Inversion du cycle de liquidité

08/10/2018

Télécharger

Tim Winstone, gérant de portefeuilles de crédit, nous explique l'impact des banques centrales sur la liquidité des marchés obligataires et s'il y a lieu de s'inquiéter du retrait progressif de l'assouplissement quantitatif.


L'environnement a été propice aux emprunteurs ces dernières années. Les banques centrales nous ont en effet été d'un grand soutien, administrant un remède à base de taux d'intérêt bas et de programmes d'achats d'actifs en vue de maintenir les coûts de financement à de faibles niveaux et l'économie sur la bonne voie. Le cycle de liquidité est-il cela dit appelé à s'inverser ?
 
Entre septembre 2008 (la Fed ouvre le bal de l'assouplissement quantitatif) et mi-septembre 2018, la Réserve fédérale américaine (Fed), la Banque d'Angleterre, la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon ont injecté un total de 11.700 milliards de dollars dans l'économie mondiale en gonflant leurs bilans.
 
Soutien technique
Une grande partie de ces liquidités ont été utilisées pour acheter des emprunts d'État, avec à la clé une diminution du taux sans risque, ce qui a encouragé les investisseurs à se tourner vers des actifs plus risqués et plus rémunérateurs et permis de faire baisser le coût du financement de manière plus générale. Des mesures plus spécifiques ont porté sur l'achat direct d'obligations d'entreprises. Le Programme d'achat de titres du secteur des entreprises (CSPP) de la BCE, annoncé le 10 mars 2016 et mis en œuvre à compter du 8 juin 2016, a fait figure de locomotive dans ce domaine.
 
Dès lors que les achats opérés dans le cadre du CSPP se sont limités aux obligations senior non bancaires de qualité investment grade libellées en euros, le programme a entraîné un net resserrement de ces segments de marché. Cependant, il a également eu une incidence sur les segments inéligibles, à l'instar du haut rendement. Les spreads des obligations notées BB et libellées en euros se sont ainsi contractés pour atteindre un plus bas de 183 points de base en janvier 2018 (Figure 1), sous l'effet des entrées de capitaux en provenance des investisseurs de détail en quête de rendements plus élevés et de meilleures valorisations par rapport au crédit investment grade.
 
Figure 1 : spreads des obligations d'entreprises notées BB (en points de base)
fr1
Source : Bloomberg, indice ICE BofAML BB Euro High Yield (HE10), du 31 décembre 2015 au 20 septembre 2018
 
Mais comment être certains que ce resserrement n'est pas une simple coïncidence ? La BCE elle-même a mené une analyse économétrique portant sur les autres déterminants de l'évolution des spreads des titres d'entreprises. Cette analyse a montré que par rapport à la période du 1er avril 2015 au 9 mars 2016 (pré-CSPP), le CSPP s'est traduit par une baisse des spreads en question sur la période du 10 mars 2016 à fin décembre 2017 (en moyenne -25 points de base pour les obligations éligibles, -10 points de base pour les obligations investment grade inéligibles et -20 points de base pour l'ensemble des obligations inéligibles).
 
Sans les achats de la BCE et en l'absence de successeur, on peut donc raisonnablement s'attendre à ce que les spreads du crédit investment grade européen s'élargissent et à ce que l'accès aux marchés de la dette se complique pour les émetteurs.
 
Une épée à double tranchant
La présence des banques centrales en tant qu'acheteurs sur le marché a certes été utile aux emprunteurs et au marché dans son ensemble dès lors qu'elle a fourni des fonds aux émetteurs obligataires et généré de la demande, mais elle a aussi privé les investisseurs d'un rendement plus élevé. Cela dit, ces émissions n'auraient peut-être pas pu voir le jour si les emprunteurs n'avaient pas été en mesure d'obtenir un rendement attractif.
 
Il ne fait aucun doute que l'assouplissement quantitatif a incité les émetteurs à s'engager sur le marché primaire. Les émetteurs non financiers notés BBB faisant leurs premiers pas sur ce dernier se sont notamment multipliés dans l'espoir de tirer profit des largesses de la BCE. Depuis le lancement du Programme d'achats d'actifs du secteur public (PSPP) de la BCE en mars 2015 (antérieur au CSPP), la taille du secteur non financier noté BBB est passée de 450 à 755 milliards EUR, dont environ 200 milliards EUR sont à mettre à l'actif d'émetteurs débutants (Figure 2).
 
