Prise de risques de meilleure qualité dans les stratégies obligataires « core plus »

Principaux points à retenir :

  • Les valorisations des obligations américaines sont tiraillées entre des perspectives économiques incertaines et le soutien explicite de la Réserve fédérale américaine (Fed).
  • Nous pensons que la Fed devrait continuer à intervenir sur les marchés obligataires afin de s’assurer que la liquidité reste suffisante et qu’elle agira probablement davantage pour soutenir les marchés en cas de besoin. Pour autant, nous nous attendons à ce que l’incertitude et la volatilité restent élevées, rendant une sélection rigoureuse des titres d’autant plus nécessaire.
  • Nous privilégions la recherche de segments obligataires offrant des primes de liquidité élevées, en particulier les titres de meilleure qualité et de plus courte durée, qui devraient probablement suffire à compenser le risque de liquidité futur.

Si nécessité est mère d’industrie, les gérants d’actifs doivent savoir être créatifs. Nous avons la nécessité quotidienne de générer de la valeur ajoutée pour nos clients et faisons face à une quantité apparemment infinie d’événements « inattendus », parfois même de crises, qui exigent que nous nous réinventions en permanence. Les gérants sont cependant formés à la gestion des risques ce que la plupart d’entre eux font en appliquant des principes généraux pour faire face à chaque nouvelle inconnue et à la hausse de volatilité qui en découle.

Faut-il jouer l’économie ou la Fed ?

Le marché des obligations d’entreprises est aujourd’hui tiraillé entre les deux forces concurrentes que sont les perspectives macroéconomiques très incertaines et le soutien (presque) illimité de la Réserve fédérale américaine (Fed). Pour déterminer la juste valeur d’un titre donné, faut-il faire un choix macroéconomique en se fiant à ses prévisions, ou vaut-il mieux compter sur la Fed comme acheteur de dernier ressort ? Autrement dit, en langage de gérant de portefeuille, faut-il jouer l’économie ou la Fed ?

Pour nous, aucune de ces propositions n’est satisfaisante, car l’un de nos principes fondamentaux est que la valeur à long terme découle de la compréhension du risque d’investissement au niveau de chaque titre. C’est ce que l’on appelle une approche « bottom-up ». Un autre principe fondamental est que ce qui se rapproche le plus d’un cadeau en gestion de portefeuille est l’efficacité acquise à travers un portefeuille de risques. La diversification des risques permet de construire un portefeuille avec un niveau de risque comparable à celui de l’indice de référence, mais en dégageant une performance légèrement supérieure, ou la même performance que l’indice de référence, mais avec un risque légèrement inférieur. Selon nous, le choix entre faire confiance à la Fed pour garantir le marché obligataire, quelles que soient les données macroéconomiques, et prendre des paris sur les ravages économiques que pourrait causer le coronavirus est fallacieux. Ou, pour être plus précis, cela correspond à une démarche de faible qualité. Une démarche de qualité supérieure consisterait plutôt à se demander, si, compte tenu de ce que nous savons, les gérants sont en mesure de créer un portefeuille de risques qui a plus de chances de dégager des performances totales stables ?

Distinguer entre impact de la contraction économique et impact de l’illiquidité des marchés

Nous pensons que la réponse à cette question est : oui. La Fed ne peut pas garantir la reprise économique, mais elle peut contribuer à ce que le marché des obligations d’entreprises reste fonctionnel. En injectant des liquidités dans les marchés, la Fed espère empêcher les entreprises individuelles de qualité (et solvables) de faire faillite, soit parce qu’elles ne peuvent pas refinancer leur dette existante, soit parce qu’elles ne peuvent pas lever suffisamment de fonds pour couvrir leur manque de trésorerie à court terme résultant de la pandémie. Autrement dit, la Fed à la main sur les liquidités et les primes que les entreprises doivent payer pour emprunter sur des marchés volatils et illiquides. Nous pensons ainsi qu’il est possible de séparer la question « quel est l’impact sur les prix d’une contraction économique sans précédent » de la question « quel est l’impact sur les prix d’un marché illiquide ».

En mars 2020, les spreads des obligations d’entreprises américaines de qualité investment grade et haut rendement étaient relativement proches de leurs niveaux historiquement les plus serrés. Le choc subi par les marchés sous l’effet de la propagation et des tentatives de maîtrise du COVID-19 en mars provoqua un élargissement spectaculaire de ces spreads. Les valorisations prirent en compte la détérioration et la grande incertitude des données économiques et fondamentales, ainsi que l’effondrement de la liquidité. Par la suite, l’intervention rapide et énergique de la Fed, par le biais de différents programmes, relança la confiance des marchés ainsi que la nôtre. Avec l’aide de la Fed, le crédit, en particulier les segments les mieux notés du marché des obligations d’entreprises et de la dette titrisée, gagnèrent en attractivité dès la fin du mois de mars. Les perspectives économiques restaient néanmoins loin d’être dégagées.

Cibler le risque de liquidité

L’ajout d’un risque de crédit agrégé à la poche centrale d’un portefeuille peut être efficace, à condition de ne pas se tromper sur la direction du marché. L’ajout d’un risque de crédit à haut rendement durant une période de volatilité serait une version à bêta particulièrement élevé d’une telle approche. Pour notre part, nous considérons que pour diversifier les risques il convient d’examiner les secteurs et les titres pour identifier ceux qui ont le plus sous-performé « par unité de risque » en période de volatilité et, en parallèle, de déterminer les risques qui sont pris en compte dans les spreads à ce moment-là. Cette approche nous aide à identifier les secteurs et les titres où l’« illiquidité » est responsable des plus fortes baisses.

