Jenna Barnard e Nicholas Ware, Portfolio Manager dello Strategic Fixed Income Team, si domandano quanto possano risultare bassi i tassi di default delle società nonostante lo shock economico causato dalla pandemia.

 In sintesi:

  • Da fine marzo, una combinazione di fattori ha contribuito a creare una condizione ideale per la performance dei mercati del credito; in questo articolo illustriamo la crescente consapevolezza di quanto i tassi di default possano rivelarsi bassi rispetto all'entità dello shock economico.
  • Agli inizi dello shock petrolifero e pandemico gli analisti prevedevano tassi di default dell'ordine del 15% per il segmento high yield, in linea con i picchi precedenti, ma applicavano i loro modelli senza tenere conto delle caratteristiche uniche di questa crisi o degli interventi delle autorità per ridurre al minimo le insolvenze.
  • Per molti versi, questo rallentamento è ben diverso da quello del 2008‑09, durante il quale i mercati dell'alto rendimento hanno subito una battuta d'arresto per diversi mesi consecutivi. I mercati high yield europeo e statunitense hanno beneficiato dell'effetto indiretto dell'immissione di liquidità a opera delle banche centrali, e soprattutto del sostegno che queste ultime hanno offerto al segmento delle obbligazioni societarie investment grade.

 

Da fine marzo, quando grazie alla pioggia di aiuti delle autorità monetarie si è conclusa la fase sistemica/di liquidità della crisi causata dal COVID‑19, il contesto di mercato è stato decisamente idilliaco per gli investitori in obbligazioni societarie. Una combinazione di fattori ha contribuito a creare una condizione ideale per la performance dei mercati del credito: valutazioni storicamente convenienti, acquisti diretti di obbligazioni societarie da parte delle banche centrali, il fatto che le società abbiano dato la priorità ai bilanci rispetto ai rendimenti azionari e le indicazioni relative a tassi d'interesse nulli o negativi ancora per diversi anni.

Un cambio di percezione

Tuttavia, il fattore più importante è stata forse la crescente consapevolezza di quanto i tassi di default possano rivelarsi bassi rispetto all'entità dello shock economico. Ciò è vero in particolare in Europa, dove di recente per il segmento dell'alto rendimento la banca d'investimento JP Morgan ha previsto tassi di default del 4% (un livello di fatto inferiore alla media storica), il che riflette le difficoltà estremamente contenute agli attuali livelli di trading.

Per il segmento high yield statunitense si prevedono tassi di default di circa il 10%, un livello che rispecchia la ponderazione elevata delle materie prime nell'indice, tra gli altri fattori; tuttavia, vale la pena di notare che questo dato è ancora inferiore ai picchi raggiunti in precedenza durante shock economici meno gravi. Escludendo le aree con evidenti problemi (dettaglianti tradizionali, obbligazioni societarie del settore dell'energia, Wirecard!), che dovrebbero essere facili da evitare per i gestori di fondi attivi, contro ogni aspettativa al momento vi sono poche zone critiche. Le autorità, cioè sia le banche centrali sia i governi, hanno deciso di ridurre al minimo le insolvenze durante questa crisi e i loro sforzi sembrano essere premiati.

Naturalmente, agli inizi dello shock petrolifero e pandemico gli analisti prevedevano tassi di default dell'ordine del 15% per il segmento high yield, in linea con i picchi precedenti (cfr. grafico). Si trattava di una conclusione ovvia per gli analisti top‑down come Moody's, che si erano limitati a inserire nei loro modelli livelli di disoccupazione storicamente elevati e dati deludenti sull'attività senza tenere conto delle caratteristiche uniche di questa crisi o degli interventi delle autorità per ridurre al minimo le insolvenze.

Grafico: Tassi di default del mercato high yield in Europa e negli USA nelle crisi precedenti

Fonte: Moody's, al 30 aprile 2020.

Scetticismo riguardo alle precedenti proiezioni "elevate"

Secondo uno studio di Deutsche Bank pubblicato il 23 marzo, gli spread creditizi scontavano tassi di default più elevati che mai. Il mercato dell'alto rendimento europeo scontava un tasso di default cumulato a 5 anni del 51,7%, ipotizzando una ripresa del 40%, a fronte di un massimo storico su 5 anni del 32,5%. Noi del team eravamo scettici riguardo a queste previsioni, a nostro avviso eccessive. In effetti, a marzo e a inizio aprile abbiamo incrementato in misura significativa il rischio nel segmento high yield, sia mediante investimenti diretti in obbligazioni societarie sia tramite un indice dei derivati creditizi high yield europei (l'iTraxx Crossover Index).

