Tom Ross e Seth Meyer, gestori di portafogli di obbligazioni societarie, spiegano i vantaggi delle maggiori dimensioni del mercato obbligazionario high yield.

 In sintesi

  • Fra il 2014 e il 2020 le dimensioni del mercato obbligazionario high yield globale sono rimaste pressoché invariate nonostante il ricambio di titoli.
  • Con la pandemia di COVID-19 l’offerta è aumentata poiché diverse società hanno emesso bond per finanziarsi e superare la crisi e molte obbligazioni investment grade sono state declassate; inoltre vi sono state più operazioni da parte di nuovi emittenti.
  • Contestualmente, la propensione degli investitori per gli asset che offrono rendimento e le previsioni più rosee sui fondamentali creditizi hanno alimentato la domanda.

 

Negli ultimi anni ci siamo sentiti ripetere più volte che l’incremento del volume di corporate bond di fascia BBB (il gradino inferiore del segmento investment grade) avrebbe rafforzato la schiera degli angeli caduti (titoli investment grade declassati alla categoria high yield). Questo fenomeno avrebbe probabilmente destabilizzato il mercato high yield. Sarebbe bastata una crisi economica...

Ed ecco la COVID-19.

La pandemia è stata uno shock per l’economia. Ma con quali effetti? Nel 2020 gli angeli caduti hanno superato in volume gli astri nascenti (obbligazioni promosse allo status investment grade) di oltre USD 220 miliardi1, ma il mercato high yield ha assorbito senza problemi l’ondata di nuovi titoli. Infatti a fine 2020 gli spread (il rendimento supplementare offerto dalle obbligazioni corporate rispetto ai titoli governativi con scadenza analoga) erano appena superiori ai livelli di inizio anno.2

Come mai? Ce lo spiega bene il prossimo grafico. Per gran parte dei sei anni dal 2014 in poi, il mercato high yield ha mantenuto più o meno le stesse dimensioni. Non evidenziava certo un eccesso di offerta, ma era in grado di assorbire tranquillamente nuovi ingressi.

Figura 1: Dimensioni del mercato high yield globale

Fonte: Bloomberg, pieno valore di mercato dell’ICE BofA Global High Yield Index in miliardi di USD, dal 31 dicembre 2000 al 31 marzo 2021.

Cambiamento continuo

Il mercato high yield è in costante divenire. Da un lato ci sono obbligazioni che passano in continuazione dalla categoria investment grade a quella high yield e viceversa. Dall’altro ci sono titoli a un passo dal default. Inoltre ci sono centinaia di emittenti ansiosi di ritagliarsi un posticino nell’universo del credito.

Le ragioni delle dimensioni più o meno invariate di questo mercato negli ultimi anni sono molteplici. Grazie a una crescita economica moderata alcune società sono riuscite a finanziarsi tramite i flussi di cassa senza dover ricorrere ai mercati di capitali. L’incremento dei cash flow e i progressi dei fondamentali creditizi hanno inoltre favorito il passaggio dal segmento high yield a quello investment grade. Altri titoli sono semplicemente giunti a scadenza e non sono stati rimpiazzati dai rispettivi emittenti. Ma ci sono anche obbligazioni che hanno fatto default e sono quindi uscite malamente di scena.

Un altro fattore da considerare sono le forme di finanziamento alternative. Alcune società avevano scelto di finanziarsi tramite leveraged loan, strumenti che garantiscono all’emittente una maggiore flessibilità (ad esempio la possibilità di rimborsare anticipatamente il debito con meno svantaggi). Inoltre, data la diffusione delle CLO (veicoli strutturati che acquistano una serie di prestiti, li raggruppano in pacchetti e li vendono agli investitori), c’era una schiera di acquirenti pronti a comprare prestiti, un fenomeno che ha incrementato l’attrattiva di questa forma di capitale di debito presso le società prestatarie.

