Obligations internationales

La hausse des rendements obligataires : validation de la reprise ou vrai problème ?

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La hausse des rendements obligataires : validation de la reprise ou vrai problème ?

Le monde est prêt pour une forte reprise cyclique. Andrew Mulliner, gérant dans l’équipe Obligations internationales, nous fait part de ses réflexions sur les divergences entre les perspectives économiques qui se dessinent et l’impact probable sur les opportunités d’investissement.

Principaux points à retenir

  • À mesure que les rendements obligataires mondiaux remontent, des divergences notables commencent à apparaître entre les régions et les pays. Les réactions des banques centrales ont également été différentes, ce qui contraste fortement avec la réponse unifiée de 2020.
  • Il sera assez difficile de démêler ce qui devrait être une poussée temporaire de croissance d'une dynamique structurelle à plus long terme.
  • Il est essentiel de reconnaître la dynamique à l'œuvre afin de déterminer si la tension actuelle des rendements représente une opportunité pour les investisseurs obligataires ou si le marché haussier des obligations qui dure depuis 30 ans touche à sa fin.

Le monde semble prêt à connaître la reprise cyclique la plus forte depuis la période qui a suivi la crise financière mondiale de 2008. Cette perspective optimiste s'est accompagnée d'une remontée des rendements obligataires mondiaux, même s’il est vrai qu’ils partaient de niveaux extrêmement bas. Cette hausse des taux ne devrait guère surprendre les investisseurs. Durant la phase de reprise du cycle économique, nous nous attendons en effet à ce que les courbes des taux se pentifient. Les rendements des obligations de maturités longues augmentent car les investisseurs réévaluent les perspectives de croissance à long terme. De leur côté, les rendements des obligations plus courtes restent faibles, car les banques centrales maintiennent leurs taux directeurs à des niveaux bas, favorisant ainsi la reprise économique et encourageant les acteurs économiques à emprunter et à investir.

Toutefois, si les rendements obligataires mondiaux ont augmenté au cours des six derniers mois, il existe des divergences notables entre les régions et les pays, qu'il s’agisse de la solidité des perspectives économiques ou de la mesure dans laquelle les variations des taux de marché constituent une validation de la reprise ou plutôt un défi. Le graphique 1 montre pour un certain nombre de pays les niveaux de produit intérieur brut (PIB) attendus au cours des deux prochaines années, comparés à ceux qui prévalaient fin 2019.

Graphique 1 : Prévisions de PIB du consensus par rapport à 2019

Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, au 11 février 2021.
Remarque : le graphique représente les niveaux de produit intérieur brut (PIB) par rapport à ceux de fin 2019, sur la base des prévisions du consensus Bloomberg.

 

Comprendre les divergences et leur impact probable peut avoir un effet significatif sur les opportunités d'investissement que nous voyons émerger au sein de l’univers des obligations mondiales.

Des réponses diverses des banques centrales à la hausse des rendements obligataires

En Europe, la hausse des rendements obligataires nominaux, même lorsqu’ils restent négatifs, a donné lieu à des interventions résolues (qu’il s’agisse de déclarations ou de mesures effectives) visant à limiter et peut-être même inverser ce mouvement. Aux États-Unis, la Réserve fédérale (Fed) a réaffirmé sa position très accommodante tout en laissant sa politique monétaire inchangée. Elle a même plutôt bien accueilli la hausse significative des rendements obligataires, la considérant comme une validation de l'efficacité de ses actions. D'autres marchés, tels que l'Australie, qui étaient à l'avant-garde de la tendance haussière des rendements, ont également décalé l’évaluation des rendements par les investisseurs, plutôt en matière de calendrier du relèvement des taux directeurs par la banque centrale, que sur le niveau global des rendements.

Ces réactions diverses des banques centrales à la hausse des rendements contrastent fortement avec les réponses unifiées de 2020, où les baisses de taux directeurs et les programmes d'assouplissement quantitatif avaient été généralisés. Les raisons de cette situation sont nombreuses, mais on peut les faire remonter principalement à la situation de départ des différentes économies avant la pandémie, la manière dont celles-ci font face à la crise, et la nature des mesures adoptées.

