Miser sur la divergence de l'Europe
Les craintes de récession peuvent jeter une ombre sur l'Europe, mais certains signes indiquent qu'elle pourrait s'en sortir mieux que prévu, ce qui est positif pour le crédit Investment Grade. Notre gérant de portefeuille Tim Winstone réfléchit à la meilleure façon de se positionner sur ce marché.
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Principaux points à retenir :
- Si la Banque centrale européenne a été plus lente à entamer son cycle de durcissement monétaire (le maintien de l'intégrité financière de la zone euro étant primordial), le pic de ses taux pourrait ne pas être aussi élevé que celui de ses homologues.
- Le risque de récession en Europe a quelque peu diminué, mais les spreads des obligations Investment Grade en euros intègrent davantage ce risque que les autres grands marchés.
- Avec un durcissement quantitatif en cours, les investisseurs doivent surveiller de près la dynamique de l'offre et de la demande qui pourrait influencer les prix. La sélection des titres sera essentielle car les écarts entre émetteurs pourraient augmenter en 2023.
Un environnement marqué par des taux « plus élevés pendant plus longtemps »
Alors que d'autres banques centrales indiquent que leurs taux sont voués à atteindre leur maximum, la Banque centrale européenne (BCE) a parlé d'un environnement de taux d'intérêt « plus élevés pendant plus longtemps », ce qui est compréhensible étant donné qu'elle a entamé son cycle de durcissement monétaire plus tard que ses homologues. Contrairement aux banques centrales du Royaume-Uni et des États-Unis, la BCE a privilégié la prudence en optant pour des hausses de taux plus modérées, témoignant de sa politique accommodante et de son souci de maintien de l'intégrité financière (dans le jargon de la BCE, éviter la « fragmentation » du marché) au sein de la zone euro ainsi que la stabilité du marché. La baisse des prix de l'énergie se répercute sur l'inflation globale, qui a ralenti plus que prévu en janvier dans la zone euro. Dans ce contexte, un taux terminal (taux d'intérêt final fixé par les banques centrales) plus faible est intégré en Europe par rapport à d'autres grands marchés développés comme les États-Unis. Il s'explique également par le potentiel de croissance structurelle plus faible de l'Europe par rapport à ses concurrents. Refroidir une économie qui est moins vigoureuse est une prouesse plus facile à réaliser après tout.
Les spreads intègrent un risque accru de récession en Europe
La zone euro a jusqu'à présent évité la récession et sa croissance économique est même ressortie positive au quatrième trimestre 2022. Grâce à des conditions météorologiques plus clémentes que prévu, les stocks de gaz n'ont pas été épuisés autant qu'on le craignait et le soutien budgétaire a permis d'amortir l'impact des prix élevés de l'énergie, qui ont quelque peu diminué. Malgré cela et un environnement qui devrait être plus favorable sur le plan des défauts en Europe par rapport aux États-Unis, les spreads en Europe intègrent un risque accru de récession. En d'autres termes, ils offrent une plus grande compensation du risque de récession par rapport à d'autres marchés du crédit.
Illustration 1 : Les spreads en Europe compensent de manière plus adéquate le risque de récession
Source : Bloomberg, JP Morgan. Utilise les données des six derniers mois et les compare aux baisses historiques. Au 6 février 2023, les écarts sont indiqués en points de base.
Note : symboles des indices utilisés : SPX, SX5E, LUACTRUU, I02002EU, LF98TRUU, I02501EU, USGGT05Y, GEIL5Y.
Même si les spreads des obligations Investment Grade (IG) en euros se sont contractés par rapport à leurs sommets de 2022, leurs niveaux restent élevés par rapport aux moyennes à 3 ans, 5 ans et 10 ans1. Nous sommes d'avis que des poches de volatilité des spreads pourraient apparaître cette année si les statistiques économiques par exemple remettent en question le discours de marché comme nous l'avons vu avec le rapport de janvier sur l'emploi aux États-Unis. Un tel niveau élevé des spreads pourrait créer de meilleurs points d'entrée pour les investisseurs désireux d'augmenter leur risque de crédit.
La protection offerte par le portage a-t-elle été oubliée ?
Compte tenu de la revalorisation des taux, les rendements des obligations IG en euros ont considérablement augmenté, atteignant des niveaux inégalés depuis plus d'une décennie. À l'été 2021, à peine plus de 40 % du marché IG en euros affichait un rendement négatif, environ 6 % de l'univers offrant plus de 1 %. Le marché actuel est fondamentalement différent : l'ensemble de l'univers affiche un rendement supérieur à 1 % (Illustration 2) et le plus faible rendement d'environ 3 500 émissions est de 2,3 % (par rapport à -0,58 % lors de l'été 2021). La persistance d'un environnement marqué par des taux d'intérêt bas pourrait signifier que les investisseurs ont oublié l'avantage de la protection fournie par le portage. Étant donné que la volatilité pourrait se maintenir, une telle protection des rendements constitue un bouclier utile contre une nouvelle volatilité des spreads.
