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Absolute return: un "nuovo" paradigma long/short

I gestori di portafoglio Ben Wallace e Luke Newman considerano cosa potrebbe significare un cambiamento radicale delle condizioni di mercato per gli investitori long/short.

Ben Wallace

Ben Wallace

Portfolio Manager


Luke Newman

Luke Newman

Portfolio Manager


30 marzo 2023
4 minuti di lettura

In sintesi

  • La portata della risposta delle banche centrali alle pressioni inflazionistiche ha posto fine agli eccessi speculativi che hanno caratterizzato gli ultimi anni, con implicazioni per i mercati e le economie.
  • Sebbene l'aumento dei costi di finanziamento rappresenti un cambiamento fondamentale e potenzialmente più incerto delle condizioni di mercato, riteniamo che questo sia un contesto molto più naturale in cui le aziende possono operare e gli investitori possono costruire le loro strategie.
  • La maggiore dispersione dei titoli ha creato quella che sembra una rara opportunità per i selezionatori di titoli, in particolare per gli investitori long/short che si concentrano su fattori specifici che possono determinare il successo o il fallimento di una società.

I cambiamenti nel paradigma degli investimenti e i nuovi regimi per la struttura del mercato non sono eventi comuni, ma negli ultimi sei o sette mesi è diventato chiaro che siamo entrati in una nuova era per i mercati e le economie.

Un lungo periodo di inflazione latente, durato più di un decennio, sembra ormai superato per effetto degli eventi in Ucraina e dei problemi lungo le catene di approvvigionamento nell'era post-COVID. Di conseguenza, abbiamo assistito a una risposta politica coordinata da parte delle banche centrali con una serie di rialzi "aggressivi" dei tassi d'interesse, segno che le autorità sono determinate a contenere le pressioni inflazionistiche. Sebbene la portata e la velocità di questi incrementi suggeriscano che potremmo essere più vicini alla fine di questo ciclo di contrazione globale che non all'inizio, persiste la forte sensazione che l'era dei tassi d'interesse prossimi allo zero possa essere davvero finita.

Questo nuovo periodo avrà diverse ramificazioni per le economie e le imprese, con un impatto sulle decisioni dei responsabili delle politiche e degli investitori. Le pressioni inflazionistiche nel 2022 hanno contribuito alle aspettative di recessione globale nel 2023. Anche se un eventuale rallentamento potrebbe rivelarsi più lieve o più breve di quanto molti si aspettavano alla fine del 2022, le possibilità di un ciclo di default più grave, dato l'aumento del costo dei prestiti, è molto reale. Abbiamo visto un cambiamento nell'appetito degli investitori e la fine delle spese speculative delle aziende che avevano caratterizzato gli ultimi anni.

Opportunità di alfa per gli investitori long/short

Sebbene i costi di finanziamento più elevati rappresentino un cambiamento fondamentale nelle condizioni di mercato, se guardiamo ai momenti precedenti della nostra carriera di investitori, è chiaro che questo è un ambiente molto più naturale, quando si tratta di mettere il denaro al lavoro.

La politica monetaria e fiscale altamente accomodante ha fatto sì che le società e le imprese siano state sottoposte a pochissime pressioni per generare flussi di cassa e redditività negli ultimi anni, come riflette il tasso di default persistentemente basso. Il ritorno a un ambiente caratterizzato da livelli di dispersione più elevati tra i singoli titoli offre agli stock picker l'opportunità di impiegare tecniche e approcci di valutazione che nell'ultimo decennio sono stati ampiamente relegati ai margini. Gli investitori non devono più gestire un singolo fattore dominante o una preferenza di stile per generare performance.

Si tratta di un cambiamento radicale dell'ambiente per gli investitori long/short, che ha creato una gamma di opportunità di alfa molto più vasta, sbloccando il potenziale di ottenere ritorni sugli investimenti migliori rispetto agli ultimi anni, senza aumentare il rischio e la volatilità.

Il dubbio si sposta ora sulla persistenza del nuovo regime: quanto dureranno queste nuove dinamiche all'interno dei mercati azionari e del reddito fisso?

I recenti dati sull'andamento dei prezzi sono stati contrastanti, con un'inflazione più vischiosa del previsto nell'Eurozona e negli Stati Uniti (si veda il Grafico 1). Negli USA, dopo ripetute sorprese al rialzo per tutto il 2021 e gran parte del 2022, le sorprese negative sull'inflazione degli ultimi mesi hanno aperto la porta a coloro che sperano di vedere la Federal Reserve (Fed) statunitense invertire rapidamente la rotta sui tassi d'interesse (la "svolta della Fed"). In Europa, il clima più caldo del solito ha fatto sì che la domanda fosse inferiore alle aspettative, contribuendo alla diminuzione dei prezzi del gas. A lungo termine, la crisi energetica, determinata dalla precedente dipendenza dell'Europa dalla Russia per alcuni fattori produttivi cruciali, a cominciare dal gas, ha determinato un rapido disaccoppiamento e alimentato la spinta all'adozione di fonti energetiche alternative.

Grafico 1: Le sorprese negative sull'inflazione ci stanno preparando a un cambio di rotta della Fed?

