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Mobilité ascendante : le crédit veut son heure de gloire

Les gérants de portefeuilles obligataires Tom Ross et Tim Winstone expliquent dans cet article comment la volonté des entreprises qui empruntent sur les marchés d’améliorer leur profil peut avoir des répercussions favorables pour ces sociétés et les investisseurs.

Tom Ross, CFA

Tom Ross, CFA

Responsable mondial High Yield | Gérant de portefeuille


Tim Winstone, CFA

Tim Winstone, CFA

Gestionnaire de portefeuille


25 nov. 2021
5 minutes de lecture

Principaux points à retenir :​

  • Au cours des deux dernières années, le ratio entre le nombre de rehaussements de notation de crédit et le nombre de dégradations est passé d’un point bas à un sommet sur une décennie.
  • En l'absence de nouveau choc, les émetteurs d'obligations d'entreprises passant du statut <em>high yield</em> à la catégorie <em>investment grade</em> devraient être particulièrement nombreux en 2022.
  • Les écarts de spreads importants entre les obligations notées BB et celles BBB, ainsi que les inefficiences de valorisation dans le segment <em>crossover</em> continuent de rendre ces obligations attractives en termes de performance potentielle.

Les événements sportifs n'ont pas manqué en 2021. La passion de la compétition, l'envie de grimper dans les classements et d’attirer la lumière constituent de puissants facteurs de motivation. Le monde de l'entreprise est tout aussi compétitif, les sociétés cherchant à générer des performances pour leurs investisseurs et les autres parties prenantes.

Appellation trompeuse

L'année 2021 a été une année particulière pour le sport, le championnat de football Euro 2020 et les Jeux olympiques 2020 ayant conservé dans leur appellation la mention de l'année précédente. Quelque chose de similaire s'est produit selon nous dans le monde du crédit d’entreprises : les émetteurs d'obligations ont pour la plupart conservé leur ancienne notation de crédit.

En 2020, lorsque le coronavirus s'est répandu, la crainte était de voir les entreprises fragilisées par la fermeture de pans entiers de l'économie. De nombreuses entreprises se sont alors tournées vers les marchés de capitaux en prévision des jours difficiles liés aux pertes de revenus. Il s'agissait soit de capitaux propres levés auprès des actionnaires, soit d'emprunts auprès des banques, soit de dettes issues d'émissions obligataires. Les niveaux de levier ont dans l'ensemble augmenté pour les émetteurs d'obligations <em>investment grade</em> et <em>high yield</em>. Les agences de notation du crédit ont essayé de se projeter au-delà des difficultés liées à la COVID-19. Mais avec autant d'incertitude, la solvabilité des entreprises a dû être évaluée sur la base des seules données disponibles.

Par conséquent, l'année 2020 a été une année où le nombre de dégradations de notation a largement dépassé celui des rehaussements. Si l'on prend l'exemple des États-Unis, le ratio entre les rehaussements et les dégradations a plongé pour atteindre son plus bas niveau sur la dernière décennie.

Source : Bloomberg, S&P Ratings, Corporate Ratings, tous titres (investment grade et high yield), États-Unis, T1 2011 à T4 2021 (T4 2021 jusqu'au 18 novembre 2021).

L'année 2021 a été marquée par une forte reprise, le ratio étant désormais largement supérieur à 1, ce qui signifie bien plus de rehaussements que de dégradations. La reprise des flux de trésorerie et des bénéfices des entreprises a contribué à ce redressement. Les bilans se sont renforcés, les entreprises profitant de l'environnement de rendements bas pour se refinancer sur des taux attractifs.

Cette dynamique positive en matière de notations a des répercussions importantes sur les perspectives des étoiles montantes. Il s'agit d'émetteurs qui passent du statut <em>high yield</em> à la catégorie <em>investment grade</em>. En règle générale, cette bascule s’opère de façon graduelle, les agences de notation relevant progressivement d'un cran ou deux la notation d'une obligation, par exemple de BB- à BB+, puis à BBB- (en utilisant la méthodologie S&P à titre d'exemple).

Le volume des dégradations a été tellement élevé en 2020 que cela a créé un vaste groupe de sociétés notées juste en dessous de la catégorie <em>investment grade</em>et qui sont potentiellement prêtes à repasser dans cette catégorie. JPMorgan estime ainsi que jusqu'à 277 milliards de dollars d'obligations dans le monde pourraient basculer en catégorie <em>investment grade</em> d'ici fin 2022 (en l'absence de nouveau choc économique).

