PERSPECTIVES OBLIGATAIRES

Une analyse trimestrielle menée par nos équipes en charge de la gestion obligataire, destinée à aider les clients à s’adapter aux marchés et aux opportunités à venir.

Thèmes phares, octobre 2020

Thèmes phares

Principaux points à retenir

  • La confiance des consommateurs dans leurs perspectives de revenus sera essentielle pour maintenir une reprise en forme de V. Une grande partie des emprunts des entreprises ont été contractés par mesure de précaution ou à des fins de prêts relais qui devraient contribuer à limiter le nombre de défaillances. Cela pourrait permettre aux entreprises d’assainir leurs bilans en 2021.
  • Le nouveau ciblage d'inflation moyenne adopté par la Réserve fédérale américaine (Fed) est plus qu'un simple changement cosmétique car il devrait contribuer à limiter le risque d'un deuxième « taper tantrum ». Cependant, on peut se demander si les États-Unis ou d'autres grandes économies finiront par subir des pressions inflationnistes (au-delà de celles attribuables aux effets de base temporaires).
  • La politique monétaire sera probablement confrontée à un phénomène de « rendements décroissants ». Mais elle reste essentielle pour maintenir les coûts de financement à de faibles niveaux et réduire la volatilité. C'est cette chute de la volatilité qui sera déterminante au resserrement des spreads.

Par Jim Cielinski, Responsable mondial de la gestion obligataire

Résumé de la vidéo

La reprise en forme de V peut-elle durer ? Je pense que c'est une question importante pour les marchés. Je note avec intérêt que seule une minorité d’investisseurs pensent même que nous sommes dans une reprise en forme de V, même si les chiffres économiques vous diront que c'est bien le cas. Selon moi, le plan de relance budgétaire est énorme : il a permis d’apporter environ 4 % à la croissance mondiale au deuxième trimestre. En 2021, cette contribution passera à -1 % ou -2 %.* Ainsi, dans cet environnement, la poursuite d’une croissance en V me parait improbable. Et les pertes d'emplois risquent de s’accumuler. Je pense que la croissance devrait ralentir, de même que sa trajectoire. Mais elle devrait rester positive. Cela signifiera toujours un accès à de l'argent facile, une politique monétaire accommodante et une économie en expansion.

Le retour des populations au travail et le fait que les gens gagnent de l’argent, c’est vraiment le facteur clé selon moi pour savoir si nous pouvons vivre avec le virus ou non, car les mesures de relance nous ont aidés à compenser les pertes de revenus. À mesure que les effets de ces mesures s'estompent, nous devons maintenant trouver un deuxième remède, si vous voulez, pour remplacer ces pertes de revenus. Et ce sera le vrai test. Mais nous ne devons pas oublier non plus qu'un vaccin, s'il arrive, disons vers la fin de l'année, aurait un impact significatif sur les anticipations des personnes en matière de revenus pour 2021. Et c'est vraiment ce qui redonnera la confiance. Pensez-vous que vous aurez toujours un travail ? Et pensez-vous que vous gagnerez l'année prochaine autant que par le passé ? Si c'est le cas, vous irez dépenser. Et je pense que c'est la seule chose qui nous manque encore.