Figure 2 : facteurs expliquant la hausse du volume du marché non financier noté BBB et libellé en euros depuis fin 2013 (en milliards EUR)
fr2
Source : BofA Merrill Lynch Global Research. Obligations non financières uniquement. Du 31 décembre 2013 au 30 juin 2018. Dette arrivant à échéance et anges déchus (obligations déclassées en catégorie spéculative), Reverse Yankees (obligations émises en EUR par des entreprises américaines)
Par ailleurs, le programme a contribué à libérer des capacités au sein des bilans des banques dès lors que certains émetteurs, dans le cadre de leur financement, ont délaissé les prêts bancaires au profit de l'émission d'obligations sur les marchés des capitaux. Dans la mesure où la BCE devrait mettre un terme à ses achats d'actifs fin 2018, faut-il craindre qu'une autre grande banque centrale lui emboîte le pas ou que le retrait de l'assouplissement quantitatif n'annule ses bénéfices ?
 
L'avantage du premier à passer à l'action
Le cas des États-Unis pourrait s'avérer instructif. La Fed a été la première banque centrale à renverser la vapeur dans le cadre de son programme d'assouplissement quantitatif. Depuis septembre 2017, elle ne réinvestit plus le produit des obligations arrivées à échéance et réduit progressivement la taille de son bilan. Il est intéressant de noter que l'impact sur les marchés du crédit a été limité étant donné que la réduction du bilan de la Fed n'a pas coïncidé avec une piètre performance des obligations à haut rendement américaines (Figure 3).
 
Figure 3 : achats nets de la banque centrale et performance totale du haut rendement américain
fr3

Source : Bloomberg Intelligence, haut rendement américain = indice ICE BofAML US High Yield Total Return en USD.  Les chiffres au-delà du mois d'août 2018 sont des estimations et peuvent changer.
 

Il est cela dit délicat d'interpréter outre mesure cette corrélation dans la mesure où la période a également coïncidé avec les baisses d'impôts et l'expansion budgétaire de l'administration Trump aux États-Unis, la faiblesse de l'offre en 2018 et la récente stabilisation des flux à destination du haut rendement américain.
 
Les événements observés dans d'autres régions du monde pourraient s'avérer plus révélateurs. Le durcissement de la politique de la Fed a conduit à un renforcement du dollar US qui, conjugué aux tensions sur le LIBOR, s'est traduit par une volatilité accrue. Des problèmes apparaissent dans plusieurs pays émergents et le risque souverain européen refait surface en Italie et en Europe de l'Est. Ces chocs ne sont pour l'instant pas de nature systémique, mais leur fréquence n'a rien d'un hasard. Elle est symptomatique d'un resserrement de la liquidité conjugué à des valorisations onéreuses pour le crédit.
 
Les marchés pourront-ils survivre au retrait de l'assouplissement quantitatif ? Tout dépend de la capacité du patient – l'économie mondiale – à se tenir debout sans s'appuyer sur les béquilles fournies par les banques centrales.

Le prochain article de la série s'intéresse aux chocs potentiels pesant sur les bénéfices des entreprises.

 
 
 

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d'autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine.

Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.

A des fins promotionnelles.


Informations importantes

Veuillez consulter, ci-dessous, les informations importantes relatives aux fonds visés dans cet article.

Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund

Ce document est uniquement à l’usage des professionnels et n’est pas destiné au grand public.

Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Henderson Management S.A. Tout investissement devra être effectué uniquement sur la base des informations contenues dans le prospectus du Fonds (y compris les informations contenues dans les documents annexes correspondants), qui contient les restrictions d’investissement. Ce document ne constitue qu’un résumé et nous recommandons aux investisseurs potentiels de lire le prospectus du Fonds et le document d’informations clé pour l’investisseur avant d’effectuer tout investissement. Une copie du prospectus du Fonds et du document d’informations clé pour l’investisseur peut être obtenue auprès de Henderson Global Investors Limited en sa qualité de Gestionnaire d’Investissement et de Distributeur.

Publié par Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors est le nom sous lequel les produits et services d'investissement sont fournis par Janus Capital International Limited (numéro d'enregistrement 3594615), Henderson Global Investors Limited (numéro d'enregistrement 906355), Henderson Investment Funds Limited (numéro d'enregistrement 2678531), AlphaGen Capital Limited (numéro d'enregistrement 962757), Henderson Equity Partners Limited (numéro d'enregistrement 2606646), (sociétés enregistrées en Angleterre et au Pays de Galles, chacune réglementée par la Financial Conduct Authority et dont le siège social est sis au 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE) et Henderson Management S.A. (numéro d'enregistrement B22848 sis au 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxembourg et réglementée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier).

