Una prospettiva "monetarista" sugli attuali mercati azionari - gennaio 2022

Monetary indicators have weakened further over the last three months and are signalling a slowdown in global economic momentum during H1 2022 along with a loss of “excess” money support for markets.

La crescita dell'aggregato monetario ristretto in termini reali, su base globale a sei mesi, ha toccato i massimi a luglio 2020 ed è diminuita significativamente nel 2021 (cfr. grafico 1). I trend monetari reali di norma anticipano la dinamica economica di sei - dodici mesi. L'indice dei nuovi ordini del PMI manifatturiero globale – un indicatore tempestivo dello stato di domanda di beni – ha raggiunto il picco a maggio 2021, per poi scendere in estate e stabilizzarsi nel quarto trimestre. Sulla scia del perdurante indebolimento della crescita della massa monetaria reale in novembre, si prevede una ripresa del calo del PMI e che il minimo verrà difficilmente toccato prima della metà del 2022.

I dati relativi alla produzione industriale hanno segnato un rimbalzo alla fine del 2021 sulla scia dell'attenuazione delle limitazioni sul fronte dell'offerta, che ha consentito l'evasione dei portafogli di ordinativi e la ricostituzione delle scorte. I segnali monetari di un indebolimento dello slancio attuale della domanda lasciano intendere che questa ripresa sarà di breve durata.

Il supporto monetario ai mercati non dipende dal livello assoluto di crescita della massa monetaria reale, bensì dal suo scostamento dal tasso richiesto per sostenere l'espansione economica, ossia la crescita della massa monetaria "in eccesso". A tal fine vengono monitorati due indicatori: il divario tra i tassi di crescita a sei mesi dell'aggregato monetario ristretto in termini reali e la produzione industriale; e lo scostamento della crescita annuale della massa monetaria reale rispetto a una media mobile a lungo termine. Nel periodo 1970-2021, le azioni globali hanno sovraperformato la liquidità in dollari USA del 17,7% annuo quando i due indicatori erano positivi (tenendo conto dei ritardi nella pubblicazione dei dati), ma hanno sottoperformato del 9,2% quando erano entrambi negativi.

Alla fine di aprile 2020 è stato emesso un doppio segnale positivo "buy", mentre ora sembra imminente un doppio segnale negativo "sell". Il secondo indicatore è diventato negativo a ottobre 2021 e il primo sembra esserlo diventato a novembre; per una conferma, è necessario attendere la pubblicazione di ulteriori dati sulla produzione industriale a inizio gennaio.

Le prospettive economiche per il 2° semestre 2022 devono ancora consolidarsi, ma sono destinate a rispecchiare in parte gli sviluppi monetari osservati all'inizio dell'anno. L'analisi del ciclo suggerisce comunque un'ulteriore flessione dell'impulso attuale. In particolare, il ciclo globale di costituzione delle scorte, in media di 3,33 anni, dovrebbe toccare un altro minimo nel 2023, il che implica l'inizio di una fase calante nel 2022. Tali contrazioni sono di norma associate a una significativa debolezza economica e a una sottoperformance degli asset ciclici.

La debolezza potrebbe sfociare in una recessione su ampia scala nel 2022-2023? Questo non è lo scenario di base, per due motivi. In primo luogo, la dinamica dell'aggregato monetario ristretto in termini reali, su base globale a sei mesi, diventa solitamente negativo prima delle recessioni; seppure debole, al momento rimane però positivo, con una possibile stabilizzazione/ripresa all'inizio del 2022. In secondo luogo, i cicli del settore residenziale e degli investimenti delle imprese a lungo termine manterranno prevedibilmente una tendenza al rialzo nel 2022-2023, mentre le recessioni sono di norma associate a fasi calanti di entrambi.

La sovraperformance dell'economia e dei mercati azionari USA nel 2020-2021, qui in esame, è riconducibile a una crescita della massa monetaria molto più forte negli Stati Uniti che altrove (cfr. grafico 2). La crescita a sei mesi dell'aggregato monetario ristretto in termini reali è ora leggermente inferiore rispetto al resto del G7, il che prefigura prospettive relative più deboli, sebbene l'azionario USA sia solitamente difensivo in un contesto di rallentamento economico.