Tout d'abord, un regard sur l'Europe

Si l'on examine les économies sous un angle plus structurel, les défis posés par la hausse des rendements actuellement à l'œuvre deviennent plus évidents. En Europe par exemple, la croissance et l'inflation anémiques étaient déjà un problème chronique. Mais la pandémie de coronavirus a entraîné une chute importante de la croissance et une augmentation significative de la dette publique, les gouvernements ayant réagi de manière agressive pour éviter un désastre économique.

La Banque centrale européenne (BCE) et l'Union européenne (UE) ont toutes deux pris des mesures importantes pour soutenir le système, par le biais d'achats d'obligations dans le cas de la BCE, et du lancement du plan de relance « Next Generation EU » par l’UE, qui représente sa première grande incursion dans le domaine de l'émission de dettes européennes mutualisées. Les capitaux levés seront destinés à financer une combinaison de subventions et de prêts à faible coût accordés aux pays les plus durement touchés de l'UE pour les aider à se remettre de la pandémie.

Bien que la création de ces instruments soit importante pour l'Europe, ils viennent en réponse à une crise mais ne contribuent guère à résoudre les problèmes chroniques auxquels le Vieux Continent reste confronté. La situation structurelle, à savoir une croissance et une inflation faibles, continue de représenter le plus grand défi pour les responsables politiques. Et même si la croissance économique doit se redresser fortement, la BCE n'est que trop consciente que la reprise cyclique ne suffira pas et que la hausse des rendements obligataires s’apparente à un durcissement des conditions que l'Europe pourra difficilement supporter.

L'Australie ensuite

L'Australie a mieux résisté à la pandémie de coronavirus que la plupart des économies développées. Le pays est intervenu rapidement pour enrayer la propagation du virus en fermant ses frontières dès le 20 mars 2020 et en appliquant un contrôle strict des flux de voyageurs. L'économie nationale a donc rebondi rapidement, les restrictions internes ayant été levées assez vite, même si des secteurs comme le tourisme restent fortement touchés. En outre, en tant que pays exportateur de matières premières telles que le minerai de fer, et en raison de sa sensibilité économique à la croissance asiatique et chinoise, le secteur des exportations essentiel à l'Australie a bénéficié de la réorientation mondiale des services en faveur des biens de production.

Mais comme le virus semble présenter une certaine saisonnalité, les températures plus froides étant corrélées à une transmission plus active, le passage à la période hivernale plus fraîche en Australie dans les mois à venir pourrait induire un risque d’augmentation des contaminations. Toutefois, le contrôle rigoureux exercé aux frontières et la rareté, voire l'absence de cas dans le pays, devraient atténuer ce risque.

Tout cela pourrait nous amener à penser que les perspectives de l'Australie sont porteuses. Et c'est le cas dans une certaine mesure. Cependant, avec l'approche de la saison hivernale, des mesures de soutien gouvernemental qui arrivent à leur terme et la vaccination qui n'interviendra au mieux qu'au second semestre 2021, la croissance australienne est confrontée à des vents contraires plus puissants cette année que dans des pays comme les États-Unis.

Il convient également de rappeler qu'avant la pandémie, l'Australie se trouvait déjà en phase de ralentissement de sa croissance, avec une faible inflation des salaires et une économie encore en train de finir de digérer la fin du boom des investissements dans le secteur minier que l'émergence économique spectaculaire de la Chine avait suscité. Dans un monde où la rapidité relative des changements est déterminante, l'Australie risque d'apparaître en 2021 comme un pays à la traîne et confronté à de nombreux défis à relever.

