Le richieste di rinvio dei pagamenti dei canoni di affitto durante il lockdown dovuto all'epidemia di COVID-19 potrebbero mettere a rischio i dividendi versati dai fondi di investimento immobiliare (real estate investment trust, REIT). Tuttavia è sempre più chiaro che alcune aree del settore immobiliare potrebbero essere in grado di superare la crisi meglio di altre. Guy Barnard, Tim Gibson e Greg Kuhl del Global Property Equities Team ci spiegano perché.

  In breve:

  • Dato che i REIT devono versare la maggior parte degli utili agli azionisti sotto forma di dividendi, crescono i timori di una riduzione delle distribuzioni, soprattutto perché i locatari cercano di posticipare il pagamento dei canoni in questo periodo di crisi legata all'emergenza sanitaria da COVID-19.
  • Le società iniziano a dare un'idea di quale potrebbe essere il reale impatto di sui proventi. Sembra però che alcuni settori, come l'industria e la logistica, possano superare la crisi meglio di altri.
  • In generale, all'inizio del tracollo economico i REIT vantavano bilanci più solidi, grazie alla lezione imparata con la grande crisi finanziaria. Molti REIT presentano un indebitamento inferiore a quello del 2008 e, elemento fondamentale, debiti con scadenze ben scaglionate e rischi minimi di rifinanziamento a breve.

I dubbi sulla sostenibilità dei dividendi aumentano poiché in molti settori le società devono far fronte a interruzioni senza precedenti dei flussi di cassa e devono cercare in tutti i modi di preservare la liquidità, data la crisi in atto.

Nel caso dei fondi di investimento immobiliari, i REIT appunto, che di norma versano il grosso degli utili agli azionisti sotto forma di dividendi, si teme più che mai una riduzione delle distribuzioni. La buona notizia è che gran parte dei REIT ha un reddito da canone su base contrattuale, che dovrebbe garantire una maggior chiarezza sugli utili. Di seguito riportiamo alcune domande e risposte utili per individuare quali REIT potrebbero effettivamente decidere di tagliare i dividendi:

  • Quali sono attualmente il payout ratio dei dividendi, la variabilità degli utili e la leva finanziaria del REIT? Se il REIT presenta dati modesti per questi tre parametri allora offre una maggiore protezione contro un eventuale taglio dei dividendi in caso di temporanea flessione del cash flow.
  • Quanto potere di determinazione dei prezzi aveva il REIT nei confronti dei locatari prima dell'epidemia di COVID-19? Le società che hanno goduto di una dinamica domanda/offerta favorevole prima della diffusione del coronavirus sono quelle che avranno meno difficoltà a superare questa fase critica e saranno in grado di incassare i pagamenti rinviati una volta rientrata l'emergenza.

Diversi REIT hanno iniziato a calcolare il possibile ammontare dei canoni non riscossi nel breve periodo, e sono emerse nette differenze da un segmento all'altro. Per fare un esempio, Prologis, un locatore del settore industriale/logistico mondiale, ha annunciato che i canoni incassati ad aprile sono in linea con quelli del 2019 e che prevede accordi di dilazione solo per somme modeste. Anche la giapponese GLP J-REIT e l'europea VGP Group, attive nel medesimo segmento, hanno di recente pubblicato aggiornamenti ugualmente incoraggianti. Analogamente, Equity Residential, una società immobiliare del ramo residenziale USA, ha annunciato entrate per canoni pari al 93% nella prima settimana di aprile, un dato molto simile a quello di un anno fa. 1

La situazione però non è così rosea in ambito retail. Hammerson, un locatore inglese del segmento retail dichiara di aver ricevuto solo il 37% dei canoni fatturati nel Regno Unito per il secondo trimestre. A CBL Properties, un piccolo locatore statunitense, va persino peggio: la maggior parte del suo portafoglio è chiusa e la società prevede un “significativo deterioramento dei ricavi nel breve periodo”. Il calo dei ricavi non è stato quantificato, ma l'azienda ha avviato le pratiche per licenziare gran parte dei dipendenti e ridurre considerevolmente lo stipendio a quelli che resteranno2.

aerial buildings, property, real estate

Foto: Getty Images

Equilibrio domanda/offerta: un elemento fondamentale

Le differenze fra i vari segmenti immobiliari non potrebbero essere più marcate. Al momento in cui scriviamo (21 aprile 2020) fra le società sopra citate solo Hammerson e CBL hanno effettivamente tagliato i dividendi. I REIT tendono a ridurre le distribuzioni quando i cash flow diminuiscono e non c'è liquidità sufficiente per coprire l'ammanco. Di norma i flussi di cassa scendono in caso di flessione degli affitti o dell'occupazione, ma possono anche diminuire nel breve periodo se i locatari smettono di pagare il canone.