I tassi di default attuali e previsti assai contenuti soprattutto nel segmento dell'alto rendimento europeo sono ascrivibili a diversi fattori. Prima di approfondirli vale la pena di sottolineare un aspetto notevole di questa crisi che tiene a freno le insolvenze in entrambe le aree geografiche, ossia la contrazione dei mercati high yield europeo e statunitense in atto già da diversi anni prima dello shock causato dal COVID‑19. Le dimensioni del mercato dell'alto rendimento hanno raggiunto un picco nel giugno 2014 in Europa e nell'aprile 2015 negli Stati Uniti.

Vale a dire che questo rallentamento economico, a differenza dei due che lo hanno preceduto (che erano associati a tassi di default elevati), non è stato causato da un eccesso di prestiti speculativi in quest'area del mercato obbligazionario. Semplicemente i prestiti in sofferenza, che avrebbero potuto innescare un'enorme ondata di default, non erano numerosi quanto in passato. Per contro, ci preoccupa l'influsso delle decisioni di prestito sbagliate degli ultimi anni sul mercato dei prestiti e del credito privato.

Il settore dell'energia si conferma la spina nel fianco del segmento high yield USA

In effetti, nell'ultimo decennio per gli investitori high yield i prestiti in sofferenza si sono concentrati nel settore del fracking/dell'energia negli USA, che continua a rappresentare una quota significativa del mercato dell'alto rendimento statunitense per via dell'abbuffata di debito di diversi anni fa ed è responsabile di gran parte del conseguente aumento dei tassi di default.

L'energia ha un ruolo molto più importante nell'indice USA (12,8%) che non in quello europeo (5,0%), oltre a rappresentare gran parte delle insolvenze statunitensi (ICE Bank of America, al 25 giugno 2020). Secondo JP Morgan, da inizio anno a fine maggio le insolvenze negli USA degli ultimi 12 mesi erano aumentate di 222 punti base dal livello di inizio anno, raggiungendo un massimo decennale del 4,85%; vale la pena di notare che l'energia rappresenta il 38% di questo dato. Sempre secondo queste stime, nel 2020 circa la metà delle restanti insolvenze per raggiungere la previsione dell'8% (inferiore alle stime di consenso) si concentrerà nel settore dell'energia.

I vantaggi indiretti dell'immissione di liquidità da parte delle banche centrali

Gli interventi dei governi europei a sostegno diretto delle imprese si sono tradotti in un calo dei tassi di default. Ad aprile in due nostri articoli abbiamo citato esempi che giudicavamo interessanti di società europee in difficoltà che beneficiavano delle immissioni di liquidità dei governi. TUI (settore dei viaggi) ha ottenuto un prestito di 1,8 miliardi di euro dal governo tedesco tramite la banca pubblica KfW. Tra l'altro, al destino di Europcar (noleggio auto), che ha ottenuto un prestito di 67 milioni di euro per la sua controllata spagnola garantito per il 70% dal governo di Madrid e un prestito di 220 milioni di euro garantito per il 90% dal governo francese, fa da contraltare il fallimento di Hertz negli Stati Uniti.

I mercati high yield europeo e statunitense hanno beneficiato dell'effetto indiretto dell'immissione di liquidità a opera delle banche centrali, e soprattutto del sostegno che queste ultime hanno offerto al segmento delle obbligazioni societarie investment grade. Gli investitori sono stati disposti ad acquistare nuove obbligazioni emesse da società direttamente colpite dall'interruzione dell'attività nel settore di viaggi e tempo libero (navi da crociera, compagnie aeree, case da gioco, parchi a tema) per fornire a queste imprese una riserva di liquidità che le aiuti a superare persino una seconda ondata della pandemia il prossimo inverno.

Questo contesto è ben diverso da quello del 2008-09, in cui i mercati dell'alto rendimento hanno subito una battuta d'arresto per diversi mesi consecutivi. Soprattutto quello europeo, ancora poco maturo, di fatto non ha registrato nuove emissioni per quasi 18 mesi.

Per molti versi, questo rallentamento è unico nel suo genere. Con questo articolo volevamo semplicemente mettere in evidenza le diverse caratteristiche di mercato all'inizio di questa crisi e i fattori di sostegno che hanno frenato le probabili perdite per insolvenze per gli investitori obbligazionari.