Sono trascorsi poco più di due mesi dalla violenta correzione dei mercati globali causata dal diffondersi della pandemia del COVID-19. Si parla molto della "nuova normalità" in ogni aspetto delle nostre vite, ma cosa significa questo concetto per il reddito fisso? Nick Maroutsos, Dan Siluk e Jason England, co-gestori dell'Absolute Return Income Strategy, rispondono ad alcuni dei principali interrogativi.

  In sintesi

  • Nelle ultime settimane abbiamo osservato un netto miglioramento sul fronte della liquidità, e i trader/broker sono più attivi e preparati a operare su un mercato bilaterale.
  • L'ampliamento degli spread creditizi rende le obbligazioni societarie più interessanti in termini di aspettative di rendimento e gli acquisti della Fed rappresentano un sostegno implicito per le emissioni investment grade con scadenza pari o inferiore a cinque anni.
  • Continuiamo a privilegiare le obbligazioni a più breve termine, che in caso di ampliamento degli spread hanno un rischio di duration più contenuto e tornano più rapidamente al valore facciale.

I mercati obbligazionari globali sono tornati alla "normalità"?

No, ma nell'ultimo mese o più abbiamo osservato un netto miglioramento. I differenziali lettera/denaro sulle obbligazioni hanno iniziato a restringersi e sebbene alcuni settori stiano tornando verso livelli più normali, in determinate aree persistono le difficoltà. L'espressione "senza precedenti", che è stata ampiamente utilizzata nelle ultime settimane, è decisamente appropriata per descrivere la variazione degli spread creditizi. Il grafico che segue illustra in modo efficace questa dinamica rispetto alle fasi di ampliamento precedenti.

Rapida correzione delle obbligazioni societarie (spread creditizi dei titoli investment grade statunitensi)

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Fonte: Deutsche Bank, ICE BofA US Corporate Index (C0A0), Option Adjusted Spread (OAS) dei titoli di Stato, al 31 marzo 2020. L'Option-Adjusted Spread (OAS) misura il differenziale di rendimento fra un titolo a reddito fisso e un titolo privo di rischio, che è corretto per tener conto di un'opzione incorporata. L'ICE BofA US Corporate Index rappresenta le obbligazioni societarie con rating investment grade denominate in dollari USA emesse nel mercato nazionale statunitense.

Il grafico mostra gli spread creditizi dei titoli investment grade statunitensi. Il messaggio chiave è la rapidità con cui i differenziali hanno risentito della correzione: in pochi giorni sono aumentati di oltre 300 punti base. Nelle fasi di ampliamento precedenti, ad esempio durante la crisi finanziaria globale, l'incremento degli spread è stato molto più lento, lasciando agli operatori di mercato il tempo necessario per rendere i loro portafogli più difensivi. Questa volta il tempo è stato un lusso di cui nessuno ha goduto.

E la liquidità del mercato obbligazionario?

Nelle ultime settimane la liquidità è nettamente migliorata in alcuni segmenti investment grade. Gli interventi energici delle banche centrali, in primis della Federal Reserve, hanno incrementato la liquidità e abbiamo iniziato a osservare un significativo miglioramento del trading bilaterale e una maggiore attività di broker e market maker. Anche le obbligazioni societarie nella maggior parte dei segmenti hanno iniziato a essere negoziate in modo più attivo, in particolare sul mercato primario. In Australia, per la prima volta i mortgage-backed securities (MBS) hanno evidenziato una minore liquidità rispetto ai titoli corporate, ma i recenti interventi dell'Australian Office of Financial Management (AOFM) hanno offerto un sostegno a questo segmento del mercato.

Alla luce dei rendimenti dei titoli di Stato globali persistentemente bassi e dell'intenzione di un maggior numero di paesi di adottare tassi d'interesse negativi, qualcuno sostiene che le obbligazioni societarie investment grade siano i nuovi titoli di Stato. È vero?

