Réexamen des valeurs de croissance américaines dans un environnement difficile
Les gérants de portefeuilles Doug Rao et Brian Demain discutent de l'évolution de l'environnement de marché pour les actions de croissance Des conflits entre la Russie et l'Ukraine et des répercussions qui découlent de la réponse de la politique COVID.
La volatilité récente a clairement indiqué que les investisseurs font le tri entre le potentiel d’une action militaire prolongée en Ukraine et les implications économiques des sanctions occidentales contre la Russie. Alors que le conflit en Ukraine est devenu au centre des marchés, les investisseurs sont également confrontés aux répercussions à long terme de la réponse monétaire et budgétaire à la pandémie. La perspective d'une inflation persistante est certainement l'une des préoccupations les plus centrales. Nous pensons qu’il est utile de diviser l’inflation en deux composantes – l’inflation des biens et l’inflation des salaires – pour mieux comprendre la dynamique sous-jacente.
Inflation des biens
Au début du COVID-, les banques centrales et les gouvernements ont inondé les marchés avec des mesures de relance monétaire et budgétaire, et, par conséquent, les dépenses des consommateurs ont augmenté. Plus précisément, les dépenses en biens (par opposition aux services) ont considérablement augmenté, car les restrictions de voyage et les problèmes de santé ont empêché les consommateurs d'accéder à l'économie physique. Avant la pandémie, les achats de biens représentaient environ 31 % du total des dépenses de consommation personnelle (PCE) aux États-Unis, mais ils ont augmenté et restent maintenant supérieurs à 35 %. Cette augmentation de la demande combinée à des chaînes d'approvisionnement boisées a entraîné une hausse des prix des marchandises, ce qui a entraîné une hausse des chiffres d'inflation observés ces derniers mois (Annexe 1).
Graphique 1 : Inflation des dépenses de consommation personnelle (PCE) aux États-Unis
Source : U.S. Bureau of Economic Analysis, au 7 mars 2022, variation en % des prix par rapport à la période précédente, désaisonnalisée aux taux annuels.
Depuis lors, l'action militaire de la Russie en Ukraine a engendré un pic considérable des prix des matières premières, les pays repensant leur dépendance à l'égard des matières premières russes et le conflit affaiblit l'offre. Les prix du pétrole et du gaz naturel ont été parmi les zones les plus visibles, mais la Russie est également un important fournisseur de métaux tels que le nickel, l’acier et l’aluminium. La Russie et l'Ukraine sont les principaux exportateurs de grains tels que le blé et le maïs, et d'engrais tels que la potasse et les phosphates. Un resserrement de ces approvisionnements pourrait affecter de manière significative la sécurité alimentaire et les rendements des cultures – et, par conséquent, les prix – dans les années à venir.
L'impact et la durée ultimes du conflit restent inconnus, mais des pics significatifs des prix des matières premières, en particulier ceux du pétrole brut, pourraient déclencher une récession. Alors que les effets de l’inflation et les perturbations supplémentaires des chaînes d’approvisionnement se propageront à travers l’économie américaine de diverses manières, les prix plus élevés qui en résultent agissent comme une taxe sur les consommateurs, entravant leur capacité à dépenser pour d’autres biens et services et à faire croître l’économie. À mesure que les marchés plongent, les consommateurs pourraient être davantage touchés par l’effet de richesse à mesure que la valeur de leurs actifs diminue.
La pression accrue exercée sur les consommateurs et le potentiel de récession compliqueront la tâche déjà difficile de l'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine sans perturber la reprise économique. Si la situation COVID continue de s’améliorer et que les chaînes d’approvisionnement peuvent être réparées, nous pourrions voir une modération des prix et une augmentation des dépenses de services – plus conformes aux normes d’avant la pandémie. Cependant, un conflit prolongé entre la Russie et l’Ukraine continuera de maintenir la pression inflationniste sur les marchandises.
Inflation des salaires
Dans le même temps, nous croyons que l’inflation provenant des salaires à faible revenu sera soutenue. Au cours des dernières décennies, la mondialisation a gardé un couvercle sur les salaires bas de gamme aux États-Unis, car nous avons importé des marchandises et des emplois peu chers qui ont été déplacés à l'étranger vers des pays à bas prix. Cependant, plus récemment, les États-Unis se retirent de la mondialisation et sont en train de se réindustrialiser, ce qui s’est probablement accéléré à mesure que l’Occident se dissocie de la Russie. Cela, ainsi que des taux de participation nettement plus faibles en raison de la pandémie, a conduit à une hausse des salaires. Des salaires plus élevés pourraient être généralement positifs pour l’économie américaine, car les dépenses de consommation représentent la majorité du produit intérieur brut (PIB) et les travailleurs auront plus d’argent à dépenser. Cependant, la modification séculaire des salaires bas de gamme entraînera des obstacles sur les marges pour les entreprises dans les années à venir.