Generalmente viene fatto valere il diritto contrattuale, per cui anche se il locatario stipula un accordo di dilazione del canone, alla fine l'affitto viene versato come da contratto, salvo in caso di bancarotta del locatario. Tale certezza viene tuttavia minata quando i locatori dei segmenti immobiliari più deboli si trovano a dover fare una scelta importante: tenere la linea dura sul pagamento del canone e portare il locatario al fallimento o favorire un salvataggio rinunciando all'affitto o riducendolo in modo permanente?

È qui che entra in gioco l'equilibrio domanda/offerta. I REIT in posizioni di forza hanno più probabilità di riuscire a tenere il punto e riaffittare dei locali tanto ricercati in caso di insolvenza di un locatario, mentre i REIT attivi in segmenti più travagliati sanno che se perdono un locatario non avranno molte possibilità di trovarne un altro per il medesimo immobile.

A nostro avviso i REIT che non hanno bisogno di concedere molte dilazioni di pagamento dei canoni o che confidano nel rimborso degli affitti arretrati nel breve periodo difficilmente opteranno per una riduzione dei dividendi. Riteniamo inoltre che i REIT debbano aiutare i locatari in difficoltà, ove possibile. A questo proposito citiamo l'esempio di Deutsche Wohnen, un locatore tedesco del ramo residenziale che ha costituito un fondo di emergenza da €30 milioni per fornire un sostegno finanziario ai propri affittuari senza lungaggini burocratiche.

Oltre il rendimento

Nella maggior parte dei casi, poiché non pagano l'imposta sul reddito delle società, i REIT sono tenuti per legge a versare agli azionisti la quasi totalità del reddito imponibile tramite dividendi. Pur ritenendo che i dividendi siano molto importanti, crediamo che ci si debba concentrare sulla sicurezza più che sull'importo dei dividend yield. L'esperienza ci insegna che i rendimenti tendono a raggiungere livelli insostenibilmente elevati (di norma attorno al 10%) poco prima che i REIT taglino i dividendi. Ricordiamo inoltre agli investitori che il reddito rappresenta solo una delle componenti del rendimento totale e che spesso una crescita duratura e a lungo termine del cash flow sostenuta da driver della domanda di lungo periodo può ben compensare una flessione dei rendimenti correnti.

Sottolineiamo che all'inizio del dissesto economico i REIT vantavano bilanci più solidi, grazie alla lezione imparata dalla grande crisi finanziaria3. Oggi molti REIT presentano un indebitamento complessivo4 inferiore a quello del 2008 e, fattore cruciale, debiti con scadenze ben scaglionate e rischi minimi di rifinanziamento a breve.

Distinguere i vincitori dai perdenti

A nostro avviso alcune società, come quelle del ramo retail, erano in difficoltà già prima dell'epidemia di COVID-19 e la crisi ha portato alla luce ed esacerbato una situazione già compromessa. Ma su altri segmenti, come quello industriale/logistico, per molti versi il coronavirus ha avuto l'effetto opposto. A oggi questo ramo non solo ha dato prova di poter continuare a far fronte alla crisi e a offrire dividendi più sostenibili, ma sembra anche avere la possibilità di aumentare i flussi di cassa e i dividendi in futuro. Sebbene praticamente nessun tipo di attività verrà risparmiata dalla recessione in atto, nel segmento industriale/logistico si possono chiaramente distinguere le società che ce la faranno da quelle che soccomberanno, una distinzione fondamentale per una approccio ragionato e attivo alla costruzione del portafoglio, ora più importante che mai.

Note

1,2 Fonte: relazioni sugli utili di diverse società ad aprile 2020.

3,4 Fonte: Citi Research, al 7 aprile 2020.