Alors que la Russie est écartée de l’univers des marchés émergents en raison de son exclusion des indices actions et obligations, sa fonction d’exportateur clé de matières premières devrait avoir de nombreuses répercussions sur les pays émergents, que les investisseurs doivent prendre en considération.

Principaux points à retenir

  • Avec la radiation effective ou imminente de la Russie des indices actions et obligations, une partie des obstacles techniques auxquels se confrontaient les marchés émergents se dissipe et limite potentiellement le risque de contagion.
  • De nombreuses entreprises russes échappent aux sanctions pour l’instant, mais la visibilité à ce sujet est limitée. De la même manière, la nature fongible des matières premières empêche les investisseurs de démêler la composition des chaînes d'approvisionnement.
  • Par effet domino, les perturbations d’approvisionnement en ressources et en matières premières russes et ukrainiennes provoquent une hausse des prix dont les conséquences sur les pays émergents pourraient être considérables, et représentent autant de moteurs que d'obstacles pour l’innovation.

Interventions sur les marchés financiers

L’invasion russe de l’Ukraine a des impacts considérables pour la Russie sous la forme de sanctions explicites mais aussi de restrictions d’accès aux marchés financiers, comme l’illustre la radiation des titres russes des indices actions et obligataires. JP Morgan a créé la surprise en annonçant la suppression de ces titres dans ses indices avant même toute forme de défaut, qui, en temps normal, est le facteur déclencheur d'une exclusion. Avant les tensions, le poids de la Russie dans les indices d’obligations d’entreprises émergentes (CEMBI) et d’obligations émergentes (EMBI) était déjà limité, à environ 3-4 %1. Il est tombé à près de 1-2 %2 quand la situation s’est envenimée et sera réduit à zéro à partir de fin mars. Ce procédé donnera lieu à une pondération légèrement accrue des autres pays dans les indices, avec également pour conséquence une baisse de la volatilité émanant des obligations russes. MSCI et FTSE Russell ont également écarté les titres russes de tous leurs indices de marché. De plus, MSCI a déclaré être en train de reclasser les indices MSCI Russia en catégorie de « marché sensible », signalant l’impossibilité d’y investir.

Si du point de vue environnemental, social et de la gouvernance (ESG), la Russie n’est, de toute manière, pas éligible à l’investissement, nous pensons que son exclusion des indices de marché peut effectivement limiter le risque de contagion au reste des pays émergents. L’importance de la Russie sur les marchés financiers internationaux avait déjà diminué en 2014 à la suite des sanctions infligées en réaction à l’annexion de la Crimée. Au début de la crise financière mondiale, la Russie était le quatrième plus grand pays émergent dans l’indice MSCI EM, avec un poids de 10 %. Toutefois, celui-ci a diminué sous l’effet de la récession de 2008, puis de sanctions économiques qui ont provoqué la dépréciation du rouble.3 Ce marché ne représentait donc plus qu’une petite part des indices et des portefeuilles des investisseurs. La barre est désormais placée très haut pour une ré-inclusion future, qui ne sera possible, à notre avis, qu'à l’issue de plusieurs années et d'un éventuel changement de régime.

Sanctions à l’encontre des entreprises

Quoi qu'il en soit, même si certaines sociétés russes sont directement visées par des sanctions, beaucoup ne sont pas dans ce cas, et ont parfois exprimé publiquement leur désaccord avec le conflit. Mais il est très difficile de distinguer les entreprises visées ou non, car en raison de la fragmentation et de la mondialisation du marché, une société mère peut faire l’objet de sanctions et pas sa filiale, ou l’inverse. Du temps est souvent nécessaire aux autorités pour faire toute la lumière sur ce genre de situations, qui par ailleurs peuvent se révéler assez instables. Le risque est accentué par le fait que de nombreuses entreprises des marchés émergents sont détenues par les États.

Dans la mesure où beaucoup des plus grandes sociétés russes sont des producteurs d'énergie ou de matières premières, on imagine difficilement comment remplacer complètement ces sources. Dans le contexte des sanctions existantes à l’encontre de l’approvisionnement d’autres pays en énergie russe, la flambée des prix des matières premières risque d’avoir des conséquences allant bien au delà des entreprises directement visées par les sanctions. De même que l’absence de visibilité sur les sanctions, la nature fongible des matières premières contribue à brouiller les pistes au sein de chaînes d'approvisionnement mondialement interconnectées. Les entreprises feront donc certainement preuve de prudence à l’égard des biens et des matériaux dont la provenance n’est pas clairement renseignée.