Inflation et taux plus élevés – Implications pour les entreprises en croissance
Au cours des trois à cinq prochaines années, nous pensons que l’inflation et, de même, les taux d’intérêt, auront de l’importance pour les valorisations des actions de croissance. Depuis la crise financière mondiale, nous avons connu une période prolongée de taux d’intérêt très bas et d’inflation, au cours de laquelle les taux historiquement bas ont incité les investisseurs à augmenter leurs valorisations de croissance. Cette dynamique peut changer rapidement à mesure que les taux d’intérêt – et, par conséquent, les taux d’actualisation – augmentent, en particulier pour les entreprises à forte croissance dont les flux de trésorerie attendus sont loin dans le futur.
Les cours des actions sont fonction des bénéfices, de la croissance des bénéfices et des multiples que les investisseurs sont prêts à payer pour ces bénéfices et la croissance des bénéfices. Nous nous attendons à ce que si les taux augmentent, les multiples de bénéfices se contracteront, et il sera donc de plus en plus important d’identifier les entreprises qui peuvent dépasser – grâce à leur croissance – la contraction multiple que nous prévoyons de voir. Les entreprises ayant un pouvoir de fixation des prix devraient également être mieux placées pour résister à un environnement inflationniste que les entreprises qui sont incapables d’augmenter les prix à mesure que les coûts augmentent.
Une grande partie du paysage des investissements en croissance aux États-Unis est composée d'actions dans le domaine des technologies de l'information et des soins de santé. En fait, plus de la moitié des indices Russell 1000® Growth et Russell Midcap® Growth se trouvent dans ces secteurs (graphique 2), contrairement à la dernière période importante d’inflation – les années 1970 – lorsque l’économie était beaucoup plus axée sur les biens et l’industrie.
Annexe 2 : Pondérations du secteur de l'indice de croissance américain
Source : Estimations FactSet au 31 janvier 2022.
Certaines entreprises de ces secteurs ont la capacité de générer de larges marges bénéficiaires et d’opérer avec un niveau d’intensité de main-d’œuvre inférieur à celui des autres segments du marché. Ainsi, bien que l’inflation soit certainement importante pour les bénéfices de ces entreprises, ces caractéristiques pourraient contribuer à rendre son impact moins prononcé.
Thèmes d’investissement dans un environnement en évolution
L’une des leçons que nous avons apprises pendant la crise de la COVID est que les relations numériques directes avec les clients sont extrêmement importantes. Les entreprises qui ont réussi à forger ces relations ont acquis la capacité de communiquer en permanence avec leurs clients, mais aussi d'en tirer des leçons, par exemple, pour mieux gérer l'inventaire, le fonds de roulement et d'autres fonctions métier. L’approche omnicanal est évidente dans le secteur de la vente au détail, mais a également été adoptée dans les environnements de travail de bureau, la télémédecine, les rencontres en ligne et d’autres domaines. Du point de vue de l’investissement, ces relations numériques ont accru la flexibilité et la résilience, renforçant ainsi les entreprises dans l’ensemble de l’économie.
À l'avenir, nous voyons des opportunités dans d'autres thèmes à long terme. D'une part, nous pensons qu'il existe encore une longue période de croissance pour les grands fournisseurs de plateformes cloud, même si ces entreprises ont déjà connu une croissance impressionnante. Les semi-conducteurs fournissent des éléments de base pour la demande croissante de serveurs cloud, mais aussi des composants clés dans le passage aux véhicules électriques et, en fin de compte, autonomes. Au fur et à mesure que les fabricants augmenteront la production de véhicules électriques (VE), les puces et composants essentiels qui n'étaient pas présents dans les véhicules à combustion interne, mais qui sont dans les VE, seront très demandés.
Dans une veine similaire, la croissance des biopharmaceutiques, comme les thérapeutiques à base de protéines, la thérapie génétique et, notamment, les vaccins de l'ARNm. Parallèlement aux progrès de ces technologies, les coûts de production pharmaceutique augmenteront probablement considérablement, et les entreprises qui vendent les différents composants utilisés dans leur production auront une forte demande au cours des 10 à 15 prochaines années.
Thématiques à surveiller
Pendant les périodes difficiles, il est important de se demander ce qui change dans l'économie et avec les entreprises. Tout comme la COVID a façonné les marchés ces dernières années, l’action militaire en Ukraine a modifié le paysage économique mondial et aura un impact durable. Cependant, à mesure que les marchés évoluent, nous continuons de nous concentrer sur les entreprises bien placées pour une croissance séculaire pluriannuelle dans des domaines nécessitant un investissement important. Les entreprises de haute qualité qui peuvent capter une part disproportionnée de ces économies peuvent être moins exposées à des facteurs externes, car une plus grande partie de leur croissance provient de la conquête de parts de marché.
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