Immobilier coté versus privé : des actifs similaires, mais des prix différents

Le « bêta décalé » implique que les investissements privés et leurs homologues cotés ne sont peut-être pas aussi différents qu'ils en ont l'air de prime abord. Parfois, une grande part de l'écart de performance perçu entre les actifs cotés et privés peut s'expliquer simplement par des différences de calendrier, de liquidité et de comptabilité.

D'un point de vue historique, les FPI cotés présentent actuellement un déficit significatif de performance par rapport à l'immobilier privé (c'est-à-dire une décote par rapport à leur valeur nette d'inventaire, ou VNI). Dans ce contexte, tout investisseur en immobilier privé se doit de bien comprendre la raison de cet écart et ses implications en matière d'espérance de performance.

Des actifs similaires, un calendrier d'évaluation différent : le moteur du bêta décalé 

Comme indiqué par l'équipe Janus Henderson Global Property Equities à la section « Même actifs, prix différents » dans son excellent article Les écarts de valorisation entre l’immobilier privé et l’immobilier coté ouvrent des opportunités :

« Nous pensons que ce dont nous sommes témoins est un exemple concret, et extrême, du retard des évaluations privées. Les FPI cotés sont négociés quotidiennement, ils ont donc tendance à « intégrer » dans leurs cours les nouvelles informations telles que la hausse des taux d’intérêt et le risque de récession en quelques jours ou semaines. En revanche, il n’existe pas de marché tiers pour les fonds immobiliers privés, et les gestionnaires de ces fonds s’appuient sur des évaluations et des analyses documentaires pour communiquer une évaluation à leurs investisseurs sur une base mensuelle ou trimestrielle.

Parmi les points soulevés dans cet article, il apparait que de nombreux écarts de prix entre les FPI cotés et l'immobilier privé ne sont pas dus à une différence de composition des fonds, mais simplement à la lenteur des processus d'évaluation des marchés immobiliers privés (qui s'étalent sur plusieurs trimestres et années) par rapport à la valorisation quotidienne des FPI cotés.

Pour corroborer ce sentiment via des sources externes, on peut utilement se référer à l'étude menée par Alexander D. Beath, Ph. D. & Chris Flynn, CFA, « Allocation d’actifs et performance des fonds appartenant aux régimes de pension à prestations définies aux États-Unis, 1998-2019 ».

Notre propre analyse portant sur des données d'indices d'immobilier coté et privé constitue une autre illustration de la façon dont les REIT cotés et l'immobilier privé, deux univers apparemment différents, convergent après prise en compte des effets de calendrier. Tout d'abord, pour comparer de façon générale les indices d'immobilier coté et privé, le graphique 2 présente la performance annualisée sur 3 ans de ces deux classes d'actifs depuis 1995. Ce graphique est globalement représentatif de l'écart de performance entre l'immobilier coté et privé, tel qu'il est perçu par les investisseurs de moyen terme.

Ensuite, une simple moyenne mobile sur deux ans appliquée à l'indice des FPI cotés montre que la majeure partie de la divergence apparente est prise en compte par les lents processus d'évaluation de l'immobilier privé mentionnés ci-dessus.

Point plus important encore : il n'est pas nécessaire de recourir à une moyenne mobile artificielle pour faire converger ces séries chronologiques : historiquement, les valeurs de l'immobilier coté et celles de son homologue privé ont convergé d'elles-mêmes au fil du temps (Graphique 4).

Des actifs similaires, des prix différents = opportunité

À fin septembre 2022, les FPI cotés présentaient une décote de 28 % par rapport à leur VNI.¹ Nous appliquons un arrondi légèrement optimiste à cette décote, en la ramenant à 20 %, et observons alors la surperformance historique des FPI cotés par rapport à l'immobilier privé au cours des périodes suivantes (un, deux et trois ans).

Les graphiques ci-dessous montrent qu'en partant de dates similaires dans le passé, les FPI cotés surperforment l'immobilier privé de façon étonnamment significative. En outre, cette surperformance s'est avérée robuste : les FPI cotés ont surperformé l'immobilier privé dans 100 % des cas sur une période de deux et trois ans, et dans 86 % des cas sur un an.

