Actions européennes : la décôte d’incertitude

14/06/2016

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Les six premiers mois de l’année ont été beaucoup plus volatiles que bon nombre d’observateurs le prévoyaient. La situation politique reste la principale source d’inquiétude, l’agitation augmente au Royaume-Uni à l’approche du référendum sur l’appartenance du pays à l’Union européenne, de nouvelles élections ont été annoncées pour la fin du mois de juin en Espagne et les hommes politiques continuent, de toute part, d’être fortement critiqués. Les élections qui ont eu lieu récemment en Allemagne ont confirmé l’insatisfaction grandissante envers l’approche de la chancelière Merkel face à la crise des migrants alors que les tentatives plus dynamiques de réforme du marché du travail en France ont, comme prévu, reçu un accueil hostile.

Il serait encourageant, à ce stade, de se concentrer sur les éléments positifs pour les actifs européens dont les mesures d’assouplissement quantitatif, les valorisations relativement faibles, par rapport à celles des autres pays développés, la capacité de reprise des marges bénéficiaires des entreprises ainsi que les rendements attractifs des valeurs européennes. En même temps, dans le monde ‘réel’, les pays européens enregistrent une légère progression graduelle. Le taux de chômage est en baisse, les indices manufacturiers résistent et la reprise apparaît, dans l’ensemble, ‘satisfaisante’ même s’il faut bien avouer qu’il s’agit là d’un résumé relativement ennuyeux de la situation économique.

Le débat continue de faire rage, à travers le monde, sur la solidité réelle des différentes économies. La croissance européenne se reprend à peine que la croissance chinoise commerce à se ralentir, les exportations et les importations chutent et les bénéfices des sociétés sont en baisse. La dévalorisation du renminbi pourrait être une solution pour relancer la croissance de la région, détournant de façon efficace la croissance des autres régions. Ceci pourrait mettre en péril toute future reprise de l’Europe, exerçant une pression particulière sur certains des pays européens périphériques les plus endettés, tels que la Grèce. La réalisation d’un tel scénario dépendra, en fin de compte, des pouvoirs politiques, la Chine étant une économie planifiée.

Aux Etats-Unis, les observateurs s’attendent de plus en plus à ce que la Réserve fédérale américaine (Fed) resserre de nouveau sa politique monétaire au cours de l’été, mais probablement pas en juin, même s’il est possible qu’un ensemble unique de données fasse évoluer ce point de vue. Les sociétés américaines ont pris l’habitude d’emprunter à des taux historiquement faibles, et la normalisation des taux d’intérêt pourrait donc s’avérer plus problématique que la Fed ne veuille l’admettre.

L’Europe reste fondamentalement sous-valorisée

Il serait facile, au vue de l’incertitude géopolitique qui a récemment frappé la région, de supposer que les marchés européens se trouvent, au moins momentanément, dans une sorte de no man’s land. A part le ballet des incertitudes politiques, la reprise des bénéfices des sociétés aurait dû survenir depuis un bon moment déjà à ce stade du cycle. Les résultats des sociétés au cours du premier trimestre furent, globalement, conformes aux perspectives modérées et la plupart des sociétés ont confirmé leurs prévisions pour l’année entière, ne laissant aucune place pour les baisses ou hausses à court terme.

Ces incertitudes semblent avoir conduit de nombreux investisseurs à retarder toute décision éventuelle d’investir sur l’Europe mais nous pensons que la période actuelle est excellente, en termes de valorisation, pour la région. Le PER de Shiller, qui représente le PER ajusté cycliquement du marché sur une période de 10 ans, suggère que l’Europe, en tant qu’univers, reste l’un des marchés développés les moins chers (voir tableau ci-dessous) :

Source : JP Morgan, au 31 mars 2016.

L’incidence du « Brexit »

Nous accordons évidemment, d’un point de vue pan-européen, une attention toute particulière au référendum à venir sur l’appartenance du Royaume-Uni à l’Union européenne, le débat s’étant détérioré et consistant désormais à des allégations et des démentis gênants, ce qui a fortement affecté le sentiment du marché. Le résultat du scrutin semble extrêmement serré. La logique, l’économie, les experts et les observateurs externes suggèrent que le Royaume-Uni se maintiendra dans l’Union européenne mais la réaction négative populiste menée par l’ancien maire de Londres, Boris Johnson, est accueillie favorablement par certains électeurs. Un vote de sortie de l’UE pourrait entrainer une forte baisse des marchés britanniques et de la livre sterling, mais aurait probablement également une incidence négative sur l’ensemble de l’Europe.

Ce type d’incertitudes peut fréquemment, dans la réalité, créer une bonne porte d’entrée pour les investisseurs axés sur les valorisations, ce qui est notre cas. Les incertitudes ont tendance à accroître la prime de risque, les investisseurs retardant leurs décisions d’investissement dans l’espoir que les marchés se calment à l’avenir, ou optant pour des valeurs refuges alternatives telles que les obligations d’état ou les titres de croissance de qualité (où la sécurité requiert bien souvent le paiement d’une prime supplémentaire). Il ne semble pas, à l’heure actuelle, que les inquiétudes relatives à un éventuel « Brexit » aient été suffisamment importantes pour générer autant de valeur. Il se pourrait, si le marché continue d’être volatile et que la corrélation entre les différentes valeurs s’atténue, que des disparités surviennent en termes de cours, générant ainsi une gamme d’opportunités variées d’investir sur des sociétés de qualité à des valorisations attractives.

Répercussions sur le portefeuille

Nous sommes fortement tributaires, sur les marchés européens en général, de la qualité des informations accessibles au public. Ceci signifie que nous évitons généralement les marchés les plus périphériques, tels que la Pologne, où il est difficile d’obtenir des informations détaillées ou vraiment fiables sur les différentes sociétés. Le fonds affiche, à l’heure actuelle, une surpondération plus importante sur la France que sur l’Allemagne et est désormais surpondéré sur l’Espagne, par rapport au passé.

Nous trouvons, de manière générale, des opportunités sur l’ensemble des principaux marchés européens. Nous investissons généralement sur des sociétés de qualité sous-valorisées par le marché, soit suite à la perception d’un risque spécifique ou à l’incertitude du marché en général. Deutsche Post, Sampo et Siemens font partie des acquisitions clés réalisées par le fonds depuis le début de l’année. Deutsche Post est un titre que nous avions cédé par le passé, lorsqu’il avait atteint sa valorisation complète. Les récentes préoccupations,à l’égard du projet d’Amazon d’ouvrir ses propres entrepôts de distribution de colis, semblent exagérées et le rendement du titre est attractif. Nous trouvons donc, dans la lignée de la décote offerte à l’heure actuelle par rapport aux autres pays développés, des raisons convaincantes d’avoir un point de vue positif sur l’Europe, en termes de valorisation.

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