Reddito Fisso USA

Il nuovo volto del mercato del credito

Global Equities

Il nuovo volto del mercato del credito

John Lloyd e Andrew Griffiths, Co-Responsabili della Ricerca creditizia, e il Gestore di portafogli Seth Meyer esaminano i progressi del trend del credito in vista della fine della pandemia di COVID, segnalando però che molto è già scontato.

In sintesi

  • Considerando la portata degli sconvolgimenti economici, il numero delle società fallite è davvero modesto, ma ora le aziende potrebbero essere messe a dura prova dall’imminente conclusione dei programmi di sostegno.
  • I rating creditizi mostrano qualche progresso ma i finanziatori vogliono essere sicuri che i livelli di indebitamento lievitati durante la crisi si riducano.
  • Il tasso di default potrebbe essere strutturalmente inferiore ma il debito in termini assoluti e gli scarsi rendimenti obbligazionari potrebbero limitare un’ulteriore contrazione degli spread.

Nei 12 mesi chiusi alla fine del primo trimestre 2021, negli Stati Uniti si sono registrati 19.911 casi di bancarotta.1 Dietro a questi dati ci sono molte storie di miseria personale e collettiva.

La pandemia di coronavirus è stata in alcuni casi particolarmente crudele. Tuttavia, cosa pensereste se vi dicessero che il dato è in calo rispetto al trimestre precedente? O che il totale delle società fallite nel 2020 era inferiore rispetto all’anno prima? O che questo fenomeno si è verificato anche in altri Paesi come Regno Unito, Francia e Germania? È questo che vi aspettereste dopo un’epidemia globale che ha causato simili sconvolgimenti economici?

Guardando il tasso di default delle emissioni high yield (note anche come sub investment grade o speculative) si osserva un netto incremento del numero di società che nel 2020 non sono riuscite a far fronte ai pagamenti agli obbligazionisti.

Figura 1: Tasso di default dei bond speculativi, ultimi 12 mesi

Fonte: Default Report di Moody’s, 12 maggio 2021. Scenario di base di Moody’s per i 12 mesi ad aprile 2022. La previsione rappresenta un valore indicativo e in quanto tale non è garantita.

Anche in questo caso, tuttavia, si nota qualcosa di interessate. Il picco del tasso di default è decisamente inferiore a quello registrato durante la Grande Crisi Finanziaria del 2007-2009.

In parte perché le banche godevano di una migliore capitalizzazione e quindi non hanno chiuso le linee di credito quando l’economia ha iniziato a rallentare. Ma il fenomeno si deve per lo più alle misure adottate dalle banche centrali e dai governi per agevolare i prestiti. I tassi di interesse stracciati e gli acquisti di asset finalizzati ad ancorare i costi di finanziamento a livelli ancora più bassi sembrano aver sortito l’effetto desiderato. Inoltre, le misure di emergenza messe in atto dai governi, come cassa integrazione, sussidi e prestiti a basso costo, hanno sostenuto le imprese penalizzate dal crollo dei proventi durante i periodi di chiusura di interi settori economici.

Resa dei conti solo rinviata

La tolleranza ha avuto un ruolo fondamentale. Riconoscendo la natura eccezionale delle circostanze, i governi hanno abbassato le tasse o posticipato i termini di pagamento. I locatori hanno concesso agli inquilini più tempo per versare i canoni di affitto e le società di leasing hanno rinviato le scadenze. I creditori hanno garantito maggiore flessibilità ai debitori consentendo un incremento dei prestiti non destinati a uno scopo specifico e il prolungamento della durata media dei prestiti. L’idea è che le società provvederanno a ridurre l’indebitamento una volta ripresa la normale attività economica.

Tuttavia prima o poi i conti andranno pagati. Quando i programmi di cassa integrazione finiranno e verranno meno anche altre misure straordinarie di sostegno, non si escludono nuove battute di arresto. Potrebbe dunque esserci un’ondata di insolvenze a scoppio ritardato.

Revisioni al ribasso e migrazione dei rating

Le agenzie di rating hanno declassato diverse società relegando alcune aziende investment grade alla categoria high yield (si è quindi ampliata la schiera dei cosiddetti “angeli caduti” o fallen angel). Ma ora il peggio sembra passato. Morgan Stanley sottolinea che i fallen angel tendono ad aumentare in prossimità di shock economici come le recessioni, dato che il passaggio dal segmento investment grade a quello high yield di norma non è volontario.