Source : J.P. Morgan, hors émetteurs des marchés émergents, au 30 septembre 2021. Les données au-delà de 2020 sont des estimations. Il n'y a aucune garantie que les tendances passées se poursuivront ou que les prévisions se réaliseront.

Pourquoi est-ce important ? Pour les émetteurs d'obligations, il existe toujours une différence de coût significative entre les notations high yield et investment grade. Par exemple, le spread de crédit moyen sur une obligation high yield notée BB est de 218 points de base (pb), contre 115 pb pour une obligation investment grade notée BBB, soit un différentiel de spreads de 103 pb (218 moins 115). Le différentiel de spreads est encore plus marqué en Europe, où les obligations notées BB se négocient en moyenne sur des spreads de 256 pb, contre 114 pb pour le segment BBB.1 Le ratio de spread (spread BB divisé par spread BBB) apparait relativement élevé d’un point de vue historique, les obligations notées BB pouvant ainsi être considérées comme plus attractives sur le plan de la valorisation que leurs homologues BBB.

Ces différentiels de spreads de 100 points de base ou plus offrent des opportunités de bénéficier d’un resserrement des spreads à mesure que certaines obligations grimpent sur l’échelle des notations de crédit. Il peut s'agir d'une opération gagnante-gagnante : tant pour les investisseurs (puisque la valeur des obligations existantes progresse en cas de baisse du rendement) que pour la société émettrice (puisque son coût d'emprunt diminue).

Les raisons de ces rehaussements sont variées. Par exemple, Fiat Chrysler a bénéficié d’un rehaussement en janvier 2021 grâce à sa fusion avec Peugeot, une société mieux notée, pour créer Stellantis, ainsi qu'en raison de l’anticipation d’un rebond du secteur automobile après la récession liée à la COVID-19. JBS, le conditionneur brésilien de viande, a vu sa notation relevée en novembre 2021 grâce à la forte demande de protéines liée à la reprise de l'économie américaine et à ses solides flux de trésorerie.

Creative disruption

Pour certaines entreprises, les perturbations causées par la COVID-19 et les confinements associés n'ont pas été forcément synonymes de mauvaises nouvelles. En effet, cette crise a conduit à de nouvelles habitudes de consommation. L'un des principaux bénéficiaires a été Netflix, la société de diffusion de contenus en streaming. Netflix a ainsi vu son nombre d'abonnés bondir, les ménages (privés de divertissement à l’extérieur) se ruant sur son service de diffusion en continu. En conséquence, S&P a basculé Netflix en catégorie <em>investment grade</em> en octobre 2021, motivant cette décision par l'amélioration des marges de la société et des prévisions de flux de trésorerie positifs.

Identifier les potentiels candidats à un rehaussement de notation peut donc s'avérer payant pour les investisseurs. C'est l'une des raisons pour lesquelles le segment <em>crossover</em>(obligations se situant entre l'<em>investment grade</em> et le <em>high yield)</em>reste selon nous l'un des domaines les plus intéressants pour la recherche de performances dans l’univers obligataire.

1Source : Bloomberg, indices ICE BofA BBB US Corporate, ICE BofA BB US High Yield, ICE BofA BBB Euro Corporate, ICE BofA BB Euro High Yield, spread ajusté des options par rapport aux emprunts d’État, au 18 novembre 2021. Un point de base est égal à 1/100ème de point de pourcentage. 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %.


Credit spread: The additional yield (typically expressed in basis points) of a corporate bond (or index of bonds) over an equivalent government bond.
Crossover space: The credit ratings area surrounding the border between investment grade and high yield.
High yield: A bond that has a lower credit rating than an investment grade bond. Sometimes known as a sub-investment grade bond. These bonds carry a higher risk of the issuer defaulting on their payments, so they are typically issued with a higher coupon to compensate for the additional risk
Investment grade: A bond typically issued by governments or companies perceived to have a relatively low risk of defaulting on their payments. The higher quality of these bonds is reflected in their higher credit ratings.
Leverage: The level of debt at a company.
Upgrade/downgrade: A bond is upgraded when it is given a higher credit rating eg moves from BB to BB+. A downgrade is when a bond is given a lower credit rating.
Ratings/credit ratings: A score assigned to a borrower, based on their creditworthiness. It may apply to a government or company, or to one of their individual debts or financial obligations. An entity issuing investment grade bonds would typically have a higher credit rating than one issuing high yield bonds. The rating is usually given by credit rating agencies, such as Standard & Poor’s or Fitch, which use standardised scores such as ‘AAA’ (a high credit rating) or ‘B-‘ (a low credit rating). Moody’s, another well known credit rating agency, uses a slightly different format with Aaa (a high credit rating) and B3 (a low credit rating) as per the table below. The ratings spectrum starts at the top with AAA (highest quality) and progresses down the alphabet to C and D, which indicate a borrower that is vulnerable to defaulting or has defaulted.

Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au moment de la publication et peuvent différer de celles d'autres personnes/équipes de Janus Henderson Investors. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.

 

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

 

La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine.

 

Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.

 

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Informations importantes :

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Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. peut décider de mettre fin aux modalités de commercialisation de cet Organisme de Placement Collectif conformément à la réglementation en vigueur. Ce document est une communication promotionnelle. Veuillez vous reporter au prospectus de l'OPCVM et au DICI avant de prendre toute décision finale d'investissement.
    Specific risks
  • L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Le Fonds investit dans des obligations à haut rendement (non « investment grade ») qui offrent généralement des taux d’intérêt plus élevés que les obligations de type « investment grade », mais qui sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
  • Certaines obligations (obligations remboursables par anticipation) donnent à leurs émetteurs le droit de rembourser le capital par anticipation ou de prolonger l'échéance. Les émetteurs peuvent exercer ces droits lorsqu'ils sont favorables, ce qui peut avoir une incidence sur la valeur du fonds.
  • Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est «couverte»), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Les Coco (Obligations convertibles contingentes) peuvent subir une soudaine chute de valeur si la santé financière d’un émetteur s’affaiblit et si un événement déclencheur prédéterminé a pour effet que les obligations soient converties en actions de l’émetteur ou qu’elles soient totalement ou partiellement amorties.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. peut décider de mettre fin aux modalités de commercialisation de cet Organisme de Placement Collectif conformément à la réglementation en vigueur. Ce document est une communication promotionnelle. Veuillez vous reporter au prospectus de l'OPCVM et au DICI avant de prendre toute décision finale d'investissement.
    Specific risks
  • L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera. Les obligations à rendement élevé (de type «non-investment grade») sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Certaines obligations (obligations remboursables par anticipation) donnent à leurs émetteurs le droit de rembourser le capital par anticipation ou de prolonger l'échéance. Les émetteurs peuvent exercer ces droits lorsqu'ils sont favorables, ce qui peut avoir une incidence sur la valeur du fonds.
  • Les marchés émergents exposent le Fonds à une volatilité plus élevée et à un risque de perte plus important que les marchés développés ; ils sont susceptibles aux événements politiques et économiques défavorables, et peuvent être moins bien réglementés avec des procédures de garde et de règlement moins robustes.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Le Fonds peut encourir un niveau supérieur de coûts de transaction consécutivement à un investissement sur des marchés négociés moins activement ou moins développés par rapport à un fonds qui investit sur des marchés plus actifs / plus développés.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Les Coco (Obligations convertibles contingentes) peuvent subir une soudaine chute de valeur si la santé financière d’un émetteur s’affaiblit et si un événement déclencheur prédéterminé a pour effet que les obligations soient converties en actions de l’émetteur ou qu’elles soient totalement ou partiellement amorties.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
  • Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.
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    Specific risks
  • L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Le Fonds investit dans des obligations à haut rendement (non « investment grade ») qui offrent généralement des taux d’intérêt plus élevés que les obligations de type « investment grade », mais qui sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
  • Certaines obligations (obligations remboursables par anticipation) donnent à leurs émetteurs le droit de rembourser le capital par anticipation ou de prolonger l'échéance. Les émetteurs peuvent exercer ces droits lorsqu'ils sont favorables, ce qui peut avoir une incidence sur la valeur du fonds.
  • Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est «couverte»), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Les Coco (Obligations convertibles contingentes) peuvent subir une soudaine chute de valeur si la santé financière d’un émetteur s’affaiblit et si un événement déclencheur prédéterminé a pour effet que les obligations soient converties en actions de l’émetteur ou qu’elles soient totalement ou partiellement amorties.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.