permettant à certains indices de se redresser par rapport à leurs récents creux et de regonfler leurs ratios cours/bénéfices*.
  • La plupart des actions se trouvent encore dans une phase de marché baissier. Nous pensons que la clé pour les investisseurs est de vérifier leurs prévisions de croissance à long terme des entreprises et de déterminer si leurs cours boursiers actuels sont représentatifs de leurs perspectives de bénéfices à long terme.

Au début de 2020, les perspectives pour l’économie mondiale semblaient prometteuses. Les négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis progressaient. Au Royaume-Uni, le Premier ministre Boris Johnson avait négocié la sortie du pays de l’Union européenne faisant naître un sentiment d’aboutissement. Aux États-Unis, le chômage avait atteint un plus bas record et continuait à reculer. Le produit intérieur brut mondial enregistrait sa plus forte croissance depuis plus de dix ans, contribuant à propulser les actions internationales vers des sommets historiques.

Puis, fin février, l’arrivée d’un nouveau coronavirus fut signalée, apparu en Chine en décembre, mais largement confiné à l’Asie du Sud-Est, il se répandait désormais de façon virulente dans le nord de l’Italie et une bonne partie de l’Europe. Confrontée subitement au risque de pandémie mondiale, la situation économique se transforma radicalement. Pendant que la réalité d’une pandémie mondiale se dessinait, l’Arabie Saoudite et la Russie se lancèrent dans une guerre des prix du pétrole. Cette guerre des prix fut engagée au moment même où la demande de pétrole était en chute libre, entraînant un krach soudain des cours du brut et aggravant encore l’incertitude entourant l’activité économique. L’indice S&P 500® se replia de 8 % en un jour. Puis de 10 %, puis de 12 %. À la mi-mars, l’indice avait chuté de 34 % en seulement 23 jours de bourse, entrant en phase baissière avec une rapidité record[1].

Territoire inconnu 

Le décrochage du marché fut symptomatique des craintes suscitées par le COVID-19 et son impact négatif sur l’économie mondiale. Pour ralentir la propagation du virus, des pays entiers confinèrent leurs populations, provoquant une mise à l’arrêt brutale de l’activité dans de nombreux secteurs. Les conséquences néfastes ne tardèrent pas à se faire sentir. Aux États-Unis, les ventes au détail chutèrent de 16,4 % en glissement mensuel en avril (après une baisse de 8,3 % en mars).[2] L’Allemagne et le Japon entrèrent en récession, l’économie allemande s’étant contractée de 2,2 % au premier trimestre et celle du Japon de 3,4 %.[3] Compte tenu de la très forte baisse du trafic aérien, Singapore Airlines dut réduire sa capacité de transport de passagers de 96 % entre avril et juin.[4]

La correction se distingua par sa rapidité et sa violence et fut probablement amplifiée par des structures de marché connues sous le nom de stratégies de trading algorithmiques ou basées sur des modèles. Ces stratégies, plébiscitées ces dernières années et qui, selon nos estimations, représentent aujourd’hui quelque 60 % de l’ensemble des activités de trading, reposent sur des modèles informatiques pour acheter ou vendre des titres en fonction de facteurs tels que la parité des risques, le momentum, la liquidité ou la volatilité. Elles font souvent appel à l’effet de levier pour améliorer les performances. Lorsque les perspectives de marché pour 2020 furent brusquement bouleversées et que la dynamique du marché bascula, ces modèles provoquèrent des ventes rapides et massives pour tenter de maintenir les caractéristiques des portefeuilles dans leurs fourchettes prédéfinies. Les fonds à effet de levier furent soumis à une pression encore plus forte pour faire face aux appels de marge ou réduire les risques. Ces manœuvres alimentèrent la dynamique baissière du marché et provoquèrent un resserrement de la liquidité.

VOLATILITÉ ET VOLUME DU MARCHÉ ACTIONS AMÉRICAIN

Les ventes algorithmiques accentuèrent le repli du marché, les positions étant souvent liquidées à tout prix. À mesure que la liquidité s’asséchait, les volumes et la profondeur relatifs des transactions diminuèrent.

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Source : Bloomberg, données du vendredi 13 décembre 2019 au vendredi 15 mai 2020.

Performances moyennes par rapport aux performances typiques des actions

Toutefois, malgré son intensité, la correction ne semble pas avoir duré longtemps. De nombreux indices très suivis ont, depuis le mois de mars, récupéré en partie leurs pertes, certains indices comme le NASDAQ Composite, fortement axé sur la technologie, étant désormais pratiquement à l’équilibre sur l’année en cours[5].

Mais à y regarder de plus près, il apparaît clairement que cette reprise manque d’ampleur. Le graphique ci-dessous fait apparaître que l’essentiel des gains se concentre dans une poignée de grandes capitalisations des secteurs de la technologie et des communications, qui ont bénéficié de la progression de la demande de solutions numériques durant la pandémie et de leurs bilans dotés d’abondantes liquidités. La pondération de ces actions est sans précédent. En effet, à elles seules, cinq entreprises (Amazon, Apple, Facebook, Google et Microsoft) représentent près de 50 % du NASDAQ, ainsi qu’une proportion importante de l’indice Russell 1000® Growth et du S&P 500[6].

