Taux négatif pour les « Fed funds » : aucune volonté – ou besoin – d’en arriver « là »

Principaux points à retenir :

  • Nous pensons que la Réserve fédérale devrait chercher à exploiter d’autres options avant de se tourner vers des taux d’intérêt négatifs.
  • La baisse des rendements consécutive aux réductions des taux d’intérêt et aux achats de la Fed a eu un impact négatif sur les profils risque/rendement des obligations.
  • Les obligations d’entreprises à court terme et de qualité investment grade constituent, à notre avis, l’une des rares poches du marché obligataire susceptible de fournir un revenu régulier, avec une faible volatilité tout en préservant le capital.

À mesure que la politique monétaire américaine s’aventure plus loin en territoire inconnu, les marchés s’attendent de plus en plus à ce que la Réserve fédérale (Fed) ait recours à des taux d’intérêt négatifs. Durant une courte période au début du mois de mai, les prix des contrats à terme sur les Fed funds ont signalé que le taux de référence au jour le jour pourrait devenir négatif d’ici début 2021. Ces prévisions s’appuyaient sur les chiffres en chute libre de l’emploi, de la consommation et de la production manufacturière, tandis que la pandémie de COVID-19 provoquait la paralysie de pans entiers de l’économie américaine.

Nous estimons toutefois que les taux négatifs aux États-Unis ne sont pas pour demain. Notre opinion reflète les propos de Jerome Powell, le président de la Fed, qui a déclaré que la banque centrale disposait de nombreux autres outils à déployer avant de recourir à des taux négatifs. Celui-ci, entre autres personnalités, a également reconnu qu’au Japon et dans la zone euro, deux régions qui ont déjà eu recours à des taux négatifs, la mesure n’a pas vraiment constitué une panacée, celle-ci ne parvenant pas à relancer la croissance ou l’inflation. En outre, les taux d’intérêt réels - ceux sur lesquels se fondent les décisions d’investissement - ont été négatifs depuis le début de l’année. Or, l’activité économique étant généralement en retard par rapport aux réductions de taux, la Fed pourrait vouloir évaluer les données futures avant de s’engager dans une politique qui s’écarte encore davantage des normes conventionnelles.

LES TAUX NÉGATIFS N’OFFRENT PAS DE SOLUTION MIRACLE POUR LE JAPON OU LA ZONE EURO

Même après avoir adopté une politique de taux d’intérêt négatifs, ni le Japon ni la zone euro n’ont été en mesure de relancer l’inflation ou la croissance économique.

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Source : Bloomberg, au 15 mai 2020.

Un ensemble d’outils aux dimensions inattendues

Comme en témoigne son action au cours des derniers mois, Jerome Powell semble être un homme de parole. La Fed a augmenté son bilan de 66 % cette année, en achetant des bons du Trésor, des titres hypothécaires, des obligations d’entreprises de qualité investment grade et même certaines obligations d’entreprise à haut rendement. Nous ne doutons pas qu’il dispose de leviers supplémentaires pour soutenir l’économie.

En plus d’augmenter le montant de ses achats, la Fed peut continuer à élargir la portée de ses programmes afin d’aider les secteurs les plus touchés par la pandémie ainsi que ceux qui ne disposent que d’un accès limité - ou nul - aux marchés du crédit. Un autre atout dans son jeu est le contrôle de la courbe des taux (YCC), dont le but serait de maintenir certains segments de la courbe des taux dans une fourchette définie. Si la Fed opte pour cette voie, nous pensons que le dispositif de contrôle de la courbe des taux viserait le segment à court terme, afin de maintenir des conditions favorables pour la plupart des entreprises qui émettent des emprunts sur des durées allant généralement de trois à cinq ans.

Soutien budgétaire au rendez-vous - pour l’instant

Durant l’essentiel de l’ère post-crise financière mondiale (crise de 2008), les responsables de la Fed n’ont cessé de rappeler que la politique monétaire ne peut pas faire cavalier seul et que les gouvernements doivent assumer leur part de responsabilité en mettant en place des mesures de relance budgétaire. Après les programmes colossaux inscrits dans la loi pendant que des pans entiers de l’économie américaine étaient mis à l’arrêt, il est difficile de soutenir que les élus n’ont pas relevé ce défi. Mais estimons toutefois que des mesures supplémentaires sont susceptibles d’être prises. La situation n’étant plus aussi pressante qu’au cours des derniers mois, l’adoption de mesures budgétaires supplémentaires pourrait prendre plus de temps, mais en l’absence de certitude quant à la durée de la pandémie et à la manière dont le comportement des consommateurs et des entreprises pourrait évoluer, nous pensons que le gouvernement sera contraint de prendre des mesures supplémentaires pour soutenir les entreprises et les secteurs fragiles.