Toutes les crises provoquent de nombreux changements. Et mon sentiment a toujours été qu'il faudra probablement deux ans pour que nous sachions vraiment ce qui a définitivement changé. Mais il n'est pas trop tôt pour savoir que certaines choses sont déjà radicalement différentes. Premièrement, la réponse monétaire attendue. Je pense que nous sommes déjà entrés dans une nouvelle ère. Et si quelque chose d'autre devait mal tourner, qu’est-ce que les autorités monétaires pourraient-faire de plus ? Vous savez, la théorie moderne de la monnaie, toutes ces choses qui étaient encore considérées comme un peu farfelues il y a deux ans, sont maintenant revenues au premier plan. En particulier si nous devions activer de nouveaux leviers monétaires. C’est pour ça que les choses ont changé selon moi. Je pense que l'inégalité des richesses à l’échelle mondiale est très différente. Nous pouvons ainsi déjà voir certains changements se produire. L'ESG, l'accent mis sur l'investissement social, et ce genre de préoccupations qui se sont diffusés dans tout le paysage. Ces tendances vont se renforcer, et non pas s’affaiblir. Donc, je pense qu'il y a des choses que nous savons, mais d'autres que nous ne savons tout simplement pas. La mondialisation a aussi subi une transformation. C’est quelque chose que nous surveillons depuis quelque temps, pas seulement depuis le COVID, mais même avant la pandémie. Elle semble avoir atteint son apogée durant le mandat de Donald Trump. Je pense que sous l’effet de cette crise sanitaire qui perdure, ce à quoi nous assistons est le début de la régionalisation. Il ne s’agit pas d’une complète fragmentation, mais peut-être d’une réorganisation du monde entre un bloc asiatique, un bloc européen et un bloc américain. Je pense que c'est ce qui va probablement se dégager et qui devrait modifier de façon permanente le comportement des économies et le fonctionnement des échanges commerciaux à l’échelle mondiale.

La politique monétaire a quasiment épuisé ses munitions, mais pas encore complètement. C'est justement dans ce contexte que la loi des rendements décroissants a pris le dessus. Vous pouvez toujours mettre en place un contrôle de la courbe des taux d'intérêt, ou introduire encore plus d’assouplissement quantitatif, mais ces actions exacerbent probablement autant de problèmes qu’elles n’en résolvent. Donc, pour moi, ce n'est pas encore définitif, mais si la politique budgétaire n'est pas là pour prendre le relais, alors nous risquons de nous retrouver en mauvaise posture. Un peu de relance budgétaire fera autant d'effet que beaucoup de mesures monétaires, et je pense que l'équilibre doit être modifié si nous voulons une croissance durable.

La Fed a récemment adopté un objectif d'inflation moyenne, ce qui implique que si l'inflation dépasse son objectif de 2 %, la banque centrale se tiendra tranquille sans réagir de manière excessive, parce qu'elle veut que cette hausse des prix s’inscrive dans le temps. Il s’agit-là selon moi davantage qu'une simple question de cosmétique. Et la raison en est qu'au cours du premier semestre 2020, nous avons assisté à un recul marqué de l'inflation, et même à de la déflation dans le contexte de pandémie. Les prix se redressent désormais et l’inflation pourrait facilement dépasser cet objectif de 2 %. En éliminant tout risque de « taper tantrum » ou toute anticipation que la Fed réagisse à un regain d’inflation, ils ont selon moi probablement étouffé la volatilité des marchés, ce qui est bon pour les actifs risqués. Je pense donc que la question centrale est de savoir si l'objectif de 2 % a vraiment un sens, et si les banques centrales peuvent réellement y parvenir. En Europe, la réponse est non. Idem au Japon. Aux États-Unis, la réponse est cyclique : peut-être ou oui.

Le marché estime que les entreprises se sont gavées de dettes bon marché, en commençant par trop d'emprunts, puis en empruntant davantage, car nous avons vu le taux d’endettement atteindre des niveaux records en 2020. J'appellerais cela une frénésie si elles avaient emprunté pour ensuite dépenser ces capitaux. Mais si vous regardez l’indicateur d’endettement net, qui correspond à la somme des liquidités et de la dette figurant dans les bilans, vous constatez que les entreprises empruntent pour ensuite détenir du cash par pure précaution. Je pense donc qu'elles vont maintenant faire preuve d'une certaine prudence. Elles vont rembourser leurs emprunts et se désendetter au fil du temps. Et si elles peuvent le faire dans une économie en croissance, ce ne sera pas une frénésie, même si le niveau absolu de dette a augmenté. Le service des intérêts reste vraiment abordable car les taux ont atteint une faiblesse record. Ainsi, si nous pouvons obtenir un retour rapide des bénéfices, les ratios de couverture des intérêts ne menaceront pas selon moi les entreprises et n'entraîneront pas une forte hausse des défauts.

