Jenna Barnard e Nicholas Ware, Portfolio Manager dello Strategic Fixed Income Team, forniscono un aggiornamento sull'andamento della ripresa dei mercati delle obbligazioni societarie dopo la crisi di marzo.

  In sintesi: 

  • Stimolato dagli interventi della Federal Reserve, il mercato primario delle obbligazioni societarie statunitensi è ripartito rapidamente durante questa crisi: a marzo sono iniziate le emissioni di titoli investment grade e ad aprile il mercato dell'alto rendimento ha riaperto con un forte balzo.
  • Siamo stati colpiti dalla straordinaria disponibilità dei mercati dei titoli corporate a fornire accesso alla liquidità a numerose società, il che probabilmente conterrà i tassi di default nel contesto del rallentamento delle economie.
  • La crisi ha accentuato il divario tra i titoli di alta qualità che hanno accesso a capitale a basso costo e quelli value/zombie, che non possono ricorrervi.

Dopo il nostro articolo degli inizi di aprile (intitolato "Credit over equities — coupons over dividends?") in cui abbiamo formulato un giudizio positivo sulle obbligazioni societarie, abbiamo deciso di aggiornare gli investitori sull'andamento della ripresa nei mercati del credito dopo la crisi di marzo. Nello specifico, cercheremo di mettere in evidenza la straordinaria disponibilità dei mercati dei titoli corporate a fornire accesso alla liquidità a numerose società durante questa crisi, il che a nostro avviso potrebbe contenere i tassi di default nel contesto del rallentamento del prodotto interno lordo (PIL).

Per molti versi sia il crollo dei mercati finanziari sia la successiva ripresa hanno rappresentato uno shock di una velocità e una violenza da capogiro; questa dinamica è stata alimentata dalla Federal Reserve statunitense con l'annuncio di piani per l'acquisto di obbligazioni societarie investment grade e high yield emesse da angeli caduti. Siamo stati colpiti dalla straordinaria disponibilità dei mercati del credito a fornire liquidità. Lo dimostrano la rapidità con cui è ripartito il mercato primario, l'entità delle nuove emissioni e il numero di società in grado di accedere a questa liquidità.

Questo articolo fornisce alcuni esempi e statistiche degli attuali sviluppi. L'andamento della ripresa dei flussi di cassa e degli utili stabilirà se queste società possono onorare il servizio e il rimborso del debito aggiuntivo che stanno assumendo. Tuttavia, la disponibilità dei mercati del credito (e dei governi) a colmare il divario nei prossimi trimestri è una caratteristica importante che rende questa esperienza diversa dalle precedenti. Vale la pena notare che durante la crisi finanziaria globale le emissioni di titoli high yield fuori dagli Stati Uniti sono state completamente interrotte per quasi 18 mesi, mentre negli USA sono nettamente diminuite tra luglio 2008 e marzo 2009.

Segue una breve panoramica degli attuali sviluppi.

Mercato dei titoli investment grade: emissioni in corso

Attualmente l'intero mercato dei titoli investment grade statunitensi, del valore di 6.700 miliardi di USD, è aperto agli operatori. L'unico interrogativo riguarda i prezzi. Da metà marzo, emittenti di alta qualità come Procter & Gamble, Kimberly Clark e Disney sono tornati sul mercato primario con nuove emissioni a prezzi straordinariamente convenienti rispetto alle curve delle obbligazioni in circolazione (che a loro volta avevano subito un drastico repricing durante la correzione).

A fine aprile, i premi sulle nuove emissioni sono diminuiti e in alcuni casi (come Constellation Brands e Eli Lilly) i loro prezzi superano persino quelli delle obbligazioni già in circolazione, dal momento che a preoccupare gli investitori è più la capacità di acquistare titoli di debito che non il loro prezzo. Tuttavia, ciò va considerato alla luce della valutazione complessiva del mercato (cfr. grafico): il 27 aprile 2020 gli spread sui titoli investment grade si attestavano a 230 punti base (pb), a fronte dei 97 pb di gennaio.

Grafico: ampie oscillazioni degli spread delle obbligazioni investment grade statunitensi da marzo  

chart1

Fonte: Bloomberg, ICE Bank of America, US Corporate Index, al 27 aprile 2020.

Questo eccesso di domanda (le sottoscrizioni hanno superato l'offerta di 4,3 volte da inizio anno, a fronte delle 3,2 volte dell'intero 2019) è stato osservato nonostante il ritmo record dell'offerta, con emissioni pari a 258 miliardi di USD a marzo e a 225 miliardi di USD ad aprile nel segmento investment grade. Vale la pena sottolineare che negli anni più favorevoli le emissioni di titoli investment grade negli Stati Uniti si attestano a circa 1.000 miliardi di USD, pertanto questi livelli mensili sono decisamente eccezionali. Al 23 aprile 2020, le emissioni da inizio anno si attestano a 673,5 miliardi di USD, in aumento del 71% rispetto al 2019, quindi il 2020 si appresta a diventare un anno da record sul fronte delle emissioni, che secondo le nostre previsioni potrebbero raggiungere quota 1.500 miliardi di USD.

