Dette asiatique : lorsque les performances peuvent réellement refléter le risque

09/07/2019

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Nick Maroutsos, co-responsable de la gestion obligataire internationale, présente quelques-unes des raisons pour lesquelles la dette asiatique hors Japon est potentiellement intéressante pour les investisseurs obligataires tournés vers l’international.

 

L’attrait des obligations asiatiques hors Japon comme source différenciée de performances s’est affaibli au cours de la majeure partie de l’année 2018, tandis que les rendements américains ont augmenté en raison des hausses de taux d’intérêt effectuées par la Réserve fédérale américaine (Fed) et des anticipations prévoyant que l’Europe et le Japon finiraient par mettre fin à leurs programmes d’assouplissement quantitatif (QE). Les évolutions ultérieures ont toutefois fait réapparaître de bonnes raisons de maintenir une exposition à la dette asiatique. Le ralentissement de la croissance a contraint le Japon et l’Europe à retarder le resserrement monétaire et, après une hausse des taux en décembre, la Fed a adopté une position plus accommodante, faisant baisser les rendements des bons du Trésor de toutes les échéances.

Les rendements des bons du Trésor à 10 ans ayant atteint leurs plus bas niveaux en deux ans et demi, la dette asiatique hors Japon peut à nouveau être considérée comme intéressante pour les investisseurs obligataires tournés vers l’international et qui cherchent à générer du portage dans un contexte de faible performance. De surcroît, cet argument est appuyé par la bonne situation budgétaire de la région et le développement stable de ses marchés de capitaux.

Tout est relatif

Certes, à l’exception de quelques cas isolés, les rendements obligataires sont faibles dans le monde entier. Cela reflète les inquiétudes quant à la croissance dans un cycle économique prolongé ; c’est également la conséquence d’une politique monétaire toujours accommodante sur les marchés développés poussant les investisseurs à se tourner vers des classes d’actifs plus risqués. À la mi-juin, le rendement de l’indice Bloomberg Barclays US Aggregate Bond (Agg), constitué d’emprunts d’État, d’obligations d’entreprise « investment grade » et de créances titrisées, s’élevait à 2,63 %. Un indice de référence correspondant dans la zone euro affichait un rendement de 0,25 %, et le rendement d’un indice de référence mondiale était de 1,58 %. Par contre, un indice obligataire élargi de la région Asie hors Japon rapportait 3,36 %.

Bien que les rendements soient supérieurs en termes absolus, il est plus important de s’intéresser au montant du rendement qu’un investisseur peut générer par unité de risque accepté. Pour l’US Agg, d’une duration¹ de 5,78 ans, chaque unité de risque, mesurée par une année de duration, génère un rendement de 0,46 %. En Europe, un an de duration est assorti d’un rendement de 0,04 %, alors qu’en Asie hors Japon le rendement est de 0,63 %, ce qui est bien plus satisfaisant.

Un plaidoyer en faveur des obligations d’entreprises

Lorsqu’on isole les obligations d’entreprise « investment grade » de l’univers plus large des obligations, on s’aperçoit que la présence de la prime de risque de crédit renforce d’autant plus cet avantage. Les spreads des obligations d’entreprise « investment grade » asiatiques hors Japon s’élevaient à 156 points de base² (pb) au-dessus de leur indice de référence respectif à la mi-juin, par rapport à 126 pb à la fois aux États-Unis et en Europe (cf. Graphique 1). Sur une base de rendement par unité de risque, un an de duration sur les obligations d’entreprise asiatiques hors Japon correspond à un rendement de 0,77 % ; aux États-Unis et en Europe, les chiffres pour les titres « investment grade » des entreprises sont respectivement de 0,44 % et 0,16 %.

Graphique 1 : Spreads des obligations d’entreprise « investment grade » par région par rapport à leurs indices de référence sans risque


Source : Bloomberg, au 14 juin 2019, Europe, États-Unis, Asie hors Japon, Spread par rapport à l’indice de référence.

En outre, de nombreuses entreprises de la région sont liées aux thèmes de long terme qui soutiennent une solide croissance économique et transforment les sociétés. Par exemple, au cours de ces cinq dernières années, près de 50 % des émissions d’obligations « investment grade » de la région ont émané du secteur financier. Le développement des services bancaires aux particuliers et le recours croissant aux programmes de retraites et aux produits d’assurance sont des éléments clés, car la population de la région cherche à mettre à l’abri son patrimoine fraîchement acquis. Un cadre réglementaire plus strict mis en place suite à la crise asiatique des années 1990 a renforcé les protections des détenteurs d’obligations et l'infrastructure des marchés obligataires s’est améliorée. Les sociétés d’assurance et les fonds de pension ont également créé des acheteurs naturels de la dette intérieure, accroissant la liquidité des marchés de capitaux.

Alors que le secteur financier et la dette souveraine sont les principaux émetteurs de nouvelles obligations, d’autres secteurs sont de plus en plus présents sur les marchés obligataires, dont les secteurs de l’industrie, des services aux collectivités et de l’énergie. Beaucoup d’entreprises de ces secteurs sont liées au fort développement des infrastructures de la région et bénéficient souvent d’actifs corporels de grande valeur et, dans de nombreux cas, d’un soutien gouvernemental implicite. Le secteur bancaire, les infrastructures et le pouvoir d’achat de plus en plus important des consommateurs (le secteur de la consommation discrétionnaire étant une autre source d’émissions de nouvelles obligations) font partie des éléments sur lesquels se portent les efforts pluriannuels de la région pour développer ses économies. Compte tenu de ces élans favorables et de l’amélioration de la gouvernance des entreprises, nous pensons que la prime de crédit, ou le rendement supplémentaire demandé par les investisseurs pour détenir ces obligations plutôt que des emprunts d’État, est susceptible de surévaluer le risque lié aux émetteurs asiatiques d’obligations d’entreprise. En conséquence, le fait que ces titres ont généré de manière constante des spreads de crédit plus élevés que ceux de titres similaires sur les marchés développés renforce l’argument selon lequel cette classe d’actif peut être une source intéressante de performances ajustées du risque.