L’effet domino   

Malgré sa mise à l’écart sur les marchés internationaux, le rôle majeur de la Russie dans l’offre de métaux, de minéraux, de matières premières agricoles et d'énergie ne peut être aussi facilement rayé de la carte. Dans de nombreuses économies émergentes, l’inflation crée un effet domino qui affecte les revenus réels des consommateurs au travers des marges des entreprises industrielle et de la fragilité des économies dont les termes de l'échange sont affaiblis (quand la valeur des importations excède celle des exportations), voire même les initiatives de décarbonation. On peut illustrer les dommages dans les chaînes d'approvisionnement avec l’exemple du gaz naturel et des minéraux employés dans les engrais artificiels, dont les pénuries ou les augmentations de prix risquent d’altérer la qualité des cultures servant à nourrir la population. La Russie et l’Ukraine ont chacune interdit certaines exportations d’engrais au motif de couvrir en priorité la demande intérieure. La Russie fait partie des deux plus gros exportateurs mondiaux3 des trois types d’engrais existants : azote, potassium et soufre. Les engrais représentent environ 2 % des recettes d’exportations de la Russie (Biélorussie incluse), mais leur part dans le commerce international atteint 29 % (Graphique 1). Une forte inflation s'observe par ailleurs au niveau des prix des denrées alimentaires dont la Russie est un exportateur majeur, notamment le blé, le maïs, l’orge et l’huile de tournesol (ensemble, la Russie et l’Ukraine représentent la moitié de la production mondiale)4.

Graphique 1 : Production russe, recettes d’exportations correspondantes (part en %, 2020 et estimation 2021) et part dans le commerce international (%)

Graphique 1 : Production russe, recettes d’exportations correspondantes (part en %, 2020 et estimation 2021) et part dans le commerce international (%)

Source : BNP Paribas, 9 mars 2022. Les chiffres incluent les exportations de la Biélorussie.

Cette hausse renchérit le prix des importations des économies émergentes, particulièrement vulnérables, car la dépendance envers le blé et les engrais importés y est plus élevée que dans les pays développés, à quelques rares exceptions près4. L’énergie et les denrées alimentaires occupent davantage de place dans les indices des prix à la consommation (IPC) des pays émergents, et ce dans des proportions encore plus marquées parmi les catégories de populations plus défavorisées. Parmi les économies où les revenus sont élevés, l'alimentation représente en général moins de 15 % des indices de prix, contre parfois plus de 30 % du pouvoir d'achat dans les pays émergents5.

L’inflation accrue devrait donc éroder le pouvoir d'achat sur ces marchés, et les entreprises auront peu de moyens à disposition pour transférer de telles augmentations de coûts à leurs consommateurs. Ce phénomène se reflète déjà dans un certain fléchissement au niveau de la performance des sociétés de biens de consommation de base. Nous pensons que leurs bénéfices pourraient très vite être considérablement affectés. Au-delà de ce préjudice, la question crée des problèmes de sécurité alimentaire pour les pays émergents les plus pauvres et ceux qui sont importateurs nets de matières premières.

Changer de pays fournisseur ou de matières premières ?

Les pays exportateurs nets de matières premières sont en mesure de profiter de l’envolée des prix et de se servir de leurs abondantes ressources pour couvrir les besoins là où l’approvisionnement est perturbé. Ainsi, la Russie représente 43 % de la production mondiale de palladium, utilisé principalement dans les pots catalytiques, et dont le second fournisseur est l’Afrique du Sud (Graphique 2). La Russie est également le troisième producteur de nickel, employé dans les batteries lithium-ion alimentant les véhicules électriques. Le premier producteur mondial de ce métal est l’Indonésie6. Les principaux producteurs peuvent renforcer leur offre afin de compenser le déficit, tandis que les pénuries peuvent inciter à rechercher des substituts. Par exemple, en remplaçant le palladium (déjà rare avant même le conflit) par du platine dans les voitures, ce que certains constructeurs ont déjà commencé à expérimenter.

Graphique 2 : La Russie est le premier producteur mondial de palladium
Production des mines mondiales de palladium entre 2010 et 2020, par pays (en tonnes)

Graphique 2 : La Russie est le premier producteur mondial de palladium

Source : Statista, au 30 avril 2021. * Estimation.