A marzo i collocamenti di società di alta qualità con rating A o superiore erano più numerosi, ma è incoraggiante notare come in aprile, con il ritorno della propensione al rischio, siano aumentati quelli di società con rating BBB. Le nuove emissioni sono motivate, ad esempio, dalla volontà di incrementare la liquidità nel contesto del Coronavirus e dell'incertezza legata al petrolio e dalla necessità di sostituire le linee di liquidità esistenti dopo il crollo del mercato dei commercial paper statunitensi e il conseguente esaurimento delle linee di credito bancarie a marzo, che oggi vengono rimpiazzate da finanziamenti provenienti dal mercato obbligazionario.

Mercato high yield: i vincitori e i perdenti a lungo termine dopo la pandemia di Coronavirus

Per quanto riguarda le obbligazioni high yield (il cui mercato negli Stati Uniti raggiunge i 1.200 miliardi di USD), ancora una volta il mercato primario è ripartito con un forte balzo (nella settimana del 20 aprile le emissioni sono state le seconde più alte mai registrate), ma il quadro è inevitabilmente più selettivo in termini di accesso al capitale.

La crisi ha infatti accentuato il divario tra i titoli di alta qualità che hanno accesso a capitale a basso costo e quelli value/zombie, che non possono ricorrervi. Per un gruppo di "titoli value" appartenenti a settori ciclici e tradizionali questa crisi potrebbe essere l'ultima. Il loro problema non è solo la liquidità, ma anche la solvibilità. A differenza di molti operatori di mercato, fatichiamo a valutare questo rischio e a vedere come queste aziende possano superare le loro difficoltà: alla luce del loro indebitamento elevato, i flussi di cassa vengono usati per il servizio del debito, anziché per migliorare l'attività sottostante.

Un buon esempio di vincitore di lungo periodo è Netflix, che ha emesso un'obbligazione high yield negli USA con una cedola storicamente bassa del 3,625%, a fronte della colossale cedola del 10,5% dell'emissione della catena di cinema AMC nelle ultime due settimane. Il mercato high yield ha interrotto l'attività per sole tre settimane durante questa crisi, prima di riaprire nell'ultima settimana di marzo con l'emissione di Yum Brand International, con una cedola del 7,75%.

Quando si guarda oltre le società sicure e stabili, la capacità di raccogliere capitali varia inevitabilmente da un caso all'altro: persino alcune delle imprese maggiormente penalizzate dalla pandemia di Coronavirus possono ricorrere al mercato, come l'operatore di parchi a tema Merlin e le catene alberghiere Marriot International e Hilton Hotels. Ci viene chiesto di finanziare società di qualità che prima del Coronavirus registravano buone performance e che non hanno problemi di solvibilità, ma chiedono di colmare una carenza di liquidità. Siamo disposti ad assumerci tale rischio, a condizione che la cedola sia interessante e che le operazioni siano ben strutturate. Si tratta di aziende per le quali siamo disposti a sorvolare sulla debolezza a breve termine legata al Coronavirus e che prevediamo che usciranno da questa crisi più solide, mentre alcune delle loro concorrenti chiuderanno i battenti.

Il ritorno del rischio

Abbiamo quindi assistito al ritorno del rischio per chi ha liquidità da investire. Tuttavia, dobbiamo ricordare un principio cardine della nostra filosofia del reddito ragionevole:questa società ha motivo di esistere? Recentemente diverse aziende ben note hanno emesso nuove obbligazioni che non abbiamo giudicato idonee per i nostri portafogli, in quanto a nostro avviso queste società incontreranno difficoltà che non hanno nulla a che vedere con i problemi legati all'epidemia di Coronavirus.

Poi c'è l'ultima categoria, quella delle società zombie. Si tratta di emittenti che già prima della pandemia erano alle prese con gravi problemi, che ora sono al centro dell'attenzione. Ad aprile abbiamo osservato un'impennata dei default e dei mancati pagamenti nei settori delle telecomunicazioni, dell'energia e delle vendite al dettaglio. Queste società stanno cogliendo l'occasione per dare le "giuste dimensioni" alla loro struttura del capitale spazzando via il debito e il capitale dagli attuali detentori. In aprile, Frontier, società di telecomunicazioni statunitense con 15 miliardi di USD di debito, ha presentato volontariamente istanza di fallimento, mentre Intelsat, operatore satellitare con 11,7 miliardi di USD di debito, ha saltato il pagamento delle cedole. A nostro avviso, prima di accettare di investire ulteriore capitale in queste società, gli investitori vorranno vedere una struttura del capitale solida per assicurarsi di non sprecare denaro per cercare di recuperare quello già perduto.