Il serait imprudent d'ignorer l'économie chinoise

La Chine a terminé l’année 2020 sur une croissance de 2,3 %, bien qu'elle ait été le premier pays touché par le virus et qu'elle ait subi certains des confinements les plus stricts au monde. Après le premier trimestre 2020, l'économie a rouvert, même si ce redémarrage s’est concentré sur l'industrie manufacturière « à l'ancienne » plutôt que sur les secteurs des services. Le pays a bénéficié de son rôle clé dans la chaîne d'approvisionnement mondiale des médicaments, des articles de protection individuelle et d’une grande partie des produits manufacturés. Ces biens ont en effet été de plus en plus demandés dans les économies occidentales (traditionnellement davantage axées sur les secteurs des services).

La Chine se distingue également par la modération de sa politique monétaire, les autorités concentrant leur attention sur des mesures budgétaires destinées à soutenir des domaines spécifiques de l'économie. Alors que d'autres pays ont abaissé leurs taux d'intérêt à zéro et se sont engagées dans un assouplissement quantitatif massif, la Banque populaire de Chine a réduit son taux de facilité de crédit à un an de seulement 30 points de base, le faisant passer de 4,15 % à 3,85 %. Dans le même temps, elle a piloté activement les liquidités présentes dans le système afin de contenir la crise et d'éviter une spirale spéculative dans le secteur du logement, domaine qui la préoccupe depuis quelques années.

Ne comptez pas sur la Chine pour relancer l’inflation dans le monde

Les espoirs que le boom des investissements en Chine observé après la crise financière de 2008 (à l'origine d'une grande partie de la reprise mondiale post crise) se répète sont cette fois-ci probablement infondés. La Chine n'a pas l'intention de « reflater » le monde et le récent objectif de croissance de plus de 6 % pour 2022 (annoncé lors de la dernière Assemblée nationale populaire) s’est avéré moins ambitieux que ce que beaucoup anticipaient, surtout compte tenu de la faible croissance de l'année précédente.

À plus long terme, des chiffres macroéconomiques tels que l'injection de crédit en Chine (une mesure du flux de crédit), qui a été un bon indicateur avancé des perspectives économiques mondiales (à horizon d’environ 12 mois), méritent d’être examinés (graphique 2). Nous pensons que l'impulsion donnée au crédit par la Chine est en train de retomber, ce qui laisse présager des temps plus difficiles pour l'économie mondiale à l'horizon 2022, dans la mesure où l’effet de base négatif par rapport à la relance budgétaire de cette année agira comme un frein sur la croissance.

Graphique 2 : L'injection de crédit en Chine est en train de retomber

Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, au 31 janvier 2021.
Remarque : variation en pourcentage sur 12 mois de l'injection de crédit en Chine, mesurée comme la croissance des nouveaux prêts/crédits divisée par le PIB nominal, sur la base de données mensuelles.

Les défis et les opportunités à venir

Ce monde multipolaire présente des défis importants ainsi que des opportunités pour les investisseurs. Historiquement, les reprises cycliques se sont accompagnées d'un essor des marchés actions, d'un resserrement des spreads de crédit et d'un affaiblissement du dollar américain. En effet, les banques centrales ont eu tendance dans ces phases à mener des politiques accommodantes, les entreprises à assainir leurs bilans et les bénéfices à augmenter.

D'ores et déjà, les prévisions d'une baisse du billet vert ont commencé à s'estomper en raison des perspectives incertaines, car les mesures inédites de relance budgétaire américaines pourraient porter la croissance américaine 2021 à des sommets. Le caractère exceptionnel de l'économie américaine semble une fois de plus de retour, mais il remet en question le principe d’un dollar faible qui a si souvent été une aubaine pour les pays émergents se finançant souvent dans cette monnaie. Pour les économies des marché émergentes qui ont pris beaucoup de retard dans le déploiement des vaccins, un dollar américain plus fort pourrait compromettre la durabilité de leur reprise.

Le véritable défi pour les investisseurs consiste à déterminer si les tendances séculaires de la dernière décennie (faible inflation et croissance modérée) seront remises en cause par la réponse massive à la pandémie. Cela concerne aussi bien l'accélération des progrès technologiques et les milliards versés pour développer des vaccins révolutionnaires, que l'accumulation massive de dettes dans les bilans des États et des entreprises.

Un boulet pesant sur les marchés obligataires ?