Qu'est-ce que tout cela signifie pour les produits de taux ? Je pense que nous avons assisté à un rebond phénoménal des actifs risqués, y compris du crédit, notamment sur les marchés émergents. Mais si vous prenez du recul, vous pourriez vous demander : « Où en sommes-nous aujourd'hui ? » De mon point de vue, nous avons assisté à l'éradication de la volatilité. Les banques centrales ne sont pas capables de créer de la relance ni de susciter la croissance dans une économie. En revanche, elles sont en mesure de réduire la volatilité sur les marchés. Et donc de réduire le risque. Et elles peuvent continuer à le faire. Cela signifie que les taux ne devraient pas beaucoup bouger. Il est probable qu’ils restent très bas. Avec ce que cela signifie pour des marchés comme les obligations d’entreprises ou la dette émergente, on aboutit à une éradication similaire de la volatilité, ce qui est synonyme de resserrement des spreads. Je pense que c'est ce à quoi nous assistons aujourd'hui.

* Source : JPMorgan, Global Economic Research, estimations de l’impact budgétaire sur la croissance mondiale pour 2020 : +3,6 %, et -1,7 % pour 2021, données à fin septembre 2020.

Glossaire des termes

Reprise en forme de V : type de phase économique composée d’une récession puis d’une reprise qui prend la forme graphique d’un « V ». Elle implique un rebond massif de l’activité pour revenir au pic précédent après une forte baisse des indicateurs économiques.

Politique/stimulation budgétaire : politique du gouvernement relative à la fixation des taux d’imposition et des niveaux de dépenses. Elle est distincte de la politique monétaire, qui est généralement fixée par une banque centrale. L'austérité budgétaire consiste à augmenter les impôts et/ou à réduire les dépenses afin de diminuer la dette publique. L’expansion (ou « relance ») budgétaire fait référence à une augmentation des dépenses publiques ou à une réduction des impôts.

Politique/stimulation monétaire : politique d’une banque centrale visant à influencer le niveau d’inflation et de croissance d’une économie. Elle comprend le contrôle des taux d’intérêt et de la masse monétaire. La stimulation monétaire désigne l’action par une banque centrale d’augmenter l’offre de monnaie et de réduire le coût de l’emprunt. Le resserrement monétaire consiste, pour une banque centrale, à tenter de juguler l’inflation et ralentir la croissance économique en augmentant les taux d’intérêt et en réduisant la masse monétaire.

La Théorie Moderne de la Monnaie (TMM) est une théorie macroéconomique peu orthodoxe selon laquelle les États qui contrôlent leur propre monnaie peuvent dépenser librement, grâce à la création d'argent, pour faire croître leur économie à leur pleine capacité.

Les facteurs Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance (ESG) sont trois critères clés utilisés pour évaluer l'impact éthique et les pratiques durables d'une entreprise. L'investissement ESG ou durable prend en compte des facteurs qui vont au-delà de l'analyse financière traditionnelle. Cette approche peut limiter les investissements disponibles et conduire à des performances et des expositions différentes. Ces dernières peuvent s’avérer plus concentrées dans certains domaines que le marché dans son ensemble.

Le contrôle de la courbe des taux implique qu'une banque centrale cible un taux d'intérêt à long terme et s'engage à acheter ou à vendre autant d'obligations que nécessaire pour atteindre cet objectif de taux.

Assouplissement quantitatif (QE) : politique monétaire gouvernementale utilisée occasionnellement pour augmenter la masse monétaire en achetant des titres d’État ou d’autres titres sur les marchés.

Inflation : le taux selon lequel le prix des biens et des services augmente dans une économie. Le contraire de la déflation.

Déflation : baisse des prix des biens et des services dans l'ensemble de l'économie, indiquant généralement un affaiblissement de l'économie. Le contraire de l'inflation.

Taper tantrum : réaction des marchés suite aux commentaires du président de la Réserve fédérale américaine en mai 2013, qui laissait entendre que les États-Unis envisageaient de réduire (ralentir) le rythme de leur programme d'achat d'obligations (assouplissement quantitatif).

