Perspectives du marché obligataire

Des forces contradictoires

Jim Cielinski, responsable mondial de la gestion obligataire, se penche sur les scénarios économiques possibles, alors que les banques centrales cherchent à maintenir la croissance tout en luttant contre l’inflation.

Principaux points à retenir :

  • Inflation, inflation, inflation : les banques centrales, après s’être trompées de stratégie, s’attachent désormais à maîtriser l’inflation.
  • La croissance va probablement ralentir, puisque la baisse des revenus réels disponibles va freiner les dépenses, ce dont les autorités monétaires ne pourront que se féliciter.
  • Les marchés sont en train d’adopter un état d’esprit correspondant davantage à une fin de cycle, mais la faiblesse des taux de défaut devrait soutenir les marchés de crédit.

Principaux points à retenir :

  • Inflation, inflation, inflation : les banques centrales, après s’être trompées de stratégie, s’attachent désormais à maîtriser l’inflation.
  • La croissance va probablement ralentir, puisque la baisse des revenus réels disponibles va freiner les dépenses, ce dont les autorités monétaires ne pourront que se féliciter.
  • Les marchés sont en train d’adopter un état d’esprit correspondant davantage à une fin de cycle, mais la faiblesse des taux de défaut devrait soutenir les marchés de crédit.

« L'intelligence supérieure d'un individu se mesure à sa capacité d'entretenir simultanément deux pensées contradictoires tout en conservant son aptitude à fonctionner. » – F Scott Fitzgerald

Tel est le défi auquel sont confrontées les banques centrales, alors qu’elles cherchent à contenir l’inflation sans étouffer la croissance économique.

Après avoir abandonné le terme « transitoire », la Réserve fédérale américaine (Fed) vient d’opérer un virage à 180 degrés et s’inquiète désormais de voir les niveaux élevés de l’inflation globale s’ancrer dans les anticipations. Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion de politique générale de la Fed en mars, son président, Jerome Powell, a en effet fait la déclaration suivante : « globalement, nous souhaitons ralentir la demande dans l’ensemble de l’économie afin qu’elle soit plus adaptée à l’offre. » Il s’agit-là de propos explosifs de la part d’un président de la Fed, qui laissent entendre qu’il est prêt à nettement durcir sa politique pour vaincre l’inflation.  Les problèmes des chaînes d’approvisionnement sont avérés, mais la Fed semble vouloir s’attaquer au déséquilibre entre l’offre et la demande par le côté demande de l’équation.

La guerre est un phénomène inflationniste

Au départ, les marchés s’attendaient à ce que le conflit russo-ukrainien pousse les investisseurs à se tourner vers les emprunts d’État des marchés développés, considérés comme des valeurs refuges.  Au lieu de cela, c’est à une réévaluation de l’impact du conflit sur l’inflation que nous avons assisté. Les perturbations de l’approvisionnement et le détournement des matériaux font grimper les prix.  Par ailleurs, la « guerre » contre la COVID, qui a brisé les schémas traditionnels de la demande des consommateurs, fait écho à la période 1946-48, lorsque la consommation a repris une fois la paix revenue après la Seconde Guerre mondiale À l’époque, l’offre était limitée, car il fallait du temps à l’industrie pour se réorienter de la production militaire vers la production de biens de consommation ordinaires, et la Fed avait donc cherché à freiner la demande en contrôlant directement la croissance du crédit bancaire. Cette fois, ses outils privilégiés seront les taux d’intérêt et le resserrement quantitatif (réduction de son bilan).

Une voie à sens unique… pour l’instant

L’inflation devrait ralentir étant donné que la Fed semble déterminée à suivre cette nouvelle direction. Il est difficile d’imaginer que, dans les mois à venir, elle puisse faire un nouveau demi-tour sans perdre toute crédibilité.  Comme un bus guidé, la Fed ne peut donc plus s’écarter de la voie actuelle avant de parvenir à un croisement majeur.  Ce point de jonction pourrait être le moment où des signaux d’alarme commenceront à être émis concernant la vigueur de la croissance. De même qu’il est difficile de ne pas relever les taux lorsque l’inflation globale est élevée, il peut devenir tout aussi difficile de continuer à les relever lorsque les acteurs économiques souffrent et que cela se traduit par des données telles que des indices des directeurs d’achat en recul, des ventes au détail plus faibles et des révisions à la baisse des bénéfices.  Nous nous attendons à ce que ce soit le cas dans le courant de l’année, dans la mesure où les entreprises vont ralentir la constitution de leurs stocks, le poids de l’inflation va commencer à peser sur les dépenses des ménages et les marges bénéficiaires des entreprises vont souffrir de la hausse des coûts des intrants, qu’elles auront de plus en plus de mal à répercuter. Mais ceci appartient à demain, et aujourd’hui, les banques centrales sont totalement focalisées sur l’inflation.  La croissance va devoir ralentir fortement pour susciter un tel repli.