La gamba tesa della pandemia

La pandemia ha interrotto questa fase di stallo. Per superare i lockdown occorrevano nuovi fondi, quindi numerose aziende high yield hanno fatto ricorso al mercato obbligazionario. Gli investitori non aspettavano altro: la domanda di obbligazioni era infatti aumentata a fronte dei tagli dei tassi di interesse e del forte sostegno alle imprese da parte di governi e banche centrali. In Europa i programmi di acquisto di titoli investment grade hanno sortito una serie di effetti a catena spingendo gli investitori a puntare su emissioni di qualità inferiore per approfittare di rendimenti più elevati. Negli Stati Uniti la Federal Reserve ha addirittura iniziato ad acquistare titoli high yield direttamente sul mercato. Questa decisione ha rinsaldato la fiducia degli investitori circa il supporto della banca centrale ai mercati finanziari. Alla fine, la domanda ha raggiunto livelli tali da assorbire buona parte dell’offerta di obbligazioni corporate e gli acquisti della Federal Reserve sono stati relativamente modesti.

Sul mercato high yield si è inoltre registrato un gran numero di debuttanti, cioè di società che hanno emesso obbligazioni per la prima volta. Nel 2020 si sono contate 111 operazioni di nuovi emittenti high yield USA, il numero più alto dal 2013 e il secondo dato annuo più elevato di sempre.3 Si è anche osservato un incremento delle obbligazioni sostenibili. Ad esempio nel primo trimestre del 2021 solo negli Stati Uniti sono stati lanciati green bond di categoria high yield per USD 4 miliardi, il doppio rispetto all’intero 2020.4 Tutti questi elementi hanno determinato un aumento delle operazioni sul primario in molti settori, operazioni che hanno ampiamente diversificato l’universo delle obbligazioni high yield (figura 2). Il fenomeno ha riguardato settori più difensivi come sanità, utility e telecomunicazioni, ma anche aree più sensibili all’economia come banche, industria di base, beni strumentali ed energia.

Figura 2: Ripartizione settoriale del mercato high yield globale

Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, ripartizione settoriale al 31 marzo 2021.

Maggiori dimensioni e maggiore qualità 

L’ampliamento del mercato non ha intaccato la qualità creditizia. Infatti i bond BB (la fascia più alta del segmento high yield) rappresentano attualmente il 60% del mercato HY globale - erano il 55% a fine 2019 e il 46% dieci anni fa. Per contro, la fascia più bassa dell’universo high yield (CCC o inferiore) costituisce il 10% del mercato, esattamente come nel 2019, ma evidenzia un calo rispetto al 14% di dieci anni fa.5

Questi dati non vanno sottovalutati. L’incremento della qualità creditizia giustifica a nostro avviso le attese di una riduzione degli spread al di sotto dei minimi storici degli ultimi 10 anni, proprio in conseguenza della diversa composizione dell’indice, che presenta ora una maggiore percentuale di società con rating migliori.

Fondamentali di credito più solidi

Questa evoluzione si colloca in un periodo in cui le prospettive dei fondamentali creditizi sono destinate a migliorare per effetto della riapertura delle economie e della ripresa dei ricavi. Anche la leva finanziaria (indebitamento netto/EBITDA) dovrebbe migliorare, cioè diminuire, grazie all’aumento dei flussi di cassa, che consentirà alle società di rimborsare parte dei debiti accumulati (con conseguente riduzione del numeratore del rapporto di indebitamento), e all’incremento degli utili (con conseguente aumento del denominatore di tale rapporto). Naturalmente sappiamo che la riapertura delle economie dipende dal successo delle campagne vaccinali e dall’evoluzione - purtroppo imprevedibile - della COVID.

Al contempo si teme che la maggiore solidità dell’economia induca i management aziendali a comportamenti meno favorevoli agli obbligazionisti, come operazioni di fusione e acquisizione finanziate tramite l’assunzione di debito, o che alimenti un’inflazione più permanente. Di norma le obbligazioni high yield sono in grado di tollerare periodi di inflazione più elevata, poiché l’inflazione può sostenere i proventi, mentre i rendimenti più elevati e le scadenze più brevi che caratterizzano il mercato HY offrono una certa protezione contro il rialzo dei tassi di interesse.