Nel 2020-2021 la Cina si è mossa in ritardo sul piano monetario, ma la crescita a sei mesi dell'aggregato monetario ristretto in termini reali si è stabilizzata e si colloca ora nella fascia intermedia del range per le principali economie. La crescita dell'aggregato monetario ampio ha ripreso vigore e il recente sondaggio condotto dalla PBoC nel T4 indica che i responsabili dei finanziamenti sono stati incaricati di aumentare l'offerta di credito. Un rafforzamento dei dati relativi all'aggregato monetario ristretto confermerebbe un miglioramento dell'outlook, sebbene una significativa ripresa della crescita economica sia improbabile prima dei mesi conclusivi del 2022 e possa essere frenata dalla debolezza globale.

I trend monetari appaiono relativamente favorevoli in altre parti della regione Asia-Pacifico: la crescita della massa monetaria reale è di recente migliorata in Australia e nelle economie ASEAN e rimane solida in Corea / Taiwan.

Sulla base dell'esperienza degli ultimi decenni, lo scenario prospettato di rallentamento economico globale è destinato ad andare di pari passo con una revisione in senso accomodante delle aspettative di politica monetaria e pressioni ribassiste sui rendimenti dei Treasury. Il quadro sfavorevole a livello di inflazione costringerà la Fed e altre banche centrali a mantenere o accelerare i piani di inasprimento nel 2022, malgrado la flessione della dinamica economica? A tale proposito si prevede un rallentamento significativo dell'inflazione nel 2022, sebbene i trend monetari non siano ancora compatibili con un ritorno alla normalità pre-pandemica.

Il grafico 3 illustra che il rafforzamento della dinamica del CPI core USA a sei mesi nel 2021 ha rispecchiato un'impennata della crescita dell'aggregato monetario ampio 14 mesi prima. Si tratta di un ritardo minore rispetto a quello di norma riscontrato negli studi storici, ma il processo inflazionistico potrebbe essere stato accelerato dalle turbative sul fronte dell'offerta dovute alla pandemia. La relazione apparente suggerisce un rallentamento dell'impeto del CPI core nel 1° semestre del 2022; l'attuale crescita dell'aggregato monetario ampio rimane tuttavia superiore alla media pre-pandemica, il che depone a sfavore di un totale annullamento dell'incremento registrato nel 2020-2021.

I tassi di inflazione headline sono tuttavia destinati a registrare cali più marcati e potrebbero scendere al di sotto dei tassi core nel corso del 2022, a mano a mano che i prezzi delle commodity si indeboliscono di pari passo con la dinamica economica.

In proposito si ritiene che il progresso dell'inflazione sarà sufficiente a sostenere la normale relazione tra i rendimenti dei Treasury e la dinamica economica, ossia rendimenti probabilmente ancora limitati nel breve periodo e quindi in calo nei mesi successivi del 2022. Si prevede che la Fed non mantenga la recente presunta "svolta hawkish", ma riprenda probabilmente a parlare di inflazione "transitoria" a mano a mano che i dati economici / sull'inflazione si indeboliscono e le elezioni di medio termine si avvicinano.

L'indicazione di un calo dei rendimenti dei Treasury nel 2022-2023 è in linea con il ciclo di costituzione delle scorte; i rendimenti toccano di norma il punto più basso entro diversi mesi dal minimo ciclico, che è previsto intorno alla metà del 2023, posto che il ciclo attuale sia conforme alla durata media.

Il ciclo di costituzione delle scorte ha un impatto significativo sul comportamento del mercato in generale. Sui mercati azionari, i settori difensivi, i segmenti quality e high yield di solito sovraperformano nei 18 mesi precedenti il minimo ciclico (cfr. tabella).

La debolezza delle azioni dei mercati emergenti nel 2021 si discosta dal consueto profilo di sovraperformance durante le fasi rialziste del ciclo e, nel caso in esame, è da ricondurre alla stretta monetaria in Cina, che ora domina l'asset class. Ne consegue la possibilità che l'allentamento monetario cinese supporti una performance superiore alla media durante la fase calante: la conferma che la crescita dell'aggregato monetario ristretto segua una ripresa in altri mercati emergenti asiatici potrebbe giustificare quanto meno una ponderazione neutrale.