En mars, par exemple, nous savions que certains secteurs titrisés avaient été sévèrement malmenés par le dénouement forcé de positions à fort effet de levier dans la classe d’actifs, certaines même investies principalement en titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences gouvernementales. Or, selon notre analyse, les secteurs de première qualité, tels que les produits titrisés notés AAA, notamment les titres adossés à des actifs (ABS) et les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS), ainsi que les obligations d’entreprises notées A, semblaient avoir intégré une prime de risque de liquidité relativement élevée. Cette prime découlait du besoin des investisseurs de mobiliser des liquidités, que ce soit pour faire face à des rachats de parts de fonds, ou, dans le cas des investisseurs à effet de levier, pour répondre à des appels de marge.

EXCÉDENT DE PERFORMANCE ET EXCÉDENT DE PERFORMANCE PAR UNITÉ DE RISQUE PAR CATÉGORIE D’ÉCHÉANCE DES OBLIGATIONS D’ENTREPRISES AMÉRICAINES (T1 2020)

À mesure que la performance diminue, la performance par unité de risque augmente.

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Source : Bloomberg, Janus Henderson, au 31 mars 2020. Les excédents de performances correspondent aux performances au-delà de celles des bons du Trésor américain selon les catégories d’échéances de l’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond. L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond mesure les marchés des obligations d’entreprises, de qualité investment grade, libellées en dollars américains, à taux fixe et imposables.

Le graphique ci-dessus illustre les excédents de performances (les performances au-delà de celles des bons du Trésor américain) selon les catégories d’échéances de l’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond ainsi que leurs performances par unité de risque. De manière assez prévisible, compte tenu de l’incertitude accrue, plus l’échéance de l’obligation est lointaine, plus sa performance est mauvaise en cette période particulièrement faible pour l’ensemble du marché. En revanche, la performance par unité de risque est exactement à l’inverse : plus l’échéance de l’obligation est courte, plus sa performance par unité de risque est faible. Pourquoi ? Parce qu’en cas de crise de liquidité, ce sont les obligations à court terme ou de première qualité qui souffrent généralement le plus, dans la mesure où ce sont les instruments les plus liquides du moment. Lorsque les investisseurs ont besoin de liquidités, ils vendent ce qu’ils peuvent.

En examinant la différence entre la performance d’une obligation et sa performance par unité de risque, il est possible de se faire une idée de l’impact de la liquidité (ou de l’absence de liquidité) sur la performance de l’obligation. Cela nous permet de distinguer entre la prime offerte au titre de l’illiquidité et la prime offerte au titre du risque macroéconomique. Cela revient, d’une certaine manière, à « jouer la Fed », mais avec une différence notable : il s’agit ici d’isoler la capacité de la Fed à fournir des liquidités, mais pas pour corriger les dysfonctionnements macroéconomiques, ni même pour être un acheteur de dernier ressort pour les entreprises qui peinent à trouver des capitaux. En effet, ce que nous ciblons est le surcroît de rendement offert en raison de l’illiquidité des titres - un problème que la Fed a, selon nous, résolu en mars et dont elle veillera à ce qu’il ne se reproduise pas.

Cet excédent de rendement offert par la plupart des titres à plus court terme peut paraître négligeable par rapport à une obligation à haut rendement ou même par rapport à une obligation d’entreprise de qualité investment grade standard. Mais à notre sens, ce léger gain de rendement offert par ces titres à échéance relativement courte s’accompagne d’un profil risque/rendement avantageux en raison de la faible probabilité que les émetteurs aient du mal à honorer leurs obligations à court terme. Dans un contexte d’instabilité, où (aussi redondant que cela puisse paraître) les inconnues sont nombreuses et les impacts potentiels encore plus importants, nous pensons qu’il peut être judicieux de souscrire davantage de titres présentant un profil de risque plus faible que d’ajouter une quantité moindre de titres présentant un profil de risque plus élevé. Or, s’il est possible d’isoler la prime offerte pour un type de risque donné et que l’on a la certitude que ce risque spécifique sera couvert par la Réserve fédérale américaine, c’est encore mieux.

Perspectives

Nous ignorons l’ampleur de la récession actuelle, car son évolution dépend d’un ensemble de variables très difficiles à anticiper, notamment, la capacité de notre société à contenir et à soigner le COVID-19. Nous pensons que l’incertitude restera élevée, ce qui génèrera également une volatilité assez élevée (bien que cette dernière ne devrait pas renouer avec les sommets du mois de mars) et pourrait favoriser le maintien d’une prime de liquidité ainsi qu’une plus grande dispersion des prix des titres. Bien sûr, un rétablissement de l’économie et une compression rapide des spreads sont souhaitables, mais, entre-temps, nous ne sommes pas mécontents de récolter ces excédents de performance qui, généralement, s’acquièrent avec le temps.

En périodes de forte volatilité, nous pensons qu’une analyse bottom-up des titres est essentielle pour détecter les risques de meilleure qualité et les poches de titres qui, selon nous, sont soit mal évaluées, soit assorties d’une prime de liquidité excessive, soit les deux. Si une deuxième vague devait déferler sur les marchés, nous estimons que les actifs de meilleure qualité devraient moins souffrir en termes de performance, mais aussi en termes de liquidité, grâce au soutien continu de la Fed. Notre détermination à rechercher la valeur ajoutée à long terme en évaluant le risque d’investissement au niveau de chaque titre et en rassemblant ces risques dans des portefeuilles visant à dégager des performances progressives à faible volatilité devrait nous guider à travers l’incertitude des mois à venir.

PERSPECTIVES OBLIGATAIRES

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