L'histoire nous enseigne que des niveaux aussi élevés de dettes et la baisse de leur productivité marginale devraient peser comme un boulet sur les marchés obligataires, maintenant les rendements à de faibles niveaux. Certains éléments indiquent également que la tendance baissière des taux de fécondité dans les pays riches a été considérablement accentuée par la pandémie de coronavirus. Cela accélère la tendance au vieillissement des populations et conduit à se demander si ce vieillissement est inflationniste ou déflationniste. Bien que des arguments soient avancés en faveur des deux thèses, nous constatons que le déclin démographique au Japon est corrélé à des rendements plus bas et à une faible inflation.

Dans ce contexte, des mesures budgétaires massives sont attendues dans le monde occidental (en particulier aux États-Unis). Elles permettraient aux économies d'atteindre enfin leur « vitesse d'échappement », avec des taux de croissance et d'inflation qui reviendraient aux niveaux observés dans les années 1990. Toutefois, même si les mesures de relance ont été importantes, des montants trop limités semblent jusqu'à présent destinés aux types d'investissement qui pourraient véritablement accroître la capacité productive de ces économies (et permettant ainsi une hausse soutenue des rendements au fil du temps). Cela laisse penser qu'une fois passée l'euphorie de la reprise cyclique induite par les mesures de relance, l'économie mondiale risque de ressembler beaucoup à ce qu’elle était auparavant (contrairement à ce qu'on aurait pu anticiper)

Investir dans un monde turbulent

Comment investir dans un monde aussi turbulent, où les rendements augmentent et où les perspectives au-delà des 12 prochains mois sont aussi incertaines ? Une approche nuancée des stratégies cycliques traditionnelles semble appropriée. Certains domaines pourraient offrir de la valeur, tels que les obligations d'entreprises à haut rendement et les marchés émergents. Cependant, nous sommes réticents à considérer ces derniers comme une entité monolithique et nous ne décelons de la valeur que dans certains marchés locaux et certaines obligations d'entreprise libellées en devises fortes.

Sur les marchés d’emprunts d’État, nous constatons une augmentation de la valeur du fait de la hausse des rendements. Au-delà des États-Unis, les opportunités pour les investisseurs apparaissent très diverses. En Europe, nous prévoyons le maintien de la situation de faibles rendements et de faible volatilité à laquelle les investisseurs obligataires se sont habitués. Nous pensons donc que les stratégies qui bénéficient de taux stables devraient bien performer.

Certains pays qui ont connu une hausse significative de leurs rendements pourraient offrir des opportunités car les attentes du marché devancent de plus en plus les orientations des banques centrales en matière de normalisation des taux. C'est notamment le cas en Australie, qui devra faire face à un environnement plus difficile au cours des dix prochaines années par rapport à la décennie précédente.

En outre, bon nombre de ces marchés (y compris les États-Unis) offrent désormais des rendements beaucoup plus élevés (après couverture du risque de change) que les taux en vigueur au Japon et en Europe, ce qui encourage la demande des acheteurs étrangers (graphique 3).

Graphique 3 : Rendements couverts sur 10 ans pour un investisseur basé au Japon

Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, au 16 mars 2021.
Remarque : rendements des emprunts d'État à 10 ans couverts en yen sur la base des taux de change à terme croisés à 3 mois, données annualisées.

Conclusion

L’impact du coronavirus sur l'économie de la planète, véritable choc exogène difficilement prévisible, représente l'une des plus importantes ruptures économiques de l'histoire économique mondiale, assimilable à une catastrophe naturelle à l'échelle du globe. La nature extrême du ralentissement et de la reprise économiques, ainsi que le passage rapide de la récession au redressement, font qu'il est quelque peu difficile de démêler ce qui devrait être une poussée temporaire de croissance d'une dynamique structurelle à plus long terme. Toutefois, il est essentiel de reconnaître cette dynamique pour déterminer si la tension des rendements actuellement à l'œuvre représente une opportunité pour les investisseurs obligataires ou si le marché haussier des obligations qui dure depuis 30 ans touche à sa fin.

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