Illustration 2 : L'ensemble de l'univers IG en euros affiche désormais un rendement supérieur à 1 %.
Source : Bloomberg, Indice ICE BofA Euro Corporate, 13 janvier 2023.
Une offre pléthorique pour renverser la vapeur ?
Les marchés primaires sont dynamiques depuis le début de l'année 2023 et l'offre a été satisfaite par une forte demande. En janvier, nous avons enregistré 108 milliards d'euros d'émissions IG en euros, soit un niveau proche des records atteints lors du même mois en 2009 (110 milliards d'euros). De manière analogue, la vague d'offre d'emprunts d'État en janvier a été facilement absorbée2, sachant d'autres vagues sont à venir dans le cadre du durcissement quantitatif - ou réduction du bilan - qui devrait atteindre 88 milliards d'euros en 2023 (Illustration 3).
Illustration 3 : une offre pléthorique d'obligations est à prévoir en Europe
Source : UBS, organisations de gestion des destinations (« Destination Management Organization » ou DMO) nationales, BCE, Haver, Bloomberg, estimations UBS ; estimations sur le durcissement quantitatif au 3 janvier 2023.
Notes : hypothèse d'un taux de réinvestissement de 50–% de mars à décembre 2023. Les chiffres pour 2023 sont une prévision. Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.
La fin des achats par la banque centrale affecte également le crédit, avec un ralentissement du réinvestissement des titres arrivant à échéance dans le cadre du programme d'achat de titres du secteur des entreprises (CSPP) de la BCE (soit l'achat de dette senior émises par des entreprises hors établissements de crédit) qui doit débuter en mars 2023. Ces programmes ont alimenté des craintes d'indigestion face à l'offre, mais ils ont fait l'objet d'une communication efficace et la demande a été robuste. Le recalibrage des opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO) a constitué une autre crainte d'obstacles possibles à la demande. Ce système encourageait les banques à prêter en leur donnant accès à des financements bon marché, ce qui leur permettait d'emprunter à un taux aussi bas que -1 %. Toutefois, nous pensons que les banques peuvent refinancer cette dette par l'émission de dette senior et d'obligations sécurisées et qu'elles le feront très probablement.
Les émissions de dette bancaire senior ont démarré en trombe en 2023 et l'expiration de leur décote par rapport aux opérations TLTRO pourrait stimuler encore davantage ces émissions. Ces volumes pourraient avoir un impact sur les cours, mais ils pourraient être concentrés en début de période et l'offre pourrait donc diminuer pendant le reste de l'année. C'est là que la valorisation et la compensation entrent également en jeu. Nous avons constaté un resserrement des spreads après ces émissions et les concessions sur les nouvelles émissions – lorsqu'un prêteur est dédommagé pour avoir accepté une émission primaire – ont augmenté, mais leurs volumes ne sont pas très élevés. Dans ce contexte, les entreprises n'ont pas à payer beaucoup plus pour lever des capitaux, ce qui témoigne d'une demande solide qui devrait se maintenir car les investisseurs privilégient la dette de haute qualité en cas de ralentissement économique.
La banque recèle de la valeur
Les valorisations des banques historiques semblent extrêmement intéressantes comme le montre la comparaison entre les sociétés non-financières et financières et entre les banques et d'autres secteurs cycliques tels que l'industrie. Le ratio des spreads bancaires par rapport aux spreads industriels se situe à des niveaux extrêmes, proches de ceux observés lors de la correction liée au Brexit en juillet 2016 (1,28x) et de la correction du début de la pandémie de COVID (1,25x) en mars 2020 (Illustration 4). La faiblesse des cours des banques n'est pas liée à des préoccupations fondamentales, mais elle témoigne davantage de la dynamique de l'offre (comme nous l'avons vu), du sentiment à l'égard des banques qui sont un bon indicateur du contexte macro (économique), de la faiblesse de la liquidité et des fonds propres des banques, le papier bancaire pouvant être plus facilement vendu lors d'une réduction du risque des portefeuilles. Cependant, nous pensons que les banques sont fondamentalement bien positionnées même si l'Europe entre en récession.
Illustrations 4 et 5 : Les valeurs financières, en particulier les banques, recèlent assurément de la valeur
Source : Bloomberg, au 31 janvier 2023. Spreads des emprunts d'État ajustés de l'option de l'indice ICE BofA Euro Financial par rapport à l'indice ICE BofA Euro Non-Financials et de l'indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate Banking (Class 3) par rapport à l'indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Industrials (Class 2).