Tribulations des investisseurs obligataires face à la faiblesse des rendements

La dernière campagne d’assouplissement quantitatif et les faibles taux d’intérêt imposent un défi de taille aux investisseurs obligataires. L’engagement illimité de la Fed d’acheter des bons du Trésor et d’autres actifs semble jouer en faveur de la préservation du capital, ce volet fondamental de tout investissement obligataire. En revanche, l’objectif de générer des flux de revenus proportionnels au niveau de risque encouru pourrait s’avérer plus difficile à atteindre, prolongeant ainsi une tendance qui perdure depuis la fin de la crise de 2008. Ainsi, au cours de la décennie qui s’est terminée en décembre 2007, une hausse de 122 points de base (pb) des taux d’intérêt aurait été nécessaire pour effacer le rendement annuel de l’indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond. Mais les rendements s’étant effondrés alors que la duration est restée élevée, il suffirait désormais d’une hausse des taux de 24 pb pour éliminer le rendement attendu pour l’année.

Pour la dette d’entreprise de qualité investment grade, le seuil d’élimination des rendements annuels se situe à 33 pb1. Si les obligations d’échéances intermédiaires enregistrent un seuil légèrement plus élevé de 49 pb2, celles avec une échéance de un à trois ans offrent une marge plus importante de 82 pb3.

Tous les chemins mènent vers le court terme

Dans cette optique, nous pensons que la performance supplémentaire que l’on pourrait dégager en s’aventurant plus avant sur la courbe des taux n’est pas à la hauteur du risque supplémentaire. Il est vrai que nous n’anticipons pas de correction sur les segments à long terme en raison de la faible croissance, de l’inflation limitée et de l’engagement de la Fed à maintenir des taux bas, mais les rendements comparables des obligations à court terme, ainsi que leur moindre volatilité et leur plus grande liquidité, créent un argument de poids en faveur du segment à court terme de la courbe, qui constitue actuellement le marché naturel des investisseurs cherchant à exploiter les caractéristiques traditionnelles des obligations.

COURBES DES BONS DU TRÉSOR AMÉRICAIN ET DES OBLIGATIONS D’ENTREPRISES INVESTMENT GRADE

La dette à court terme offre quasiment le même rendement que les titres à plus long terme et les obligations d’entreprises bénéficient de rendements plus élevés que les bons du Trésor, même si la Fed soutient le marché du crédit de qualité investment grade.

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Source : Bloomberg, au 15 mai 2020.

Bien que la performance potentielle à laquelle renoncent les investisseurs en se concentrant sur le début de la courbe ne soit pas très importante, les rendements sur ce segment - en particulier pour les bons du Trésor - sont exceptionnellement bas. Il est toutefois possible de s’y retrouver en se concentrant sur les entreprises investment grade, qui sont désormais directement soutenues par les achats de la Fed. Nous n’irons, comme certains, jusqu’à affirmer que « la courbe des obligations d’entreprises investment grade est la nouvelle courbe des bons du Trésor », mais avec leur prime de terme plus prononcée - et leur prime de risque incorporée - les obligations d’entreprises à court terme offrent, selon nous, parmi les profils risque/rendement les plus avantageux dans un contexte de marché encore incertain.

1 Basé sur l’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond. L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond mesure les marchés des obligations d’entreprises, de qualité investment grade, libellées en dollars américains, à taux fixe et imposables.

2 Basé sur l’indice Bloomberg Barclays U.S. Intermediate Corporate Bond. L’indice Bloomberg Barclays US Intermediate Corporate Bond mesure le marché des obligations d’entreprises de qualité investment grade, libellées en dollars américains, à taux fixe, imposables ayant une maturité entre 1 et 9,9999 ans.

3 Basé sur l’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate 1-3 Year. L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate 1-3 Year mesure les marchés des obligations d’entreprises, de qualité investment grade, libellées en dollars américains, à taux fixe, imposables ayant une maturité entre 1 et 3 ans.

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