Trovare il lato positivo nell’obbligazionario

L'esodo di massa degli investitori da asset rischiosi quali i crediti societari, ha presumibilmente portato a valutazioni interessanti per emittenti finanziariamente stabili - soprattutto ora che le banche centrali hanno utilizzato ampi volumi di liquidità per riportare la calma nei mercati.

  Punti salienti

  • Nelle ultime settimane, i risultati dei titoli obbligazionari sono stati problematici quasi quanto in qualsiasi periodo di quattro settimane durante la Crisi finanziaria globale, con gran parte del drawdown dovuto all'illiquidità dei mercati.
  • Dopo che la Federal Reserve ha abbassato i tassi e ampliato il proprio bilancio, una maggiore calma nei mercati potrebbe portare a una caccia al valore, particolarmente tra emittenti con eventuali drawdown eccessivi a fronte della solidità dei fondamentali.
  • Negli anni successivi a mesi così volatili, i mercati obbligazionari tendenzialmente hanno generato rendimenti superiori alla media, considerando la volatilità elevata e la reversione alla media degli spread.

Il mese scorso, le preoccupazioni globali per la crescita e l'illiquidità dei mercati che hanno gravato sugli asset più rischiosi, hanno provocato un'ondata di vendite estreme dei titoli obbligazionari.  I movimenti del mercato nelle quattro settimane fino al 20 marzo hanno quasi raggiunto, o leggermente superato, i drawdown peggiori su quattro settimane registrati durante la Crisi finanziaria globale (GFC).

Movimenti storici del mercato obbligazionario

Fonte: Bloomberg, dati all'1/1/89 – 20/3/20. Tutti gli indici Bloomberg Barlclays. Credito iInvestment-grade = BB U.S. Corporate Credit Index. Il punteggio Z misura la deviazione standard dalla media, rappresentata da zero.

La corsa alla liquidità dello scorso mese ha avuto effetti nei mercati dei prestiti a breve termine, portando a una decisa impennata dei tassi e spingendo la Federal Reserve (Fed) a puntare gran parte della sua forza su questo segmento del mercato.

La scarsa liquidità provoca un'impennata dei tassi di breve termine

Fonte: Bloomberg, dati al 20/3/20. Sulla base degli spread tra i tassi di U.S. 3-month LIBOR e U.S. Overnight Indexed Swap (OIS)  Il LIBOR rappresenta il tasso d'interesse applicato dalle reciprocamente dalle banche per prestiti a breve termine. L'OIS è il tasso giornaliero di scambio tra le controparti di pagamenti a interesse fisso contro pagamenti a interesse variabile, e comporta pertanto implicitamente un rischio di credito minore, considerando che non vi è alcuno scambio di capitale.

Le correlazioni riflettono anche la preferenza degli investitori per sicurezza e liquidità. Le categorie di investimento più rischiose, quali azioni e obbligazioni high yield, hanno evidenziato correlazioni più elevate, contro una divergenza nel caso di classi d'investimento più sicure, quali i titoli del Tesoro. (La correlazione misura il grado in cui due titoli si muovono in relazione reciproca). Valori più vicini a 1,0 indicano una relazione positiva (ossia un movimento nella stessa direzione), mentre valori più vicini a -1,0 indicano una relazione negativa.)

Correlazioni tra categorie di investimento

Fonte: Bloomberg.  giornaliere dal 3/1/20 - 23/1/20. In base all'S&P 500® Index (titoli statunitensi), MSCI Emerging Market Index (titoli di mercati emergenti), U.S. Aggregate Bond Index (obbligazioni aggregate), U.S. Corporate High-Yield Index (obbligazioni high yield), S&PGSCI Index (Mmaterie prime), U.S. Intermediate Treasuries Index (titoli del Tesoro intermedi), U.S. Aggregate Corporate Credit Index (obbligazioni investment grade), U.S. 1-3 Year Treasury Index (titoli del Tesoro a breve scadenza).

A fronte di un drastico rallentamento dell'economia e illiquidità del mercato, la Fed ha annunciato che sostanzialmente avrebbe effettuato acquisti di asset illimitati, acquistano non solo titoli del Tesoro e titoli garantiti da ipoteca, bensì anche crediti corporate e certi fondi scambiati in borsa, se necessario.

Espansione del bilancio della Fed - senza limite massimo fisso

Fonte: Bloomberg, dati al 25/3/20.

La Fed ha anche abbassato il suo tasso di riferimento, portandolo tra 0,0% e 0,25%. Altre banche centrali importanti, con tassi politici già bassi o negativi, dipendono maggiormente da acquisti di asset, che sono destinati ad aumentare notevolmente.

Movimenti dei tassi della banca centrale

Fonte: Bloomberg, dati al 20/3/20.

Storicamente, una volatilità estrema è tendenzialmente di breve durata, e con il ritorno della volatilità e degli spread di rendimento alle medie di lungo termine, i rendimenti obbligazionari sono stati interessanti. Esaminando cinque esempi di periodi fortemente volatili negli ultimi 20 anni, i crediti investment grade hanno realizzato mediamente rendimenti annualizzati dell'8,4% nei tre anni successivi al picco della volatilità, superiori al 5,4% del periodo complessivo. Per le obbligazioni high yield, i rendimenti annualizzati nei tre anni successivi al picco sono del 10%, rispetto al 6,1% del periodo complessivo.

Potere della reversione alla media

Fonte: Bloomberg, dati al 20/3/20. Un punto base è 1/100 di percentuale.

Analogamente, dopo alcune delle ondate di vendite nelle quattro settimane peggiori della storia recente, l'U.S. Aggregate Bond Index ha realizzato un rendimento annualizzato medio del 6% nei 36 mesi successivi. Per le obbligazioni societarie investment grade e high yield, la performance è stata addirittura migliore, con rendimenti rispettivamente del 7,3% e 12%.

Rendimenti totali nei 36 mesi successivi a recenti ondate di vendite del mercato

Fonte: Bloomberg, dati al 20/3/20. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Le linee di base per i periodi di quattro settimane di drawdown dell'U.S. Aggregate Bond Index sono 10/10/08, 1/8/03, 8/3/96, 7/12/01 e 18/11/16. Le linee di base per i drawdown del credito investment grade sono 1/1/08, 21/6/13, 8/3/96, 1(8/03 e 19/11/16.

Per gran parte dell'era successiva alla Grande crisi finanziaria, il coefficiente rischio/rendimento delle obbligazioni è apparso capovolto. I rendimenti bassi significavano che un modesto rialzo dei tassi d'interesse sarebbe stato sufficiente per spazzare via l'intero controvalore di un anno di rendimenti previsti (i prezzi delle obbligazioni si muovono in direzione opposta a quella del rendimento). Ciò è cambiato nelle ultime settimane per svariati segmenti del mercato.

I cuscinetti di rendimenti più elevati e spread più ampi implicano attualmente che i crediti societari a breve scadenza e le obbligazioni high yield possono assorbire un rialzo superiore a due punti percentuali dei tassi d'interesse, prima di perdere valore, uno scenario fortemente improbabile in considerazione dell'impegno della Fed a tassi d'interesse allo 0%, o "vicini allo zero."

Cuscinetto di rendimento per i crediti = opportunità?

Fonte: Bloomberg, dati al 20/3/20. La duration è una misura della sensibilità del prezzo di un'obbligazione a variazioni dei tassi d'interesse. Unità di yield-to-worst in punti percentuali, duration modificata in anni.

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.

 

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.

 

Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.

 

Ai soli fini promozionali.

 

Glossario