Figura 2: Titoli industriali USA: angeli caduti spesso concentrati in prossimità degli shock economici

Fonte: Morgan Stanley Research, 4 maggio 2021, società industriali USA (non finanziarie, non utility). Le linee grigie indicano i periodi di recessione. Le linee mostrano i rialzi e i ribassi su un periodo mobile di 12 mesi in percentuale rispetto a una fascia di rating. Le agenzie di rating assegnano i meriti di credito alle obbligazioni. Le fasce di rating investment grade sono AAA, AA, A e BBB; AAA è il più elevato e BBB il più basso. Dal 31 gennaio 1997 al 31 marzo 2021.

Per contro, i declassamenti da A a BBB avvengono di norma lontano dalle recessioni. Questo perché in termini di costi di finanziamento il vantaggio di mantenere il rating A rispetto al rating BBB spesso è poca cosa in confronto allo svantaggio associato alla perdita del rating BBB, xhe è ancora investment grade, poiché il passaggio alla categoria high yield comporta un costo del capitale molto più elevato. Di conseguenza, i management societari potrebbero tollerare meglio una variazione di rating all’interno del segmento investment grade per motivi societari (p.e. un finanziamento finalizzato alla crescita) anziché la perdita dello status investment grade.

Quello che salta all’occhio è la velocità delle revisioni in positivo. Nella prima metà del 2021 si è già osservato un ritorno degli astri nascenti (“rising stars”), cioè delle società che secondo le agenzie di rating hanno bilanci e prospettive finanziarie sufficientemente solidi da meritare una promozione dal segmento high yield a quello investment grade. Il gruppo automobilistico Fiat Chrysler, la società di imballaggi Smurfit e il gruppo tecnologico Verisign sono alcuni esempi di società passate alla categoria investment grade da inizio anno.

Liquidità: da scudo a lancia

Durante la crisi le società hanno gestito le finanze in modo piuttosto sensato. La liquidità è giunta essenzialmente tramite due canali. Innanzitutto diverse aziende hanno tagliato la spesa in conto capitale. Tale misura ha consentito di aumentare le disponibilità liquide ma potrebbe compromettere le prospettive di crescita a causa del rinvio o della cancellazione di alcuni progetti.

In realtà, parte del capex sarebbe potuta andare persa, ma forse non è un caso che i governi di tutto il mondo diano modo alle società di recuperare terreno. Prova ne siano la legge sulle infrastrutture del Presidente USA Biden, il Recovery Fund in seno all’iniziativa Next Generation dell’Unione Europea (NGEU) e la super deduzione del Regno Unito per la compensazione delle imposte aziendali con il capex, che promuovono un investimento produttivo – e sostenibile – del capitale.

In secondo luogo, le società hanno raccolto nuovi capitali. La Bank of America stima che tra marzo 2020 e aprile 2021 le società non finanziarie dell’area euro abbiano raccolto €949 miliardi tramite emissione di bond e prestiti bancari (in rapporto 55:45). Le società high yield sono state più attive di quelle investment grade in termini di offerta netta di nuove obbligazioni: la crescita netta percentuale rispetto alle dimensioni iniziali del mercato HY ha superato quella dei mercati IG in euro, dollari USA e sterline.2

Ora ci si chiede se queste disponibilità accantonate l’anno scorso a scopo preventivo serviranno a finanziare progetti futuri, magari fusioni e acquisizioni non favorevoli agli obbligazionisti, incrementi dei dividendi od operazioni di riacquisto azioni.

Una rapida ripresa

Grazie alle campagne di vaccinazione, molte economie in diverse parti del mondo possono riprendere le attività. Si prevede quindi un rapido recupero degli utili. Le società erano diventate piuttosto brave a convivere con il COVID riconfigurando le filiere e cercando nuovi modi per raggiungere la clientela. Con la riapertura, tuttavia, i prezzi delle obbligazioni di diversi settori ciclici come energia e tempo libero hanno registrato un rally sulla scia del rincaro delle commodity e del graduale allentamento delle restrizioni.

I flussi di cassa avevano iniziato a risollevarsi già alla fine dell’anno scorso e dovrebbero crescere ulteriormente con il rialzo dei proventi operativi. Con l’aumento dell'attività ci sarà naturalmente richiesta di capitale per la ricostituzione delle scorte e del capitale d’esercizio, ma in generale le società cominceranno a ridurre l’ingente mole di debiti accumulata. Il dato non è irrilevante, poiché molte imprese hanno fatto ricorso ai finanziamenti per coprire un anno di entrate ridotte all’osso.

Figura 3: Flussi di cassa in recupero

Aumento dei flussi di cassa delle aziende high yield europee

Fonte: Morgan Stanley Research, Bloomberg, al 28 maggio 2021. Dati societari, dal T1 2003 al T4 2020; a/a = variazione anno su anno negli ultimi 12 mesi.

