La nouvelle politique de la Fed, l’inflation et ses implications pour les obligations américaines

Principaux points à retenir

  • La Réserve fédérale américaine (Fed) a annoncé un nouveau régime de ciblage de l'inflation moyenne, par lequel elle vise à porter l'inflation au-delà de 2 %. Mais nous ne prévoyons pas à court terme d'accélération significative des prix à la consommation.
  • Bien que la courbe des taux puisse légèrement se pentifier, nous pensons que l'environnement de taux d'intérêt bas persistera, car la Fed poursuit sa politique très accommodante en faveur des marchés et de l'économie via des taux directeurs proches de zéro et des achats d'actifs à grande échelle.
  • Nous continuons de déceler de la valeur dans les portefeuilles obligataires diversifiés. Nous privilégions l'exposition à des crédits de grande qualité qui bénéficieront probablement des mesures des banques centrales, des progrès réalisés dans la mise au point d'un vaccin, et du besoin persistant de rendement à l’échelle mondiale.

Le président Jerome Powell a récemment présenté la nouvelle stratégie de politique monétaire de la Fed qui renouvelle son engagement à atteindre un objectif d'inflation moyenne. Cette politique nécessitera de laisser l'inflation dépasser le seuil de 2 % pour compenser le fait que cet objectif n'ait pas été atteint lors du cycle économique précédent.  S’agissant de la reprise en cours, cela signifie que la Fed s'engage sur une voie plus volontariste où elle n'augmentera pas de manière préventive les taux en réponse à un faible taux de chômage ou à des premiers signes d'inflation. Elle attendra plutôt la confirmation d'une inflation soutenue.  Ce changement de politique est certes important, mais c'est une chose de se fixer un objectif et une autre de l’atteindre.  Comme les mesures et les déclarations de la Fed ont été le principal facteur de performance des marchés financiers depuis l'apparition du COVID-19, un changement dans son approche de pilotage de l'inflation incite à porter un regard neuf sur les implications pour les portefeuilles obligataires.

L'inflation va-t-elle augmenter ?

Compte tenu des importantes mesures de politique monétaire et budgétaire mises en œuvre pour lutter contre la pandémie de COVID-19 et de la hausse des niveaux d'inflation anticipés par le marché (voir le graphique ci-dessous), de nombreux investisseurs commencent à se demander si la hausse de l'inflation et des rendements ne va pas devenir un obstacle aux performances sur l’ensemble des marchés obligataires. La véritable création monétaire a atteint des sommets historiques, le bilan de la Fed ayant explosé en raison de ses programmes d'achat d'actifs au moment même où les plans massifs de relance budgétaire étaient mis en place. Mais malgré toutes les liquidités qui ont été injectées dans l'économie américaine par la Fed et le Congrès, les mesures de relance ne devraient pas se transformer de sitôt en inflation soutenue. Le chômage reste élevé, les dépenses de consommation sont contraintes, et même si la croissance repasse en territoire positif, il reste encore beaucoup à faire pour réparer et soigner de nombreux secteurs de l'économie. La propagation persistante et continue du COVID-19 a également retardé la réouverture de l'économie à plus grande échelle.

LES ANTICIPATIONS IMPLICITES D'INFLATION
Les anticipations d'inflation s’inscrivent en hausse, comme le montre la différence entre le rendement (nominal) du bon du Trésor américain à 10 ans et celui (réel) du TIPS à 10 ans.


Source : Bloomberg, au 11 septembre 2020. Un TIPS (« Treasury Inflation-Protected Security ») est un type de bon du Trésor émis par le gouvernement américain qui est indexé sur l'inflation afin de protéger les investisseurs contre une baisse du pouvoir d'achat de leur argent. Lorsque l'inflation augmente, le prix d’un TIPS s'ajuste à la hausse pour maintenir sa valeur réelle. Le rendement nominal est le rendement d'une obligation avant prise en compte des effets de l'inflation. Le rendement réel correspond au rendement nominal d'une obligation moins le taux d'inflation attendu.

