PERSPECTIVES OBLIGATAIRES

Une analyse trimestrielle menée par nos équipes en charge de la gestion obligataire, destinée à aider les clients à s’adapter aux marchés et aux opportunités à venir.

Thèmes phares, juin 2020

Veuillez consulter l’avertissement de la vidéo en bas de page

By Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income

Principaux points à retenir

  • La gravité de l’impact économique de la crise du COVID-19 est à la mesure de ce que nous redoutions et le deuxième trimestre sera probablement l’un des pires trimestres jamais enregistrés en termes de croissance.
  • Mais les marchés réagissent au changement et le potentiel de croissance et de rétablissement à court terme des économies au sortir du confinement, associé à des mesures de relance budgétaire et monétaire radicales, permet une certaine déconnexion entre les marchés et l’économie. Mais, en l’absence de reconfinement, ce que les marchés commencent à intégrer dans leurs prix peut être compréhensible.
  • Si nous parvenons à relancer la croissance, ceux qui disposent d’un horizon à plus long terme pourront peut-être regarder dans le rétroviseur et conclure que si cette récession fut l’une des plus fortes jamais enregistrées, ce fut aussi l’une des plus courtes.
  • Découvrez les analyses de nos équipes de gestion ci-dessous et consultez l’article récent de Jim "L’après-Covid : un monde de dualité" ici.

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Bonjour, je m’appelle Jim Cielinski. Nous sommes presque à court de superlatifs pour décrire le marché et l’environnement économique actuels. Pourtant, lorsque je repense au moment où la crise du COVID-19 a éclaté au premier trimestre, nous recommandions aux investisseurs de se concentrer sur trois questions essentielles qui méritent d’être réexaminées aujourd’hui. La première concernait la nature de la réponse politique, la deuxième portait sur la durée probable du confinement et la troisième sur la gravité de son impact.

Considérons d’abord la politique : les décideurs politiques ont paniqué et paniquent encore. Nous avons, en quelque sorte, touché le tiercé gagnant de la politique. C’est-à-dire que la relance budgétaire arrive, avec son lot de déficits budgétaires colossaux. Côté monétaire, avec le QE, l’expansion des bilans aura dépassé les 6 000 milliards de dollars avant la fin de la crise. Nous avons tendance à abuser du terme « sans précédent », mais ce montant est proprement sidérant. Enfin troisièmement, les taux directeurs du G7 ont atteint des plus bas records. Nous sommes partout proches de zéro, voire en dessous. Cela nous amène à une quatrième initiative politique, quasi ésotérique cette fois, qui consiste à faire croire aux investisseurs qu’ils peuvent compter sur les responsables politiques pour assurer leurs arrières et qu’il en sera fait plus pour eux si nécessaire.

Venons-en à la durée et à la gravité. La gravité : la situation est aussi mauvaise que nous le pensions. Le deuxième trimestre sera tout à fait terrible, l’un des pires trimestres jamais enregistrés en termes de croissance. Il devrait, à lui seul, suffire à faire chuter la croissance annuelle mondiale à environ -5 % ou -6 % cette année. Les dégâts ont donc véritablement été considérables et c’est pourquoi la question de la durée du confinement a toujours été si essentielle. Il est impossible de laisser perdurer une telle situation sans qu’elle ne commence à causer des dommages permanents à l’économie.

Ainsi, en ce qui concerne cette troisième question relative à la durée, je pense que c’est probablement l’évolution la plus positive, puisque nous assistons d’ores et déjà au déconfinement des économies, ce qui constitue un élément clé. Ainsi, techniquement, en l’absence de reconfinement, nous pourrions envisager une fin de récession au deuxième trimestre avec un retour à la croissance dès le mois de juin. En revanche, il faudra encore au moins un an et demi à deux ans, à partir de maintenant, pour revenir à la situation d’il y a un an. Certains secteurs pourraient même ne jamais revenir à leur point de départ. Je pense qu’il est important de ne pas l’oublier.

Les marchés, cependant, réagissent au changement et le simple fait que la croissance va faire son retour, je pense, est ce qui permet - en conjonction avec la réponse politique - aux marchés de se dissocier en apparence de l’économie. Mais, les marchés touchent toujours le fond en période de récession de sorte que les marchés baissiers se terminent toujours durant les phases de récession. Mais les marchés prédisent également le retournement et, si l’on suppose qu’il n’y aura pas de nouveau confinement, on peut se fier à ce que les marchés commencent à intégrer dans leurs prix aujourd’hui.

Le risque réel est une sorte de déferlement de vagues ou de secondes vagues du virus. Mais une nouvelle mise à l’arrêt des économies est, à mon sens, presque hors de question. Il y a plusieurs raisons à cela. D’une part, la volonté politique n’est pas là, mais celle des populations n’y est pas non plus. Ensuite, nous avons beaucoup appris quant à la manière dont la maladie se propage, aux personnes les plus à risque et à la manière de protéger les catégories les plus vulnérables de la population. Nous avons également accompli des progrès importants en matière de traçage des contacts ou encore de traitements et nous sommes donc mieux à même de faire face, je pense, aux conséquences.