Il est possible que cet appel soit enregistré pour notre protection mutuelle, pour des raisons réglémentaires ou afin d’améliorer notre qualité de service.

Nous vous rappelons que les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les données de performance ne tiennent pas compte des commissions et des frais engagés lors de l’achat et de la cession de parts. La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine. Les hypothèses retenues en matière fiscale peuvent être modifiées si la législation change, et le montant de l’exonération fiscale (le cas échéant) dépendra de chaque cas individuel. Pour tout investissement effectué par le biais d’un intermédiaire, nous vous recommandons de contacter ce-dernier directement, les frais, performances et les termes et conditions dépendant de chaque cas individuel.

Aucune des informations contenues dans ce document ne constitue ni ne doit être interprétée comme une recommandation. Le présent document ne constitue pas une recommandation quant à la vente ou l’achat d’un placement quelconque. Il ne constitue pas un contrat quant à la vente ou l’achat d’un placement quelconque.

Le Fonds est un organisme de placements collectifs autorisé à des fins promotionnelles au Royaume-Uni. Nous attirons l’attention des investisseurs potentiels au Royaume-Uni sur le fait que toutes, ou la plupart, des protections offertes par la réglementation au Royaume-Uni ne s’appliquent pas à un investissement réalisé dans le Fonds et que ledit investissement ne donnera lieu à aucune compensation au titre du Système d’Indemnisation pour les Services Financiers du Royaume-Uni (United Kingdom Financial Services Compensation Scheme).

Le prospectus du Fonds et le document d’informations clé pour l’investisseur sont disponibles en anglais, français, allemand et italien. Les statuts, les rapports annuels et semi-annuels sont disponibles en anglais. Le document d'informations clé pour l'investisseur est également disponible en espagnol. Une copie de ces documents peut être obtenue gratuitement sur demande auprès des bureaux locaux de Janus Henderson Investors: 201 Bishopsgate, Londres, EC2M 3AE pour les investisseurs anglais, suédois et scandinaves; Via Dante 14, 20121 Milan, Italie pour les investisseurs italiens et Roemer Visscherstraat 43-45, 1054 EW Amsterdam, Pays-Bas pour les investisseurs hollandais; et l’Agent Payeur autrichien du Fonds, Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Vienne; l’Agent Payeur français du Fonds, BNP Paribas Securities Services, 3, rue d’Antin, 75002 Paris; l’Agent d’Information allemand du Fonds, Marcard, Stein & Co, Ballindamm 36, 20095 Hambourg; le Prestataire de services financiers belge du Fonds, CACEIS Belgium S.A., Avenue du Port 86 C b320, B-1000 Bruxelles; le Représentant espagnol du Fonds, Allfunds Bank S.A. Estafeta, 6 Complejo Plaza de la Fuente, La Moraleja, Alcobendas 28109 Madrid; le Représentant de Singapour du Fonds, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited, 138 Market Street, #34-03 / 04 CapitaGreen Singapore 048946; ou le Représentant suisse du Fonds, BNP Paribas Securities Services, Paris, succursale de Zurich, Selnaustrasse 16, 8002 Zurich qui est également l’Agent Payeur suisse. RBC Investor Services Trust Hong Kong Limited, une filiale du partenariat de la société de portefeuille du Royaume-Uni RBC Investor Services Limited, 51/F Central Plaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong, Tel: +852 2978 5656 est le Représentant du Fonds à Hong Kong.

Risques spécifiques

  • Ce fonds est uniquement destiné à être utilisé comme l'un des composants d'un portefeuille diversifié. Les investisseurs doivent évaluer avec soin la portion de leur portefeuille qu'ils souhaitent investir sur ce fonds.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle il négocie devient incapable ou refuse d’honorer ses obligations envers lui.
  • La valeur d’une obligation ou d’un instrument du marché monétaire peut baisser si la santé financière de l’émetteur se dégrade ou si le marché estime qu’elle peut se dégrader. Plus la qualité de crédit de l’obligation est faible, plus le risque est grand.
  • Si le Fonds ou une catégorie d’actions donnée du Fonds cherche à réduire les risques (comme les fluctuations de change), les mesures prises à cet effet peuvent être inefficaces, inapplicables ou néfastes.
  • Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
  • Tous les titres peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, ce qui augmente le risque de pertes.

Notation du risque

Partager

Un message important