Nous pensons que la Fed aimerait voir l’inflation augmenter aux États-Unis car cette dernière n’a cessé de baisser au cours des derniers cycles économiques et n'a pas atteint une moyenne de 2 % depuis un certain temps. Dans la mesure où l'on craint aux États-Unis une stagnation semblable à celle du Japon, la hausse de l'inflation confirmerait non seulement la reprise de l'économie mais atténuerait également les inquiétudes concernant la japonisation de l'économie américaine et les doutes sur la capacité de la Fed à atteindre ses objectifs monétaires. Dans l'environnement actuel, nous pensons que la Fed se concentre davantage à relever les anticipations d’inflation future. Et jusqu'à présent, la politique de la Fed a été efficace pour maintenir les rendements nominaux des bons du Trésor américain à des niveaux bas, alors que les anticipations d'inflation ont dans le même temps augmenté.  Les rendements nominaux actuellement faibles et les rendements réels négatifs soutiennent la croissance économique et l'investissement tout en apportant un puissant soutien aux prix des actifs, comme nous l'avons vu à la sortie de crise.

INDICES DES PRIX À LA CONSOMMATION AUX ÉTATS-UNIS AU COURS DES 30 DERNIÈRES ANNÉES
L'inflation est généralement restée en dessous de l'objectif de 2 % fixé par la Fed depuis la crise financière mondiale.


Source : Bloomberg, au 31 août 2020. L'indice des prix à la consommation (IPC) est une mesure qui reflète l'évolution dans le temps des prix d'un panier de biens et de services de consommation. Utilisée pour estimer l'inflation, l'IPC global mesure l'inflation totale dans une économie, et intègre des éléments tels que l'alimentation et l'énergie, dont les prix ont tendance à être plus variables. L'IPC sous-jacent est une mesure de l'inflation à long terme et exclut les produits transitoires/volatils tels que les denrées alimentaires et l'énergie.

Qu'arrivera-t-il à la courbe des taux ?

Nous pensons que les taux d'intérêt de la partie courte de la courbe des taux américains resteront bas dans un avenir prévisible. La nouvelle position de la Fed sur l'inflation ne fait qu'augmenter la probabilité que ses taux directeurs restent plus longtemps inférieurs à ce à quoi nous sommes habitués. Généralement, la Fed relève ses taux lorsqu'elle pense que l'inflation risque d’augmenter. Cette fois, elle a déclaré qu'elle attendrait de constater une inflation durablement plus élevée avant de les relever. Au fur et à mesure des progrès réalisés dans la mise au point d'un vaccin et de sa diffusion à travers le monde, on pourrait anticiper une hausse de l'activité économique et de l'inflation cyclique par rapport à des niveaux il est vrai déprimés. Mais cela ne doit pas être confondu avec une hausse plus structurelle de l'inflation qui obligerait la Fed à devenir moins accommodante et à relever ses taux directeurs.