Mais si les cinq plus grandes capitalisations ont contribué à faire progresser la performance moyenne des indices, la performance des actions « typiques » est très différente et bon nombre d’entre elles affichent toujours des performances très négatives. Les actions dites value (c’est-à-dire celles qui présentent une décote par rapport à leurs fondamentaux sous-jacents) sont toujours dans une dynamique baissière. Les actions de petite capitalisation, telles que représentées par l’indice Russell 2000®, sont en retrait de 24 % depuis le début de l’année, les microcapitalisations affichant des retards bien plus importants, car les investisseurs s’inquiètent de leur capacité d’accès au capital et de remboursement de leurs dettes dans un contexte de chute drastique de leurs résultats.

PERFORMANCES DES ACTIONS AMÉRICAINES EN 2020

Les plus grandes entreprises de technologie et de communication ont largement surperformé le reste du marché.

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Source : Bloomberg, données du début de l’année jusqu’au 15 mai 2020. Le NYSE FANG+ est un indice équipondéré en dollar composé d’une sélection de mégacapitalisations des secteurs des technologies et de la consommation discrétionnaire.

Mais le plus surprenant, est probablement que les actions qui ont enregistré les pires performances lors de la correction ne sont pas celles qui affichaient des multiples élevés à la veille de la pandémie. Au contraire, bon nombre de celles-ci présentaient des ratios cours/bénéfices (PER) plutôt séduisants par rapport à la moyenne de l’indice ou au passé, tandis que les ratios cours/bénéfices des mégacapitalisations se situaient dans le quintile supérieur. Beaucoup de ceux qui pensaient que les valorisations plus élevées constituaient un risque avant l’épidémie et qui s’étaient positionnés de manière plus défensive en termes de valorisation, mais peut-être pas du point de vue des modèles économiques, ont souffert.

L’énigme : que valent les actions désormais ?

Cet écart a faussé les moyennes des ratios cours/bénéfices et certains indices s’échangent maintenant avec une prime par rapport à leurs niveaux historiques. Le défi à relever consiste désormais à reconnaître les opportunités intéressantes en termes du couple risque/rendement, compte tenu du fait que les prévisions de résultats et de bénéfices sont souvent impossibles à établir en raison de la nature imprévisible de la pandémie. Les économies redémarrent progressivement, mais le COVID-19 continue de représenter un risque sanitaire considérable et l’incertitude demeure quant à l’apparition de nouvelles vagues plus tard dans l’année. Dans ce contexte, il nous semble essentiel de regarder au-delà des moyennes et d’étudier les entreprises au cas par cas. Quels sont les aspects de l’économie qui ont été durablement impactés - en positif ou en négatif - par les modifications du comportement des consommateurs ou des besoins sectoriels ? Quels sont les secteurs susceptibles de se redresser et quelles sont les nouvelles opportunités qui pourraient se présenter ?

PER prévisionnel du S&P 500

La prime de 45 % du S&P 500 par rapport à sa moyenne à long terme est tributaire de ses cinq principales composantes. Une fois celles-ci exclues, l’indice se négocie toujours avec une prime élevée, mais plus raisonnable, de 21 %.

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Source : Bloomberg, données au lundi 18 mai 2020. PER basés sur les prévisions de revenus pour l’ensemble de l’année 2020. La moyenne à long terme comprend les données de mars 1990 à mai 2020

Sous cet angle, il apparaît que les entreprises qui se négocient à des multiples élevés, mais dont la croissance est susceptible de se maintenir à des niveaux soutenus peuvent justifier des prix très élevés. Cela étant, certaines valeurs malmenées pourraient bénéficier de valorisations intéressantes si leurs activités sous-jacentes restent viables à long terme. Dans les cas où les perspectives sont incertaines, que ce soit en raison de changements économiques séculaires* ou d’un niveau d’endettement élevé, un cours boursier bas pourrait ne pas être une raison suffisante pour investir.

Nous pensons que les investisseurs devraient se préparer à faire face à une incertitude persistante pour le reste de l’année Toutefois, malgré la volatilité ambiante, le respect des principes d’investissement traditionnels, à savoir, se concentrer sur les fondamentaux des entreprises, vérifier et revérifier les hypothèses et rester attentif aux prix, devrait se révéler bénéfique à long terme pour les investisseurs.

[1] Bloomberg. Un marché est considéré comme étant baissier lorsqu’il est en retrait de 20 % ou plus.

[2] U.S. Census Bureau, au 15 mai 2020.

[3] Destasis Satistisches Bundesamt, au 15 mai 2020 ; Institut de recherche économique et sociale du Japon, au 18 mai 2020.

[4] Présentation des résultats de la société du 14 mai 2020.

[5] Bloomberg, au 15 mai 2020.

[6] Bloomberg, au 15 mai 2020.

*Ratio cours/bénéfices (PER) : ratio couramment utilisé pour valoriser les actions d’une société. Il est calculé en divisant le cours actuel de l’action par ses bénéfices par action. En général, un PER élevé indique que les investisseurs s’attendent à une forte croissance des bénéfices à l’avenir, bien qu’un effondrement (temporaire) des bénéfices puisse également entraîner un PER élevé.

*Séculaire : les thèmes et tendances séculaires ne sont ni saisonniers ni cycliques. Ils sont « long terme » par nature.

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