Les banques sont favorablement exposées aux hausses des taux et leurs bilans en Europe ont été considérablement renforcés et améliorés depuis les crises précédentes. Les banques européennes semblent donc bien capitalisées et provisionnées (ce qui indique qu'elles disposent d'importants coussins de liquidité) et mieux réglementées. Tout en restant cycliques, elles devraient être plus à même de résister à une récession que par le passé. Une grande partie du marché de la dette non financière affiche à notre avis des valorisations trop élevées. Nous identifions donc une solide opportunité dans les banques, en particulier compte tenu de la diminution du risque de récession en Europe et du potentiel de croissance lié à la réouverture de la Chine, l'Europe étant l'un de ses principaux exportateurs.
La dispersion est vouée à augmenter
Une plus grande dispersion pourrait être observée en 2023 avec la disparition de la prime de la dette éligible à la BCE (dette senior non financière) au fur et à mesure du retrait de la BCE. Toutefois, nous pensons que cela ne conduira pas à une revalorisation spectaculaire de la dette non financière, les investisseurs étant sous-exposés au crédit et ne vendant pas activement de risque, mais à un élargissement plus progressif à partir de valorisations tendues.
Un autre facteur de dispersion pourrait être la propagation de la faiblesse des bénéfices à l'ensemble des secteurs et des entreprises. Jusqu'à présent, nous n'avons observé qu'une poignée d'avertissements sur résultats et nous nous attendons à ce qu'ils deviennent de plus en plus fréquents. Étant donné que de nombreuses sociétés émettrices d'obligations IG sont de grandes entreprises mondiales, elles peuvent être mieux placées pour résister à la tempête en Europe et bénéficier des différents cycles qui prévalent à l'échelle mondiale, les économies terminant leurs cycles de durcissement monétaire à des stades différents.
Bon nombre des obstacles auxquels l'Europe et par conséquent son marché du crédit sont confrontés sont des risques connus, tels que l'offre abondante d'obligations de statut IG. La crise de l'énergie est également une réalité et il faudrait que son évolution soit nettement plus grave que prévu pour qu'elle ait un impact sur les marchés des actifs risqués. De manière analogue, ce ralentissement mondial est sans doute la récession la plus anticipée de l'histoire, mais le consensus s'attend également à la récession la plus modérée de tous les temps.
Illustration 5 : Le consensus s'attend à la récession la plus modérée de l'histoire
Source : BEA, Haver Analytics, Deutsche Bank, au 31 décembre 2022. Indique le pourcentage de PIB perdu entre le pic et le creux lors des récessions qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale.
Remarque : rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.
Néanmoins, les résultats économiques restent incertains. La question de savoir si l'atterrissage en douceur hors d'atteinte, mais très attendu, se matérialisera fait actuellement débat. Nous pensons qu'une approche plus prudente consisterait à capitaliser sur la dispersion des émetteurs, mais également à privilégier une sélection minutieuse des titres afin d'identifier des thèmes idiosyncrasiques aux valorisations attrayantes. Alors que la suppression du filet de sécurité qu'est l'assouplissement quantitatif a été une prérogative collective des banques centrales, l'accent mis sur la stabilité financière dans la zone euro signifie que l'instrument de protection de la transmission («–transmission protection instrument » ou TPI))3 reste une solution de repli pour la BCE. L'Europe pouvant également diverger des autres économies, il est essentiel d'être attentif aux signes d'un changement de discours de la part des banques centrales.
Notes de bas de page
1 Source : Indice Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate, 6 février 2023.
2 Source : BNP Paribas, 6 février 2023.
3 Le TPI est destiné à favoriser une transmission efficace de la politique monétaire et à garantir que l'orientation de la politique monétaire est transmise sans heurts dans tous les pays de la zone euro.L'Eurosystème pourrait acheter des titres de certains pays afin de lutter contre les dégradations des conditions de financement qui ne sont pas justifiées par les fondamentaux propres à chaque pays.
Dispersion : Il s’agit de la plage des rendements possibles d’un investissement. Elle peut également être utilisée pour mesurer le risque inhérent à un titre particulier ou à un portefeuille d’investissement.
Volatilité : le taux et l’ampleur selon lesquels le cours d’un portefeuille, d’un titre ou d’un indice évolue à la hausse ou à la baisse. Si le cours fluctue fortement, à la hausse et à la baisse, sa volatilité est alors forte. Si la fluctuation est moins rapide et moins importante, la volatilité est faible. Elle est utilisée pour mesurer le degré de risque d’un investissement.
Spread de crédit : La différence de rendement entre les obligations d’entreprises et les obligations d’État équivalentes.