Nous nous trouvons donc face à quatre scénarios possibles pour l’économie mondiale au cours de l’année à venir, comme le montre le graphique 1.

Graphique 1 : Croissance et politiques des banques centrales

Chart: Growth versus central bank policy

Source : Janus Henderson Investors. Hawkish décrit le comportement des autorités monétaires lorsqu'elles privilégient une politique monétaire plus restrictive (comme des taux d'intérêt plus élevés) afin de maintenir l'inflation sous contrôle. À titre d’illustration uniquement. Ces scénarios et leurs conséquences ne sont pas garantis.

Après s’être trouvée dans le quadrant Optimiste il y a encore six mois, l’économie mondiale risque de passer rapidement du quadrant Conformiste au quadrant Pessimiste, en particulier si la Fed reste déterminée à resserrer les conditions financières.

Fonction de réaction ou nouveau seuil de douleur

La Fed a déjà indiqué qu’elle voulait porter son taux directeur au-dessus du taux neutre (le graphique à points de mars faisait état d’un taux à 2,8 % en 2023, au-dessus du taux de long terme de 2,4 %). Jerome Powell est convaincu que le marché du travail aux États-Unis est tendu et a fermement positionné la politique de la Fed dans l’un des quadrants de gauche.   Il est pour le moins étrange que le taux neutre soit passé de 2,5 % à 2,4 %, mais c’est sans doute pour tenir compte du poids croissant de la dette dans l’économie, qui la rend plus sensible aux hausses de taux.

Quoi qu’il en soit, il semble que les conditions financières vont encore se resserrer, car, selon les propres termes de Jerome Powell, « tous les signes montrent que l’économie est vigoureuse… et qu’elle sera en mesure de croître… malgré une politique monétaire moins accommodante. » Par resserrement des conditions financières, nous entendons le degré de difficulté (durcissement) que rencontre le secteur privé lorsqu’il tente de trouver des sources de financement. Le durcissement des conditions financières peut s’exprimer par des spreads de crédit plus larges ou des taux réels plus élevés (il est plus coûteux de se financer par emprunt), des cours de bourse plus faibles (il est plus coûteux de se lever des fonds propres) ou des taux hypothécaires plus élevés (il est plus coûteux de financer des achats immobiliers).  Nous avons déjà pu observer les premières réactions du marché, comme le montre le graphique 2.

Graphique 2 : Le marché réagit au resserrement des conditions financières

Indice de référence

30 Jun 2021

31 Dec 2021

31 March 2022

2-year US Treasury yield (%) 0.25 0.73 2.34
10-year US Treasury yield (%) 1.47 1.51 2.34
30-year US mortgage interest rate (%) 3,02 3.11 4.67
Credit spread BBB rated US Corp (bps) 107 121 149
Credit spread BB rated US Corp (bps) 234 262 315

Source: Bloomberg, rendements génériques des emprunts d'État américains á 2 et 10 ans: Refinitiv Datastream, taux hypothécaire á 30 ans Freddie Mac: Indice ICE BofA YS BBB Corporate et indice ICE BofA US BB High Yield, spreade de crédit = spread ajusté des options par rapport aux emprunts d'État (Govt OAS) EN POINTS DE BASE, AU 31 MARS 2022. Un point de base (pb) est égal à 1/100ème de point de pourcentage. 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %.

Cela a entraîné un resserrement des conditions financières, et pas seulement aux États-Unis.  Le durcissement de ton de la Banque centrale européenne et les réactions qu’il a suscitées sur le marché ont entraîné un resserrement des conditions financières analogue en Europe, même si l’on est encore loin des niveaux atteints lors de la crise de la dette de la zone euro.