Des marchés en cours de maturation

Comme pour la prime de risque de crédit, la prime de liquidité intégrée aux obligations d’entreprise de la région peut ne pas refléter avec précision les récentes évolutions favorables. Outre les investisseurs internationaux en quête de rendement, une base de plus en plus importante d’acheteurs nationaux a apporté de la profondeur aux marchés autrefois peu profonds et, ce faisant, a attiré des investisseurs qui étaient auparavant inquiets quant à la liquidité. L’intégration dans des indices de référence mondiaux a amélioré le fonctionnement du marché, car les stratégies de gestion passive doivent accroître leur exposition à cette région afin de refléter sa part croissante dans ces indices de référence.

Les investisseurs internationaux préfèrent souvent acheter des obligations libellées en devise forte, c’est pourquoi le marché a évolué dans ce sens. Entre 2010 et 2017, le nombre d’obligations « investment grade » émises dans les trois devises les plus importantes (euro, dollar américain et yen) a quadruplé et leur valeur a atteint 231 milliards de dollars américains. Et bien que le nombre d’émissions ait baissé en 2018, leur valeur était toujours supérieure à 200 milliards de dollars américains pour la deuxième année consécutive.

Graphique 2 : Émissions d’obligations asiatiques hors Japon dans les 3 principales devises

 
 

Source : Bloomberg, données annuelles, au 31 décembre 2018 Désigne les émissions pour toutes les notations de crédit. Nouvelles émissions (en millions de dollars américains), % de variations

La Chine a été le principal émetteur d’obligations d’entreprise, représentant près de 60 % de l’ensemble des émissions d’obligations « investment grade » au cours des cinq dernières années, mais d’autres pays ont également développé leurs marchés obligataires. La Corée du Sud, Hong Kong, l’Indonésie et l’Inde ont chacun émis plus de 40 milliards de dollars américains d’obligations « investment grade » au cours des cinq dernières années.

La discipline budgétaire récompensée

La situation budgétaire relativement solide de la région renforce également l’argument selon lequel la prime de risque de crédit qui lui est actuellement assortie est exagérée. La détention de dette libellée en devise forte représente un risque d’asymétrie entre la devise dans laquelle sont générés les revenus d’un émetteur et celle dans laquelle sont payés les revenus des obligations. Étant donné que la situation budgétaire d'un pays peut avoir une incidence sur sa devise, les investisseurs qui investissent en devises fortes doivent être attentifs aux facteurs macroéconomiques lorsqu’ils choisissent les régions dans lesquelles investir. Dans ce cas précis, de nombreux pays asiatiques réussissent l’épreuve, leurs ratios dette totale/PIB se trouvant bien en dessous de ceux des marchés développés.

Plus faible, quoique résistant, dans un contexte de ralentissement mondial

Les rumeurs circulant sur la fin de l’assouplissement quantitatif ont été largement exagérées. Confrontés à nouveau à de faibles rendements sur leurs marchés nationaux, les investisseurs cherchent du potentiel là où il y en a. Tout comme au cours des années qui ont suivi la crise financière mondiale, la région Asie hors Japon semble être une source importante de croissance mondiale, et de performances d’investissement. Pourtant, les risques persistent. Les faibles rendements suggèrent implicitement un ralentissement économique mondial. Étant donné que les chaînes d’approvisionnement sont liées les unes aux autres, l’Asie n’échappera probablement pas à cette tendance baissière. Cependant, un ralentissement n’est pas une récession. Et tandis que la croissance peut ralentir, les thèmes de long terme dynamisant la croissance de la région sont en grande partie corrélés à la consommation et aux infrastructures, ce qui confère à l’Asie un avantage sur les régions productrices de matières premières qui seraient plus fortement touchées par une fin du cycle économique mondial.

1La duration mesure la sensibilité d'une obligation aux variations des taux d'intérêt. Plus la duration d’une obligation est élevée, plus celle-ci est sensible aux variations des taux d’intérêts et vice versa.

2Le point de base (pb) est égal à 1/100ème de point de pourcentage. 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %.
​​

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  • Ce fonds est uniquement destiné à être utilisé comme l'un des composants d'un portefeuille diversifié. Les investisseurs doivent évaluer avec soin la portion de leur portefeuille qu'ils souhaitent investir sur ce fonds.
  • ​L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) pourrait se retrouver dans l’incapacité ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Dans ce cas, ou si le marché estime que cela risque d’arriver, la valeur de l’obligation diminuera.
  • ​Le Fonds peut utiliser des produits dérivés afin d’atteindre son objectif d’investissement. Ceci peut conduire à un « effet de levier », qui peut amplifier le résultat d’un investissement et les gains ou les pertes pourraient être plus importantes pour le Fonds que le coût du produit dérivé. Les produits dérivés introduisent également d’autres risques, en particulier le risque qu’une contrepartie participant à une opération sur des produits dérivés ne respecte pas ses obligations contractuelles.
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Notation du risque

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