La volatilité baisse, et alors ?

21/03/2019

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L’équipe Obligations internationales de Janus Henderson revient sur la baisse de la volatilité et décrit les opportunités que présente l’asymétrie des prix sur les marchés.

Le net rebond des actifs risqués depuis le début 2019 relègue complètement la correction du quatrième trimestre 2018 aux oubliettes. L’indice S&P 500 n’avait pas enregistré un aussi bon mois de janvier depuis 1987 et, au 5 février, les obligations américaines à haut rendement avaient effacé les pertes subies au dernier trimestre 2018.
Cette embellie du sentiment des investisseurs s’explique essentiellement par le pilotage des politiques des banques centrales, en particulier la Réserve fédérale américaine (Fed) et, depuis peu, la Banque centrale européenne (BCE). Pour nous, la Fed fait trop de promesses et ne les tient pas. C’est pourquoi nous pensons que l’assouplissement de sa politique décidé en janvier sera suivi par une approche patiente et flexible.
Le marché anticipe désormais un statu quo de la Fed, ce qui n’est pas sans conséquences sur le positionnement du portefeuille. Nous continuons à anticiper une pentification de la courbe des taux américaine en raison du rétropédalage de la Fed sur de futures hausses des taux, et l’anticipation potentielle de baisses des taux, plus probablement en 2020.  Si ce changement de cap monétaire a rassuré les investisseurs, il a également fait chuter la volatilité, ce qui va offrir des opportunités d’investissement.

Les graphiques ci-après présentent la volatilité implicite des taux américains à 10 ans (graphique 1) et la volatilité implicite du dollar américain reposant sur la parité EUR/USD (graphique 2). La volatilité implicite des taux est à son plus bas historique sur 14 ans, selon les données de Bloomberg.

Comment expliquer cette situation ? Si certains pourraient la justifier par la fourchette actuelle très étroite de fluctuation  des bons du Trésor à 10 ans en février (9 points de base seulement) et par le statu quo de la Fed, on peut difficilement faire l’hypothèse que ce scénario va se poursuivre.En outre, à la fin du quatrième trimestre 2018, les investisseurs se sont rués sur les options sur bons du Trésor, qui sont actuellement débouclées et qui exercent des pressions baissières (cf. graphique 1).

Graphique 1 : Swaps de taux US à 10 ans – Options à 12 mois sur la volatilité implicite

Source : Bloomberg, du 31 mai 2005 au 13 mars 2019, OIS à 3 mois, NVOL, swaption à la monnaie en USD, 1 an x 10 ans
 
Graphique 2 : Parité EUR/USD – Options à 3 mois sur la volatilité implicite

Source : Bloomberg, du 14 mars 2001 au 14 mars 2019, volatilité implicite « à la monnaie » à 3 mois sur la parité EUR/USD

Notre approche consiste à repérer des asymétries de prix sur les marchés obligataires internationaux. Pour cela, nous avons acheté des options (sur les taux américains à 10 ans par exemple) à la hausse et à la baisse, dans l’espoir d’une rupture au cours de l’année. Puisque ce positionnement nous oblige à payer une prime des deux côtés, nous avons fixé la barre relativement haute sur ce type d’opération, mais cela nous semble justifié par les niveaux exceptionnels des valorisations. Par ailleurs, ce genre de position présente une corrélation négative aux autres positions risquées du portefeuille, comme celles sur le crédit, et constitue donc une source de diversification.

Sur le segment du crédit, nous avons repéré des poches de valeur mais dans l’ensemble les spreads ont renoué avec leurs plus bas, en particulier aux États-Unis, ce qui réduit leur potentiel de contraction supplémentaire. Selon nous, la Fed est probablement proche de la fin de sa campagne de resserrement et va adopter une approche plus équilibrée ou neutre, ce qui nous conduira à allonger notre duration au cours de l’année 2019.

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