Graphique 3 : Les conditions financières devraient se resserrer davantage

Indices Bloomberg des conditions financières américaines et de la zone euro.

Chart: 1 year rates have come a long way since mid-2021

Source : Bloomberg, du 31 mars 1997 au 31 mars 2022. Indice Bloomberg des conditions financiéres aux États-Unis et Indice Bloomberg des conditions financiéres dabs la zone euro. Un chiffre positif indique des conditions financiéres plus accommodantes et un chiffre négatif un resserrement dé celles-ci. L'indice refléte les écarts types par rapport aux niveaux.

Inutile de lutter contre la Fed

Alors que la Fed a fait part de son intention de durcir sa politique, la probabilité de nous retrouver confrontés à une inversion de la courbe des taux (où les rendements des dettes à court terme sont supérieurs à ceux des dettes à long terme) s’est considérablement accrue.  De fait, l’inversion de la courbe des taux américains sur le très suivi segment 2-10 ans s’est produite fin mars/début avril.  Par le passé, le fait que cet écart devienne négatif annonçait une récession, même si quelques faux signaux ont été émis prématurément. Néanmoins, cette inversion s’est produite avant chaque récession de l’après-guerre.

Graphique 4 : Inversion des rendements des emprunts d’État à 2 ans et à 10 ans

Différentiel rendement entre les obligations d'Etat américaines à 10 ans et à 2 ansde

Graphique 5 : La prime de terme a diminué, notamment depuis l’assouplissement quantitatif.

Source : Bloomberg, du 31 mars 1977 au 31 mars 2022. Les zone grisées représente les périodes de récession américaines du NBER.

Il existe toutefois des raisons de penser que la fiabilité de cet indicateur puisse être moindre à une époque où la politique monétaire est moins conventionnelle. La partie la plus longue de la courbe des taux a probablement été déformée de sorte que cela génère une baisse de la prime de terme. On peut considérer que le rendement des obligations à long terme est composé de deux éléments : les taux moyens à court terme attendus sur la durée de vie de l’obligation plus une prime de terme.  Cette prime de terme équivaut en réalité au rendement supplémentaire que l’investisseur reçoit pour avoir bloqué son argent pendant une période plus longue.

Les économistes de la Banque de la Réserve fédérale de New York ont effectué des recherches pour estimer la prime de terme sur les obligations d’État américaines.Nous pouvons voir le résultat de leur travail dans le graphique ci-dessous sur les obligations souveraines américaines à 10 ans.

Graphique 5 : La prime de terme a diminué, notamment depuis l’assouplissement quantitatif.

Prime de terme á 10 ans aux États-Unis (ACM)

Inversion des rendements des emprunts d’État à 2 ans et à 10 ans

Source : Federal Reserve Bank (FRB) de New York, mars 1962 à mars 2022. Les primes à terme du Trésor sont des estimations dérivées par les économistes de la Fed de New York Tobias Adrian, Richard Crump et Emanuel Moench (ou « ACM ») et ne sont pas des estimations officielles de la FRB de New York. Les zone grisées représente les périodes de récession américaines du NBER.

Bank of America observer que la prime de terme á 10 ans était en moyenne d'environ 1,5 % (ou 150 points de bas) lors de l'aprés-guerre. Par conséquent, dans le passé, il fallait une Fed trés stricte et de fortes craintes de récession pour provoquer une inversion de la courbe des taux. Concrétement, le marché devait s'attendre á ce que le taux futur des fonds fédéraux soit en moyenne inférieur de 150 points de base au taux actuel pour que la courbe s'inverse. La Fed ne procéde á une telle baisse qu'en ca de récession. Pas étonnant que l'inversion de la courbe soit un bon moyen de prédire les récessions. 1

La prime de terme a baissé en partie que les achats d'actifs réalisés par la banque centrrale (QE) ont pesé sur les rendements á long terme et que les taux et les rendements obligataires relativement bas en dehors des États-Unis ont encouragé les investisseurs éstrangers á acheter des obligation américaines, ce qui a de nouveau comprimé les rendements. Les achats importants effectués par les fonds de pension et, plus récemment, la fuite vers les actifs de qualité provoquée par le conflit russo-ukrainen ont éngalement contribué á cé phénoméne. 2

On peut donc supposer que l’inversion de la courbe des taux n’est plus un présage aussi fiable qu’avant. Ceci est particulièrement important pour le crédit qui, étant donné sa sensibilité à la situation des entreprises, présente un intérêt particulier pour les indicateurs économiques.

