Una prospettiva "monetarista" sugli attuali mercati azionari - luglio 2022

A fall in global six-month real narrow money momentum below zero in March signalled a shift in the economic outlook from slowdown to recession. A subsequent further decline in momentum to its weakest since 1980 suggests a deep recession extending into Q1 2023, at least. Economic contraction will release liquidity for markets, with “safe” bonds and quality stocks possible beneficiaries. Chinese real money momentum is diverging positively, supporting relative economic / equity market prospects.

A maggio la dinamica dell'aggregato monetario ristretto in termini reali, su base globale (ossia G7 + E7) a sei mesi, è stata inferiore ai minimi registrati durante la grande crisi finanziaria e a quella storicamente più debole dal 1995 (anno da cui sono disponibili i dati G7+E7). Sulla base dei dati per il solo G7, che coprono un lasso di tempo più lungo, l'attuale tasso di contrazione è stato registrato nel 1973 e nel 1979 prima di gravi recessioni; cfr. grafico 1.

Un'ulteriore segnale recessivo è il recente ritmo di costituzione delle scorte: la quota "costituzione di scorte" del PIL G7 ha toccato un picco nel 1° trimestre del 1974 (grafico 2). L'incremento ciclico è stato rafforzato dall'eccesso di ordini di fattori produttivi effettuati dalle imprese a causa di carenze di offerta. Quando la domanda finale diminuisce, la liquidazione delle scorte si amplifica ripercuotendosi lungo le filiere produttive da valle a monte, causando il cosiddetto effetto "frusta".

La valutazione delle prospettive di mercato si basa su due misure di massa monetaria globale "in eccesso": 1) il divario tra l'aggregato monetario ristretto in termini reali, su base globale a sei mesi e la dinamica della produzione industriale; e 2) la deviazione della dinamica della massa monetaria reale a 12 mesi dalla media mobile lenta. Entrambe le misure erano negative a fine gennaio, una condizione storicamente associata a mercati azionari deboli (tabella 1).

La prevista recessione e il probabile calo marcato della dinamica dei prezzi al consumo a sei mesi indicano che la prima misura – il divario massa monetaria reale / dinamica della produzione – tornerà in territorio positivo nel 2° semestre, probabilmente nel 3° trimestre. La seconda misura potrebbe invece rimanere negativa: la dinamica della massa monetaria reale a 12 mesi è ora ampiamente al di sotto della sua media mobile e il suo recupero sarà più lento. L'implicazione è un possibile spostamento dal quadrante in basso a destra nella tabella a quello in alto a destra: uno scenario ancora sfavorevole per le azioni, ma meno cupo rispetto al 1° semestre.

Gli indicatori di eccesso della massa monetaria offrono informazioni sulle performance a livello di settori e stili. La sovraperformance dei settori difensivi e la sottoperformance della tecnologia osservate di recente sono in linea con il pattern storico di valori "negativi doppi" (tabella 2). Lo spostamento verso il quadrante in alto a destra indicherebbe una ripresa della tecnologia, ma un'ulteriore sovraperformance dei settori difensivi rispetto ai ciclici non tecnologici. Tuttavia, all'interno del paniere difensivo l'energia ha storicamente espresso performance mediocri in questo regime.

A livello di stili, la recente sovraperformance dei titoli ad alto rendimento da dividendi è in linea con il pattern storico nel quadrante in basso a destra, ma il segmento quality non si è dimostrato difensivo in questa occasione, probabilmente a causa della sua correlazione inversa con i rendimenti dei Treasury e l'entità del loro rialzo nel 1° semestre (tabella 3). Ciò suggerisce che, in caso di inversione dei rendimenti, il quality tornerà in primo piano, con un probabile spostamento positivo nel quadrante in alto a destra; questo è stato il regime storicamente migliore per i segmenti quality e growth.

La dinamica dell'aggregato monetario ristretto in termini reali, su base globale a sei mesi, presenta analoga debolezza negli USA e in Europa, ma la Cina e, in misura minore, il Giappone divergono in senso positivo (grafico 3). Un ulteriore rafforzamento in Cina supporterebbe una previsione di ripresa economica, malgrado la decelerazione delle esportazioni causata dalle recessioni in altri Paesi. L'ultimo sondaggio condotto tra i banchieri della PBoC è coerente con un'accelerazione monetaria, e delinea un sostanziale allentamento delle politiche e un aumento dell'offerta di credito (grafico 4).

Le prospettive di inflazione globale sono notevolmente migliorate. Dopo aver segnalato il superamento, i trend monetari sono ora in linea con un ritorno dei tassi d'inflazione verso l'obiettivo. La crescita annuale dell'aggregato monetario ampio del G7 è scesa al 4,9% a maggio da un picco del 17,3% ed è in procinto di scendere sotto la media 2015-2019 del 4,5%: la massa monetaria è cresciuta a un ritmo annualizzato di appena l'1,3% negli ultimi tre mesi.

La regola "monetarista" generale è che la crescita della massa monetaria precede l'inflazione di un periodo variabile della durata media di due anni. La crescita annuale dell'aggregato monetario ampio del G7 ha toccato il picco a febbraio 2021 e questa media suggerisce pertanto che l'inflazione diminuirà prima dell'inizio del 2023. Secondo alcuni economisti monetaristi, l'impennata della crescita della massa monetaria nel 2020-2021 ha generato un consistente eccesso monetario, creando la possibilità di uno sfasamento temporale più lungo della media.

Si ritiene che la variabilità storica del rapporto crescita della massa monetaria/ritardo dell'inflazione rifletta in parte la posizione del ciclo di costituzione delle scorte, che è un propulsore fondamentale dei prezzi delle commodity. L'idea che il ciclo abbia raggiunto un picco e che nel 2° semestre 2022 registri una forte flessione suggerisce che la recente debolezza dei prezzi delle commodity sarà duratura; in tal caso il relativo notevole impatto positivo sui tassi d'inflazione CPI annuali si attenuerà nel 2° semestre e diventerà negativo per l'inizio del 2023.

Secondo le generali aspettative, l'inflazione core dovrebbe rimanere elevata nel 2023, a causa della rigidità del mercato del lavoro. Tuttavia, la recessione e la debolezza monetaria suggeriscono che le imprese non avranno un potere di determinazione dei prezzi sufficiente per fare ricadere a valle gli aumenti dei costi del lavoro, il che potrebbe ridurre i margini storicamente generosi e innescare i primi tagli di posti di lavoro. I mercati del lavoro potrebbero indebolirsi in modo sorprendentemente marcato e di recente sono stati osservati segnali di imminente inversione della disoccupazione in una serie di indicatori sensibili.

Core inflation

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