Enfin et surtout, il est important de souligner que les économies qui ont été totalement confinées n’ont pas obtenu de résultats statistiquement très supérieurs à ceux des économies qui se sont contentées d’une certaine distanciation sociale, qui portent des masques et qui se lavent régulièrement les mains. Il est donc de plus en plus évident, je pense, qu’il existe d’autres moyens que le confinement total des économies pour contrôler le virus. Et voilà donc ce qui permettra une reprise de la croissance et une certaine reconstruction, même si cette croissance est particulièrement irrégulière.

Quelles sont les implications pour les marchés obligataires ? Tout d’abord, en ce qui concerne les taux, les banques centrales ne veulent pas qu’ils remontent. Elles rachètent une part suffisamment importante du marché obligataire pour que l’on puisse exclure un tel scénario à court terme. Je pense que la répression financière, qui découle de taux à court terme très bas, mais aussi de taux à long terme très bas, est quelque chose qu’ils souhaitent entretenir.

En ce qui concerne les obligations d’entreprise, nous avons assisté à un retour de la liquidité et les entreprises ayant accumulé une grande quantité de dette dans leur bilan devraient désormais chercher à étaler leurs échéances, puis à réduire leur endettement. En étalant les échéances, elles éliminent le risque de liquidité lié à la nécessité de faire face à des échéances à court terme, comme en cas de deuxième vague, par exemple. Or, avec les banques centrales, elles disposent maintenant de prêteurs de dernier ressort, qui, en définitive, achètent et financent les entreprises. En combinant tous ces éléments, je constate que l’économie reste en difficulté et cela entraînera des défaillances. Il est certain que nous en verrons davantage. Quant aux entreprises qui ne feront pas défaut, elles devraient chercher à se désendetter et je pense, compte tenu de la garantie de liquidité et du contexte de reprise inégale et très lente, que les obligations d’entreprises devraient bien s’en tirer.

En ce qui concerne les titres adossés à des créances hypothécaires ou à des actifs, les différents segments de ce marché n’ont pas vraiment bénéficié des mêmes protections. Mais nous avons assisté à une reprise rapide dans ces secteurs qui sont plus sensibles aux taux d’intérêt, comme l’immobilier, et je pense donc que cela devrait suffire au resserrement de ces segments du marché. Par conséquent, les taux d’intérêt négatifs ou très bas devraient, à mon avis, encourager les investisseurs à se mettre en quête de rendements présentant un certain niveau de sécurité. La combinaison de ces éléments signifie donc que certains titres d’émetteurs non gouvernementaux, notamment ceux de meilleure qualité, devraient susciter une forte demande, tout en bénéficiant d’une protection élevée de la part des décideurs politiques.

Mais, attention, nous ne sommes pas sortis de l’auberge. Il existe un risque élevé de voir le virus se propager ou de devoir reconfiner certains pans de l’économie. Je pense que ce risque est plus faible qu’auparavant et qu’une mise à l’arrêt de l’ensemble de l’économie est peu probable. En revanche, si nous parvenons à relancer la croissance, ceux qui disposent d’un horizon à plus long terme pourront peut-être bientôt regarder dans le rétroviseur et conclure que si cette récession fut l’une des plus fortes jamais enregistrées, ce fut aussi l’une des plus courtes.

Merci.

 

Assouplissement quantitatif (QE) : politique monétaire gouvernementale utilisée occasionnellement pour augmenter la masse monétaire en achetant des titres d’État ou d’autres titres sur les marchés.

Le Groupe des Sept (G7) : organisation économique internationale intergouvernementale composée de l’Allemagne, du Canada, des États-Unis, de la France, de l’Italie, du Japon et du Royaume-Uni.

Étalement des échéances (« Term out ») : recapitalisation de la dette à court terme en dette à long terme dans le bilan d’une entreprise et/ou extension du profil d’échéance de la dette d’un emprunteur dans le cadre d’un refinancement.

Titre adossé à des créances hypothécaires (MBS) : titre qui est garanti par (ou « adossé » à) un ensemble de créances hypothécaires. Les investisseurs reçoivent des versements périodiques générés par les hypothèques sous-jacentes, à l’instar de coupons. Semblable à un titre adossé à des actifs.

Titres adossés à des actifs (ABS) : titre financier qui est « adossé » à des actifs tels que des prêts, des dettes de cartes de crédit ou des baux. Ils permettent aux investisseurs d’investir dans une grande variété d’actifs générateurs de revenus.

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Analyses de nos équipes

OBLIGATIONS INTERNATIONALES

Nick Maroutsos, co-responsable de la gestion des obligations internationales, déclare que même en l’absence de taux d’intérêt négatifs, les portefeuilles d’obligations doivent déployer davantage d’efforts pour atteindre les résultats souhaités.

OBLIGATIONS AMÉRICAINES

Greg Wilensky, responsable de la gestion obligataire pour les États-Unis, évoque l’importance de l’identification et de la diversification des facteurs de risque dans les portefeuilles obligataires.

OBLIGATIONS D’ENTREPRISES

Les gérants crédit John Lloyd et Tim Winstone affirment que les marchés sont obsédés par l’expansion à court terme des niveaux d’endettement alors qu’un examen plus approfondi des fondamentaux du crédit fait apparaître un tableau plus nuancé.

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Juin 2020

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