Le défi auquel sont confrontés les investisseurs en immobilier privé pourrait être surmonté grâce aux FPI cotés

La valorisation actuellement disloquée des FPI cotés est si frappante que même les mastodontes de l'immobilier privé comme Blackstone sont optimistes quant à cette opportunité :

« La volatilité de marché ouvre des opportunités, notamment chez plusieurs entreprise cotées. » Jonathan Gray, Président/COO, Blackstone, conférence avec les analystes sur les résultats du T1 2022

Dans les consultations portant sur nos portefeuilles, l'illiquidité de l'immobilier privé, plutôt que d'être considérée comme un coût, est souvent citée par les conseillers comme un bénéfice pour le client final, car elle décourage les comportements émotionnels perturbateurs comme le market-timing. C'est là que réside le défi pour les investisseurs en immobilier privé : selon les normes historiques, nous avons établi que l'immobilier privé est sur le point de sous-performer les FPI cotés dans les prochaines années, mais l'immobilier privé est rarement cédé sur la base d'anticipations de marché à court terme.

Une solution pragmatique pour les investisseurs en immobilier privé pourrait résider dans une allocation combinant FPI cotés et non cotés. Sur la base de l'analyse présentée, il en résulte qu'une combinaison 50/50 de FPI cotés et privés a surperformé l'immobilier privé de 50 % (performance totale) au cours des trois années qui ont suivi chaque période de trois ans depuis début 1990.

L'achat de FPI cotés liquides peut être financé en diversifiant ou en rééquilibrant une partie d'un portefeuille existant investi en immobilier privé illiquide. Ou il peut être plus pratique de financer ces achats de REIT cotés liquides par des actions core elles-mêmes liquides.

En outre, indépendamment des écarts de prix à court terme entre l'immobilier coté et privé, de nombreuses études utilisant divers indices montrent que les FPI cotés offrent des performances totales à long terme attractives par rapport à leurs homologues privés.

Graphique 7 : surperformance annualisée des FPI cotés par rapport à l'immobilier privé

NCREIF ODCE vs indice FTSE NAREIT All Equity REITs 1999 – 2021, Bloomberg. Alexander D. Beath, Ph. D. & Chris Flynn, CFA. « Allocation d’actifs et performance des fonds appartenant aux régimes de pension à prestations définies aux États-Unis, 1998 – 2019 ». Octobre 2021 : page 7, Bollinger, Mitchell A. et Joseph L. Pagliari, Jr. « Un autre regard sur les performances de l'immobilier privé par stratégie ». The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2019 : 95-112. (2000 – 2017). La performance de l'immobilier privé correspond à la moyenne des composites value add et opportunistic. Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. « Performance des fonds immobiliers de capital-investissement : une comparaison avec les FPI et les fonds communs de placement de base ». The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, octobre 2021. Période étudiée : 2000-2014. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.

Nous avons déjà abordé les vertus de diversification à long terme apportées par les FPI cotés dans un portefeuille d'actions core. Dans notre article, REITs: A Diversification Trilogy, nous avions identifié les trois avantages potentiels d'une allocation aux FPI :

1. Survivre et prospérer en période d'inflation
2. Apporter une source de revenus diversifiés
3. Se diversifier en évitant les concentrations excessives dans les valeurs technologiques et de croissance

Il est important de garder à l'esprit que, même si les fonds immobiliers peuvent offrir divers avantages, leur utilisation dans un portefeuille global peut être moins simple à évaluer en termes d'exposition et de risque potentiel. Ce défi ainsi que la diversité des solutions disponibles sur le marché témoignent de l'importance d'une recherche et d'une due diligence approfondie. Veuillez contacter notre équipe pour vous assurer que l’utilisation d'un ou de plusieurs fonds immobiliers peut vous aider à atteindre vos objectifs.

¹ Source : Green Street Advisors.

Information importante

Les titres immobiliers, y compris les fonds de placement immobilier (FPI ou REIT), sont sensibles aux variations des valeurs immobilières et des revenus locatifs, aux impôts fonciers, aux taux d'intérêt, aux exigences fiscales et réglementaires, à l'offre et à la demande, ainsi qu'aux compétences des directions et à la solvabilité des entreprises. De plus, les FPI pourraient ne pas être éligibles à certains avantages fiscaux ou à certaines exemptions d'enregistrement, ce qui peut entraîner des effets économiques négatifs.