Detto ciò, non auspichiamo certo un aumento disordinato dei rendimenti obbligazionari. Crediamo che le banche centrali cercheranno di prevenire la volatilità sui mercati e fornire un costante sostegno alla ripresa economica mantenendo tassi di interesse bassi e impegnandosi ad acquistare asset se necessario. Questi fattori dovrebbero creare un contesto sufficientemente positivo per l’offerta e la domanda di titoli high yield e condizioni favorevoli a una buona selezione titoli.

1Fonte: Deutsche Bank, Bloomberg Finance, indici ICE, 11 marzo 2021.
2Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, al 31 dicembre 2020 lo spread corretto per le opzioni sui titoli governativi si attestava a 410 punti base (4,10%) contro i 371 punti base (3,71%) del 1 gennaio 2020. Un punto base è 1/100 di un punto percentuale.
3Fonte: LCD, S&P Global Market Intelligence, 11 gennaio 2021.
4Fonte: Morgan Stanley, Bloomberg, 8 aprile 2021.
5Fonte: Bloomberg, ponderazioni dell’ICE BofA Global High Yield Index al 31 marzo 2021, al 31 dicembre 2019 e al 31 marzo 2011.

Note:

Collateralised Loan Obligations (CLO): Titoli di debito emessi in più tranche e con diversi gradi di rischio, garantiti da un portafoglio sottostante composto essenzialmente da leveraged loan.

Merito di credito (o rating): Un punteggio assegnato a un emittente in base alla sua affidabilità creditizia. Può riferirsi a un governo o a una società, o ancora a uno dei debiti o degli obblighi finanziari di questi soggetti. Un’entità che emette obbligazioni investment grade avrà in genere un merito di credito più elevato di un emittente high yield. Il rating viene di norma assegnato da apposite agenzie. Standard & Poor’s e Fitch utilizzano punteggi standardizzati, come ‘AAA’ per indicare un merito di credito elevato e ‘B-’ per indicare un merito di credito basso. Moody's, altra importante agenzia di rating, usa una classificazione leggermente diversa, in cui Aaa esprime un punteggio elevato e B3 un punteggio basso.

Default: Il mancato pagamento degli interessi o la mancata restituzione di un prestito da parte di un debitore (ad esempio un emittente di obbligazioni) nei termini previsti.

EBITDA: Utili al lordo di interessi, imposte e ammortamenti.

Green bond: Obbligazioni emesse per finanziare progetti a favore dell’ambiente.

High yield: Un'obbligazione con un merito di credito più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità non investment grade. Queste obbligazioni comportano un maggiore rischio di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.

Inflazione: Il tasso di crescita dei prezzi di beni e servizi in una economia. CPI e RPI sono due parametri comunemente utilizzati per misurare l’inflazione. È il contrario della deflazione.

Investment grade: Un’obbligazione emessa di norma da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità più elevata di tali obbligazioni si riflette nei rating più alti rispetto a quelli di obbligazioni ritenute avere un maggiore rischio di default, ad esempio le obbligazioni high yield.

Leveraged loan: Prestiti concessi da un pool di banche ad aziende che in genere presentano livelli di debito elevati.

Spread: La differenza fra il rendimento di un’obbligazione societaria e quello di un’obbligazione governativa con scadenza analoga. In generale, l'ampliamento degli spread indica un deterioramento dell'affidabilità creditizia degli emittenti corporate, mentre la contrazione è un segno di miglioramento dell'affidabilità creditizia

Volatilità: L’aumento o la flessione dei prezzi degli asset.

Rendimento: Il livello di reddito su un titolo, generalmente espresso in percentuale. Nel caso delle azioni il rendimento si esprime tramite il dividend yield, ottenuto dividendo l’ultimo dividendo versato su ciascuna azione per il prezzo dell’azione. Nel caso delle obbligazioni, si calcola dividendo l’importo della cedola per il prezzo corrente del titolo.