Beh, sì… e no, a seconda di come i titoli di Stato vengono utilizzati all'interno di un portafoglio. Come copertura per gli asset rischiosi, riteniamo che i titoli sovrani offrano ancora una migliore tenuta rispetto a quelli corporate nell'eventualità di una fase di avversione al rischio, quindi in questo caso i titoli di Stato appaiono superiori. Tuttavia, il notevole ampliamento degli spread creditizi tra marzo e aprile ha spinto al rialzo i rendimenti delle obbligazioni societarie in termini sia assoluti sia relativi. Ciò rende questi strumenti più interessanti in termini di aspettative di rendimento. In parole povere, ora agli investitori i titoli corporate fruttano di più rispetto a qualche mese fa.

Inoltre, i recenti programmi di acquisto di obbligazioni societarie della Federal Reserve sono venuti in soccorso dell'universo investment grade. Pur non trattandosi di un aiuto esplicito alle imprese, di fatto la decisione di acquistare titoli corporate con scadenze pari o inferiori a cinque anni offre un sostegno implicito agli investitori.

Attualmente detenere obbligazioni societarie è più rischioso rispetto a pochi mesi fa?

Tecnicamente, se si considera "il mercato" come un efficiente indicatore del rischio, la risposta dovrebbe essere affermativa. Di norma, le società che emettono debito oggi devono pagare agli obbligazionisti una cedola più elevata rispetto ad alcuni mesi fa. Ciò significa che di fatto il mercato sconta un rischio maggiore, giusto? A livello (di indice) di mercato, è difficile pensarla diversamente.

L'incertezza che grava sugli utili futuri delle imprese di moltissimi settori e segmenti sarà senz'altro un problema per alcune di esse: non solo influirà sulla loro capacità di onorare il servizio del debito, ma esporrà gli azionisti a ulteriori scossoni. E gli emittenti sovrani, il cui indebitamento sta raggiungendo livelli stratosferici dopo le molteplici misure di stimolo e gli interventi volti a sostenere le economie in difficoltà, non sono certo immuni a questo rischio.

Quindi essere selettivi è ancora più importante. Evitiamo i titoli di agenzie di prenotazioni, energia, compagnie aeree, case automobilistiche, crociere e settore alberghiero (intrattenimento, hotel, turismo), che hanno un beta più elevato e maggiori probabilità di risentire di questo contesto. Privilegiamo invece gli emittenti che a nostro avviso presentano strutture finanziarie più solide e una migliore capacità di tenuta. Essendo per natura più avversi al rischio rispetto ad altri, abbiamo evitato la maggior parte dei settori più penalizzati.

Come state posizionando i portafogli alla luce dell'incertezza ancora elevata?

L'asset allocation dei nostri portafogli è rimasta perlopiù invariata. All'inizio della crisi avevamo un assetto piuttosto difensivo, un portafoglio prevalentemente a breve termine di obbligazioni di alta qualità (quasi il 100% con rating investment grade) ed elevati livelli di liquidità. A nostro avviso, la struttura delle scadenze più breve era ed è essenziale. Abbiamo detenuto questa posizione per la maggior parte del 2019, nella convinzione che i differenziali di rendimento fossero storicamente ridotti. Pertanto, per un eccesso di prudenza abbiamo preferito le obbligazioni a più breve termine, che in caso di ampliamento degli spread torneranno molto più rapidamente al valore facciale rispetto a un'emissione a 7 o 10 anni, ad esempio. Quindi, anche se il mercato temporaneamente ne spinge al ribasso il valore, se non si verificano default queste emissioni dovrebbero "rimbalzare" al loro valore facciale in un periodo di tempo più breve.

Tutto considerato, la nostra preferenza va al segmento a più breve scadenza della curva dei rendimenti, soprattutto in questo contesto, in cui la probabilità che le banche centrali decidano di innalzare i tassi d'interesse è così bassa. Manteniamo un'esposizione alla liquidità più elevata del solito, consapevoli del rischio di un'ulteriore correzione nell'eventualità di una "seconda ondata" di COVID-19 nei principali mercati. La nostra priorità resta la protezione del capitale, e le opportunità d'investimento interessanti che ravvisiamo oggi dovrebbero restare a nostra disposizione per un certo tempo, quindi non abbiamo motivo di precipitarci a reimpiegare la liquidità in eccesso.

Note

Differenziale lettera/denaro - la differenza tra il prezzo più alto che un acquirente è disposto a pagare per un strumento e il prezzo più basso che un venditore è disposto ad accettare.