Fonte: Refinitiv Datastream/Fathom Consulting, al 15 febbraio 2023. Informazioni basate sulle previsioni di Reuters Polls, che forniscono il consenso per gli indicatori economici. La "sorpresa" rappresenta la differenza tra queste previsioni e i dati dell'IPC.

Riteniamo che tutti i responsabili delle politiche nel mondo occidentale, banche centrali e governi, siano intenzionati ad abbandonare definitivamente l'era dei prestiti a basso costo. Ed è evidente la determinazione a evitare tassi d'interesse negativi o azzerati in futuro, anche a costo di una crescita più lenta e di potenziali spinte recessive. Le pressioni sui prezzi dovrebbero diminuire nel corso del 2023 e, a quanto pare, il rischio di una spirale salari-prezzi è stato evitato. Tuttavia, è probabile che l'inflazione si assesti su livelli più alti rispetto a quelli cui ci siamo abituati nell'ultimo decennio.

La marea che sale non solleva tutte le barche

Chiaramente ci sono state conseguenze indesiderate, sull'economia come sulla collettività, in termini di disuguaglianza sociale e distribuzione della ricchezza, tendenze che sono scaturite dalle politiche sempre più accomodanti. Ma a livello di investimenti, negli ultimi mesi abbiamo assistito a un miglioramento potenzialmente significativo delle opportunità per gli stock picker, in particolare per gli investitori long/short, che possono trarre vantaggio sia dalle aziende in grado di salire con la marea, sia da quelle che vi affondano. L'opportunità di farlo è maggiore, grazie alla dispersione dei titoli che è molto più alta di quella che abbiamo sperimentato per gran parte dell'ultimo decennio.

Inflazione: il tasso di aumento dei prezzi di beni e servizi in un'economia. L'IPC (indice dei prezzi al consumo) e l'RPI (indice dei prezzi al dettaglio) sono due parametri di uso comune.

Ciclo di contrazione: un ciclo di contrazione è quello in cui le banche centrali aumentano i tassi d'interesse.

Tasso di sconto: il tasso di sconto è un calcolo dei flussi di cassa futuri attesi scontati al valore attuale. Misurare il valore attuale dei guadagni futuri permette a un investitore di avere un'idea migliore del valore di un'azienda oggi.

Recessione: comunemente si considera recessione una flessione significativa e prolungata dell'attività economica, con almeno due trimestri consecutivi di calo del PIL (prodotto interno lordo).

Default/ciclo di default: il mancato pagamento degli interessi da parte di un debitore (per esempio un emittente di obbligazioni) o la mancata restituzione dell'importo originale prestato alla scadenza. Un periodo del ciclo di mercato in cui i livelli di default aumentano in risposta a condizioni economiche più difficili.

Fiscale/politica fiscale: si riferisce alle tasse, ai debiti e alla spesa di un governo. Politica governativa relativa alla definizione delle aliquote fiscali e dei livelli di spesa. È separata dalla politica monetaria, che in genere viene stabilita da una banca centrale. L'austerità fiscale si riferisce all'aumento delle tasse e/o al taglio delle spese nel tentativo di ridurre il debito pubblico. L'espansione fiscale (o "stimolo") si riferisce a un aumento della spesa pubblica e/o a una riduzione delle tasse.

Politica monetaria: Insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo di tassi di interesse e offerta di moneta. Quando si parla di stimoli monetari ci si riferisce all’aumento dell'offerta di moneta e alla riduzione del costo di finanziamento da parte di una banca centrale. Per inasprimento monetario si intende invece l'attività della banca centrale volta a contenere l'inflazione e a rallentare la crescita economica tramite il rialzo dei tassi di interesse e la riduzione dell'offerta di moneta. Si veda anche politica fiscale.

Esposizione netta e lorda: l'ammontare dell'esposizione di un portafoglio al mercato. L'esposizione netta viene calcolata sottraendo la quota del portafoglio con esposizione di mercato corta dalla quota del portafoglio con esposizione lunga. Per esempio, se un portafoglio ha una posizione lunga del 100% e una corta del 20%, l'esposizione netta è pari all'80%. L'esposizione lorda viene calcolata combinando il valore assoluto delle posizioni lunghe e corte. Per esempio, se un portafoglio ha una posizione lunga del 100% e una corta del 20%, l'esposizione lorda è pari al 120%.

Dispersione dei titoli: indica il grado di scostamento dei rendimenti conseguiti da ciascuna variabile (per es. i titoli compresi in un indice di riferimento) rispetto al rendimento medio del benchmark.

Alfa: una misura che può aiutare a determinare se un portafoglio gestito attivamente ha aggiunto valore in relazione al rischio assunto rispetto a un indice di riferimento. Un alfa positivo indica che il gestore ha aggiunto valore. L'alfa è la differenza tra il rendimento di un portafoglio e il rendimento del rispettivo benchmark, dopo la correzione per il livello di rischio assunto.

Spirale salari-prezzi: il fenomeno per cui i prezzi aumentano in seguito all'aumento dei salari, portando alla richiesta di salari più alti per far fronte all'aumento del costo della vita.

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.

 

Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.

 

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