Volatilité : le taux et l’ampleur selon lesquels le cours d’un portefeuille, d’un titre ou d’un indice évolue à la hausse ou à la baisse. Si le cours fluctue fortement, à la hausse et à la baisse, sa volatilité est alors forte. Si le cours fluctue de façon importante, la volatilité est élevée. Si la fluctuation est moins rapide et moins importante, la volatilité est faible. La volatilité est utilisée pour mesurer le degré de risque d’un investissement.

Ratio de couverture des intérêts : indicateur utilisé pour déterminer dans quelle mesure une entreprise est capable de payer les intérêts sur sa dette.

Spread / spread de crédit : mesure du rendement supplémentaire offert par un émetteur par rapport à des actifs « sans risque » comme les bons du Trésor américain présentant des caractéristiques comparables. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.

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Analyses de nos équipes

OBLIGATIONS INTERNATIONALES

Nick Maroutsos, responsable de la gestion obligations internationales, s'inquiète du fait que la politique monétaire focalisée sur les marchés financiers ne contribuera guère à stimuler la croissance nécessaire pour que l'économie se remette de son récent passage à vide.

OBLIGATIONS AMÉRICAINES

Greg Wilensky, responsable de la gestion obligataire US, et Michael Keough, gérant de portefeuille, discutent de leurs perspectives concernant l'inflation américaine après le changement de politique adopté par la Réserve fédérale, et de l’impact de ce dernier sur les marchés obligataires américains.

GESTION OBLIGATAIRE STRATEGIQUE

Jenna Barnard, co-responsable de la gestion obligataire stratégique, explique comment la chute provoquée de la volatilité des taux d'intérêt par les grandes banques centrales a étendu le phénomène de « japonisation » aux États-Unis.

OBLIGATIONS D’ENTREPRISE

Seth Meyer, gérant crédit, examine les perspectives de défaut des obligations à haut rendement ainsi que les risques et les opportunités qu’elles présentent.

Nos solutions en gestion obligataire

Nos solutions en gestion obligataire

Le pôle obligataire de Janus Henderson apporte des solutions de gestion active pour aider les clients à atteindre leurs objectifs d’investissement. Au cours des quatre dernières décennies, nos équipes mondiales d'investissement ont développé une vaste gamme de produits et de solutions répondant aux différents besoins des clients et à leurs évolutions. De l’investissement sur les principaux marchés aux stratégies multi-sectorielles, en passant par des mandats plus spécialisés, nous proposons des techniques innovantes, différenciées, et conçues spécifiquement pour accompagner nos clients dans leur parcours au travers de chaque cycle économique. Les solutions de ces équipes sont disponibles sous la forme de stratégies individuelles ou d’une combinaison de solutions sur mesure.

Alors que le partage des connaissances entre les équipes et les régions encourage la collaboration et le débat sur les idées d'investissement, nos équipes d'investissement ne sont pas contraintes par une vue maison top-down. En revanche, chaque équipe conserve un degré prédéfini de flexibilité au sein d’une construction disciplinée de portefeuille. Nos processus de construction de portefeuille sont régis par un cadre rigoureux de gestion des risques destiné à obtenir des performances supérieures après prise en compte du risque. En outre, nous considérons que la transparence constitue le fondement de véritables partenariats avec nos clients. Nous cherchons ainsi à gagner et conserver leur confiance en offrant des processus d'investissement robustes et reproductibles, ainsi qu’en leur apportant les analyses de première main réalisées par nos équipes de gestion.

Fixed Income Teams Org Chart

Septembre 2020

Taper tantrum : réaction des marchés suite aux commentaires du président de la Réserve fédérale américaine en mai 2013, qui laissait entendre que les États-Unis envisageaient de réduire (ralentir) le rythme de leur programme d'achat d'obligations (assouplissement quantitatif).

Spread / spread de crédit : mesure du rendement supplémentaire offert par un émetteur par rapport à des actifs « sans risque » comme les bons du Trésor américain présentant des caractéristiques comparables. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.

Obligation à haut rendement : obligation dont la note de crédit est inférieure à celle d’une obligation de qualité investment grade. Parfois appelées « obligations dont la notation est inférieure à investment grade ». Ces obligations s’accompagnent d’un risque de défaut plus élevé de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un coupon plus élevé en compensation du risque supplémentaire.