La répercussion des coûts dans les chaînes d'approvisionnement, face à des consommateurs dans l’incapacité d’absorber des augmentations de prix, encourage mécaniquement l’innovation. D’après les analystes de Morgan Stanley, le doublement des prix du nickel renchérit de plus de 2 000 USD le coût de production moyen d’un véhicule électrique7. Dans un contexte déjà caractérisé par la rareté et le prix élevé du lithium, certains pays comme la Chine, les États-Unis et l’Inde expérimentent des technologies de batteries alternatives à base d’autres composants. Nous pensons cependant que les batteries en lithium-ion devraient demeurer plus nombreuses. En résumé, les pénuries d'offre encouragent les entreprises des marchés émergents à innover pour se développer et exploiter des ressources accessibles.

Des obstacles pour l’avenir bas carbone

Un des domaines d’innovation aujourd'hui compromis par la flambée des prix des matières premières est la trajectoire vers la neutralité carbone, visée entre autres par la Chine, la Corée du Sud et l’Inde. Compte tenu des prix élevés du pétrole et du gaz naturel (dont la Russie compte également parmi les principaux exportateurs), ces pays sont forcés de rechercher d’autres façons de couvrir leurs besoins en énergie. En Europe, certains pays émergents ont interrompu leurs projets d’abandon du carbone. Ils sont en effet équipés pour cette ressource d’importantes infrastructures existantes auxquelles il est possible de recourir afin de couvrir leur consommation d'énergie à court terme. De nombreuses économies émergentes sont naturellement dotées de ressources en charbon et peuvent bénéficier d’un accroissement de leurs exportations, à l’image de l’Indonésie. Pour les pays émergents, cela ne changera peut-être pas le but de neutralité carbone, mais potentiellement la trajectoire adoptée pour l’atteindre, en donnant la priorité à la sécurité énergétique pour soutenir la croissance économique à court terme, au détriment d’objectifs éloignés dans le temps.

En Chine, par exemple, la Commission nationale du développement et des réformes envisagerait d’augmenter la production de ses mines de charbon afin de réduire la dépendance du pays envers les importations et d'éviter des perturbations d'approvisionnement. Selon Credit Suisse, ces projets pourraient conduire la Russie à perdre les trois quarts de son marché d’exportations8. Les chaînes d'approvisionnement et les trajectoires vers la décarbonation sont de toute évidence bouleversées par l’effet domino déclenché par le conflit en Ukraine, et, dans le cas de la Chine, apportent une nouvelle illustration des efforts en direction de l’auto-suffisance économique. Les forces de la démondialisation se déploient à mesure que les économies cherchent à davantage couvrir leurs besoins par leurs propres moyens. L’extrémité de la chaîne des dominos est claire, mais la manière dont ils s’imbriqueront est plus difficile à prévoir. Les travailleurs ruraux des cités minières d’Indonésie, par exemple, peuvent bénéficier d’un regain d’intérêt de la part d’une banque de micro-crédit. C’est en adoptant une vision top-down des événements et de leur impact sur les entreprises, sur le terrain, que nous sommes en mesure d’identifier les gagnants et les perdants plus ou moins évidents de la chute des dominos découlant du conflit Russie-Ukraine.

Notes de bas de page

1Source : JP Morgan. Au 31 décembre 2021.
2Source : JP Morgan. Au 28 février 2022.
3Source : MSCI, au 3 mars 2022.
4Source : Organisation des Nations unies pour l’alimentation et l’agriculture (FAO), en % des exportations mondiales, au 11 mars 2022.
5Source : Barclays, au 11 mars 2022.
6Source : Statista, au 21 octobre 2021.
7Source : Morgan Stanley, 8 mars 2022.
8Source : Credit Suisse, au 15 mars 2022.

 Glossaire

Indice des prix à la consommation (IPC) : mesure qui reflète l'évolution dans le temps des prix d'un panier de biens et de services de consommation. Elle est utilisée pour estimer « l’inflation ».

Marchés émergents : Pays qui étaient auparavant des économies peu avancées et à bas revenus, et qui deviennent davantage intégrés à l'économie mondiale. Ces pays réalisent des progrès dans des domaines tels que la profondeur de leurs (et l’accès aux) marchés d'obligations et d'actions, ainsi que dans le développement d'institutions financières et réglementaires modernes.

Inflation : le taux selon lequel le prix des biens et des services augmente dans une économie.

Volatilité : le taux et l'ampleur selon lesquels le cours d'un portefeuille, d'un titre ou d'un indice, évolue à la hausse ou à la baisse. Si le cours fluctue fortement, à la hausse ou à la baisse, sa volatilité est alors forte. Si le titre fluctue plus lentement ou de façon moins importante alors sa volatilité est faible. La volatilité est utilisée pour mesurer le degré de risque d’un investissement.