Indice des prix à la consommation (IPC) : mesure qui reflète l'évolution dans le temps des prix d'un panier de biens et de services de consommation. Elle est utilisée pour estimer « l’inflation ». L'IPC/inflation global(e) mesure l'inflation totale dans une économie qui intègre des éléments tels que l'alimentation et l'énergie, dont les prix ont tendance à être plus variables (volatils). L'IPC/inflation sous-jacent(e) est une mesure de l'inflation à long terme qui exclut les produits transitoires/volatils tels que les denrées alimentaires et l'énergie.
Assouplissement quantitatif ou QE : politique monétaire non conventionnelle utilisée par les banques centrales pour stimuler l'économie en augmentant la masse monétaire au sein du système bancaire.Le contraire est le durcissement quantitatif ou QT.
Obligation investment grade : Obligations généralement émises par des gouvernements ou des entreprises perçues comme ayant un risque de défaut relativement faible. La qualité supérieure de ces obligations se reflète dans leurs notations de crédit plus élevées que celles des titres dont le risque de défaut est jugé plus élevé, comme les obligations high yield.
High yield : obligation dont la note de crédit est inférieure à celle d’une obligation de qualité investment grade. Parfois appelées « obligations dont la notation est inférieure à investment grade ». Ces obligations s’accompagnent d’un risque de défaut plus élevé de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un coupon plus élevé en compensation du risque supplémentaire.
Programme d’achat d’obligations du secteur privé (CSPP, Corporate Sector Purchase programme) : Programme d’achat d’obligations du secteur privé de la BCE, dans le cadre duquel les obligations libellées en euros de qualité investment grade émises par des sociétés non bancaires établies dans la zone euro sont considérées comme des actifs éligibles.
Opérations ciblées de refinancement à plus long terme (TLTRO, Targeted Long-term Refinancing Operations) : Les opérations ciblées de refinancement à plus long terme (TLTRO) sont des opérations de l’Eurosystème destinées à fournir des financements aux établissements de crédit. En offrant aux banques un financement à long terme à des conditions attractives, elles préservent les conditions d’emprunt favorables pour les banques et stimulent les prêts bancaires à l’économie réelle.
Marché de crédit : Marché de l’investissement dans les obligations d’entreprises et les produits dérivés associés.
Marché primaire : Partie des marchés de capitaux sur laquelle les nouveaux titres sont émis et deviennent disponibles à la négociation.
Politique monétaire : politique d'une banque centrale, visant à influencer le niveau de croissance d'une économie. Elle comprend le contrôle des taux d’intérêt et de la masse monétaire. La stimulation monétaire désigne le fait pour une banque centrale d’augmenter l’offre de monnaie et de réduire le coût de l’emprunt. Le resserrement monétaire consiste, pour une banque centrale, à tenter de juguler l’inflation et ralentir la croissance économique en augmentant les taux d’intérêt et en réduisant la masse monétaire.
Politique budgétaire : politique du gouvernement relative à la fixation des taux d’imposition et des niveaux de dépenses. Elle est distincte de la politique monétaire, qui est généralement fixée par une banque centrale. L’austérité budgétaire consiste à augmenter les impôts et/ou à réduire les dépenses afin de diminuer la dette publique. L’expansion (ou « relance ») budgétaire fait référence à une augmentation des dépenses publiques ou à une réduction des impôts.
Valeurs cycliques : entreprises qui vendent des biens de consommation discrétionnaires, comme les voitures, ou des industries très sensibles aux changements de l'économie, comme les sociétés minières. Le cours des actions et des obligations émises par des sociétés cycliques par rapport à leurs homologues non cycliques a tendance à être fortement affecté les ralentissements ou accélérations de la croissance économique.
Fragmentation : Du point de vue de la transmission de la politique monétaire, la fragmentation peut être considérée comme l’absence d’une totale négociabilité transfrontalière des réserves des banques centrales, qui ne peut s’expliquer par des facteurs techniques ou fondamentaux.
Portage : une définition courante est l'avantage procuré par la détention d'un actif ou son coût.Pour un obligataire, le portage comprend les intérêts payés sur l'obligation ainsi que le coût du financement de l'investissement et les gains ou pertes potentiels liés aux variations des taux de change.Notez que la signification du terme « portage » dépend du contexte dans lequel il est utilisé.
Liquidité : capacité d'acheter ou de vendre un titre ou un actif particulier sur le marché. Les actifs qui peuvent être facilement négociés sur le marché (sans entraîner de forte fluctuation des cours) sont considérés comme « liquides ».
Prime : lorsque le cours de marché d'un titre est considéré comme supérieur à sa valeur sous-jacente, on dit qu'il « s'échange avec une prime ».Au niveau des fonds d'investissement par exemple, il s'agit de la différence positive entre le prix par action d'un fonds d'investissement et sa valeur liquidative sous-jacente.La prime est le contraire de la décote (au titre de laquelle le cours de l'instrument se négocie à un niveau inférieur à sa valeur sous-jacente).
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