Une des singularités de la phase de resserrement monétaire actuelle est que les spreads de crédit se sont déjà élargis de manière assez significative au cours des derniers mois.  Cette tendance est inhabituelle si tôt lors d'une phase de relèvement des taux (généralement, la hausse des taux coïncide avec une économie solide et donc des conditions favorables au crédit). Quels sont les facteurs responsables de ce phénomène ?

  • Une baisse de l’appétit pour le risque.Les spreads s’élargissent lorsque l’appétit pour le risque diminue et que les investisseurs exigent une plus grande compensation. Cela peut être dû à l’incertitude supplémentaire provoquée par le conflit entre la Russie et l’Ukraine sur la conjoncture économique mondiale, ou encore aux préoccupations actuelles au sujet de la COVID en Asie.
  • L’incertitude politique.Le changement de cap de la Fed a été étonnant.  En un mois, la Fed est passée d’une phase d’expansion active de son bilan à une phase où elle envisage de le réduire.
  • La crainte d’une erreur de politique, puisque le rythme des relèvements de taux peut freiner la croissance économique.
  • Un éventuel effet de substitution des titres souverains ?  La flambée de l’inflation incite les investisseurs à exiger des rendements plus élevés, en particulier sur le court terme où le high yield est dominant, de sorte que les spreads s’élargissent.

Les marchés de crédit semblent conscients de l’éventualité d’un ralentissement de la croissance, mais les fondamentaux des entreprises restent solides, avec des flux de trésorerie importants et des ratios d’endettement (dette par rapport aux bénéfices) bien inférieurs à leurs sommets.  Alors, sommes-nous sur le point d’anticiper une récession? Selon Bank of America, la perception d’une récession sur les marchés de crédit se fait en quatre étapes.  Premièrement, le coût de la couverture augmente.  Nous en avons eu la preuve avec l’augmentation du coût des CDS.  Deuxièmement, le marché primaire se bloque. Il n’y a pas eu de nouvelles émissions d’obligations CCC aux États-Unis au cours des six dernières semaines. Jusque-là, on a considéré qu’il s’agissait d’un facteur technique favorable (une offre faible stimule les prix des obligations), mais si cela continue, cela pourrait indiquer une certaine réticence des entreprises ou une difficulté à lever des capitaux à des niveaux attrayants.  Troisièmement, la dispersion s’accroît. Ce phénomène a été observé dans une certaine mesure, mais pas de manière significative (les prix des obligations s’écartent généralement lorsque les investisseurs commencent à vendre des obligations physiques pour réduire les risques au lieu de se couvrir), et pas dans l’ordre auquel on pourrait s’attendre à l’approche d’une récession. Quatrièmement, le nombre de titres en difficulté augmente.Comme le montre le graphique 6, il semble que nous soyons encore loin du pire à cet égard.Les taux de défaut devraient rester faibles compte tenu de la solidité des fondamentaux.

Graphique 6 : Sur le plan des titres en difficulté, nous sommes loin du pire.

Pourcentage d'obligations de l'indice représentaif du <<high yield>> américain dont I'OAS>> 100 points de base.

Chart: We seem to be a long way from distress

Source : Bloomberg, du 31 mars 1977 au 31 mars 2022. ICE BofA US Distressed High Yield Index dans le cadre de l’indice BofA US High Yield. Spread ajusté des options par rapport aux emprunts d'Etat (Govt OAS) en points de base.

Dans l’ensemble, nous pensons que les investisseurs doivent se préparer à un choc de croissance, car les pressions exercées par le resserrement des conditions monétaires et le fardeau de l’inflation se combinent pour freiner l’activité.  Les banques centrales auront du mal à s’écarter de la voie du resserrement à court terme, étant donné leur détermination à mener une politique plus restrictive. Nous doutons que les taux finaux suggérés par les valorisations du marché soient atteints, mais nous approchons d’un point d’inflexion, et la volatilité accrue et le stress croissant semblent voués à durer.

 

1 Bank of America, US Economic Weekly, 18 février 2022.

2 Morgan Stanley, « Living with yield curve inversion », 17 mars 2022.

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