La buona notizia è che le banche centrali monitorano attentamente la situazione. Benché non sia compito loro tenere in vita aziende non redditizie, sono determinate a mantenere la politica monetaria accomodante per consentire alla ripresa di radicarsi. Infatti la volatilità osservata all’inizio dell’anno sui mercati era associata ai timori che le banche centrali fossero troppo concentrate sul sostegno alla crescita economica e trascurassero i rischi di rialzo dell’inflazione. Per il momento siamo d’accordo con le banche centrali. Ora il tasso di variazione dei dati economici è distorto ma probabilmente rallenterà quando gli effetti base svaniranno, sia per quanto riguarda la crescita economica sia per quanto riguarda la l’inflazione.

Questi elementi dipingono un quadro ragionevolmente favorevole a un incremento degli utili, una traiettoria ascendente dei meriti di credito e una riduzione dei default. Ma gran parte di tutto ciò è già scontata? Dopo tutto gli spread del mercato del credito che si erano ampliati durante la crisi sono quasi tornati ai minimi.

Nel suo recente studio annuale sulle insolvenze Deutsche Bank rivela che negli ultimi vent’anni circa il tasso di default è strutturalmente diminuito, ma gli spread creditizi sono rimasti sui medesimi livelli medi (si veda la figura 4). Gli investitori ricevono gli stessi premi pur assumendo rischi di default decisamente inferiori. O, cambiando il punto di vista, vengono pagati di più a fronte di un determinato rischio di default.

Figura 4: Spread medio (pb) e tassi di default medi dei titoli B in USD

Fonte: Deutsche Bank, indici ICE, S&P, al 25 maggio 2021. Dati dal 31 gennaio 1988 al 30 aprile 2021. Un punto base equivale a 1/100° di percentuale. 100 punti base = 1%.

Nello studio si sottolinea che le società beneficiano non solo del contesto di bassi tassi di interesse che contribuisce a mantenere costi di finanziamento modesti, ma anche del fatto che gli utili rappresentano una maggiore porzione del prodotto interno lordo (PIL). Dal 2004 le aziende statunitensi rappresentano in media circa l’11,6% del PIL, rispetto al 7,7% degli anni precedenti il 2004.3

La resa dei conti post-COVID

Le società sono in grado di sostenere una porzione elevata del PIL? La questione è cruciale e richiederà attenzione nei prossimi mesi e anni. Probabilmente i governi chiederanno il conto di quanto sborsato nella fase di emergenza. USA e Regno Unito aumenteranno le imposte sulle società e c’è sempre più fermento a livello mondiale circa una tassa comune sulle vendite online. La pandemia ha inoltre accentuato disuguaglianze che governi e aziende non possono più ignorare, ad esempio in termini di remunerazione. Analogamente, di fronte alle questioni ambientali, sociali e di governance e alle pressioni di consumatori e investitori le società non possono più sfuggire alle loro responsabilità.

Forse il mercato riconosce – a ragione – che alla flessione strutturale dei tassi di default fanno da contraltare livelli di indebitamento nel complesso più elevati e previsioni ancora incerte. Dobbiamo quindi fare attenzione all’andamento degli spread poiché rappresentano il rendimento supplementare rispetto a quello delle obbligazioni governative con la medesima scadenza. Ora i rendimenti governativi sono molto bassi e gli spread contenuti, di conseguenza anche i rendimenti delle obbligazioni corporate sono modesti. Gli investitori pensano in termini assoluti ma anche in termini relativi. La sovraperformance dei mercati del credito dipenderà quindi più dalla selezione di singole società con fondamentali in via di miglioramento che dalla generale contrazione degli spread che ha caratterizzato gran parte dello scorso anno.

1 Fonte: Administrative Office of the US Courts, al 28 maggio 2021. Tabella F-2: Business and Non-business Cases Commenced, by Chapter of the Bankruptcy Code. I dati per tutti i capitoli si riferiscono ai 12 mesi al 31 marzo 2021.

2 Fonte: Bank of America Global Research. ‘Credit Strategy – Europe: Dawn of the European credit upgrade cycle’, 19 maggio 2021.

3 Fonte: FRED, utili delle società USA al lordo delle imposte in percentuale del PIL USA, periodi dal T1 2004 al T1 2021, e dal T1 1988 al T4 2003.

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.

 

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.