Concernant la partie longue de la courbe des taux et les rendements à 30 ans, il est impératif de se rappeler que le soutien monétaire de la Fed est intervenu de façon précoce et agressive. Après avoir abaissé ses taux directeurs à zéro, la Fed a également commencé à acheter des quantités énormes d’actifs via son programme assouplissement quantitatif (QE). Ces actions avaient pour but de favoriser la stabilisation des marchés financiers et de faciliter l'accès de nombreux emprunteurs à la liquidité dont ils ont tant besoin. Dans un récent discours, la gouverneure de la Fed, Lael Brainard, a répété que « dans les mois à venir, il sera important que la politique monétaire passe de la stabilisation à l'assouplissement ». Par conséquent, nous serons à l'écoute de toute précision supplémentaire concernant les orientations et les modifications à apporter au programme d'achat d'actifs, dans le cadre duquel la Fed pourrait augmenter ses interventions sur la partie longue de la courbe dans le but de piloter les taux à long terme. En attendant, dans ce contexte de forte concentration des dettes mondiales à rendement négatif, nous anticipons une demande supplémentaire d'obligations à long terme de la part des investisseurs qui cherchent à capter les rendements disponibles sur les marchés américains. Tant que la pente de la courbe des taux reste positive, le niveau historiquement bas des rendements incite les investisseurs à prendre des risques sur des maturités plus longues pour atteindre leurs objectifs. Mais les investisseurs seront davantage motivés que si et lorsque les rendements à long terme augmenteront. Entre la demande des investisseurs et la volonté de la Fed de stimuler l'économie par de faibles taux longs (tant réels que nominaux), nous pensons que toute hausse des rendements à long terme devrait s’avérer d’ampleur modeste.

Les perspectives pour un portefeuille obligataire diversifié

L'avantage d'une stratégie obligataire en mesure d’investir dans différents secteurs réside dans sa flexibilité et les outils lui permettant de se positionner sur des marchés dynamiques, comme celui dans lequel nous nous trouvons aujourd'hui. Pour les investisseurs qui peuvent s’exposer à la fois aux emprunts d’État et aux marchés du crédit, les faibles rendements des bons du Trésor ne sont pas intéressants comparés aux opportunités des segments du crédit qui offrent des rendements attractifs et un potentiel haussier lorsque l'économie se redressera. Cela ne veut pas dire que les bons du Trésor américain n'ont aucun intérêt dans un portefeuille diversifié. Même avec les rendements actuels, l'extrémité longue de la courbe devrait toujours jouer un rôle de diversification des risques, et constituer une source d'appréciation potentielle du capital si l'économie venait à s'affaiblir et que les actifs risqués, tels que les actions, subissaient des ventes massives. Mais les faibles rendements des emprunts d'État incitent à prendre du risque de crédit. En effet, nous pensons que la Fed souhaite créer les conditions favorables à une exposition des investisseurs à ces secteurs et maintenir de faibles coûts d'emprunt pour les consommateurs et les entreprises. Ainsi, elle cherche à inverser la fuite vers la qualité qui s'est produite au cours du premier semestre afin d’aider le secteur privé à se financer.

Bien que la Fed ait adopté une nouvelle posture à l’égard de l'inflation, nous continuons de penser qu'il faudra du temps pour que l'économie se rétablisse et que les prix augmentent durablement. Ainsi, les portefeuilles obligataires diversifiés offrent selon nous de la valeur aux investisseurs.  Il existe toujours des risques que les investisseurs doivent gérer, comme le risque d'élection ou une résurgence de l'épidémie de COVID-19 à l'approche de l'hiver, mais nous pensons que les investisseurs seront mieux rémunérés en restant flexibles et en continuant de s'aligner sur la politique de la Fed. Alors que les banques centrales continuent de soutenir la reprise de manière proactive et de réduire les risques extrêmes, nous pensons que le crédit devrait rester bien orienté.

 

 

Glossaire des termes 

Rendement : le niveau de revenu offert par un titre, généralement exprimé en pourcentage.

Masse monétaire : la somme totale d'argent circulant au sein d'une économie. La définition étroite de la masse monétaire comprend les billets et les pièces en circulation et les équivalents monétaires qui peuvent être facilement convertis en espèces. La définition plus large comprend divers types de dépôts bancaires à long terme, moins liquides.

Rendement nominal : le rendement d'une obligation avant prise en compte des effets de l'inflation.

Rendement réel : le rendement nominal d'une obligation moins le taux d'inflation attendu.

Assouplissement quantitatif (QE) : politique monétaire non conventionnelle utilisée par les banques centrales pour stimuler l’économie en augmentant le montant d’argent total au sein du système bancaire.

PERSPECTIVES OBLIGATAIRES

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