 

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Janus Henderson Horizon Fund (il “Fondo”) è una SICAV lussemburghese costituita il 30 maggio 1985 e gestita da Henderson Management S.A. Henderson Management SA può decidere di risolvere gli accordi di commercializzazione di questo Organismo d'investimento collettivo del risparmio in conformità alla normativa applicabile.
    Specific risks
  • Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
  • L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
  • Il Fondo investe in obbligazioni ad alto rendimento (non investment grade) che, sebbene offrano di norma un interesse superiore a quelle investment grade, sono più speculative e più sensibili a variazioni sfavorevoli delle condizioni di mercato.
  • I titoli di debito callable, come alcuni titoli garantiti da attività o da ipoteca (ABS/MBS), danno agli emittenti il diritto di rimborsare il capitale prima della data di scadenza o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del fondo può esserne influenzato.
  • Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di ridurre il rischio o gestire il portafoglio in modo più efficiente. Ciò, tuttavia, comporta rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
  • Qualora il Fondo detenga attività in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni in un'altra valuta (a meno che non siano "coperte"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
  • Se il Fondo, o una sua classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra una valuta e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d’interesse a breve termine tra le due valute.
  • I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
  • Il Fondo può sostenere un livello di costi di operazione più elevato per effetto dell’investimento su mercati caratterizzati da una minore attività di contrattazione o meno sviluppati rispetto a un fondo che investa su mercati più attivi/sviluppati.
  • Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
  • I CoCo (Obbligazioni contingent convertible) possono subire brusche riduzioni di valore in caso d’indebolimento della solidità finanziaria di un emittente e qualora un evento trigger prefissato comporti la conversione delle obbligazioni in azioni dell’emittente o il loro storno parziale o totale.
  • Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
Tutti i contenuti del presente documento hanno solo scopo informativo o di utilizzo generale e non riguardano nello specifico i requisiti di singoli clienti. Janus Henderson Capital Funds Plc è un OICVM di diritto irlandese con separazione patrimoniale tra i comparti. Si ricorda agli investitori che le rispettive decisioni d'investimento vanno intraprese solo in virtù del Prospetto più recente che contiene informazioni su commissioni, spese e rischi ed è disponibile presso tutti i distributori e gli agenti per i pagamenti e va letto con attenzione. Il fondo può non essere adatto a tutti gli investitori e non è disponibile per tutti gli investitori in tutte le giurisdizioni. Non è disponibile per i soggetti statunitensi. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Il tasso di rendimento può variare e il valoredel capitale investito è soggetto a oscillazioni a causa dell'andamento del mercato e dei tassi di cambio. In caso di rimborso, il valore delle azioni può essere maggiore o minore del rispettivo costo iniziale. Il presente documento non costituisce una sollecitazione alla vendita di azioni e nessun contenuto dello stesso è da intendersi come una consulenza agli investimenti. Henderson Management SA può decidere di risolvere gli accordi di commercializzazione di questo Organismo d'investimento collettivo del risparmio in conformità alla normativa applicabile.
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  • Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
  • L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
  • Il Fondo investe in obbligazioni ad alto rendimento (non investment grade) che, sebbene offrano di norma un interesse superiore a quelle investment grade, sono più speculative e più sensibili a variazioni sfavorevoli delle condizioni di mercato.
  • Un Fondo che presenta un’esposizione elevata a un determinato paese o regione geografica comporta un livello maggiore di rischio rispetto a un Fondo più diversificato.
  • Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
  • Se il Fondo, o una sua classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra una valuta e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d’interesse a breve termine tra le due valute.
  • I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
  • Il Fondo può sostenere un livello di costi di operazione più elevato per effetto dell’investimento su mercati caratterizzati da una minore attività di contrattazione o meno sviluppati rispetto a un fondo che investa su mercati più attivi/sviluppati.
  • Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
  • I CoCo (Obbligazioni contingent convertible) possono subire brusche riduzioni di valore in caso d’indebolimento della solidità finanziaria di un emittente e qualora un evento trigger prefissato comporti la conversione delle obbligazioni in azioni dell’emittente o il loro storno parziale o totale.
  • Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
Tutti i contenuti del presente documento hanno solo scopo informativo o di utilizzo generale e non riguardano nello specifico i requisiti di singoli clienti. Janus Henderson Capital Funds Plc è un OICVM di diritto irlandese con separazione patrimoniale tra i comparti. Si ricorda agli investitori che le rispettive decisioni d'investimento vanno intraprese solo in virtù del Prospetto più recente che contiene informazioni su commissioni, spese e rischi ed è disponibile presso tutti i distributori e gli agenti per i pagamenti e va letto con attenzione. Il fondo può non essere adatto a tutti gli investitori e non è disponibile per tutti gli investitori in tutte le giurisdizioni. Non è disponibile per i soggetti statunitensi. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Il tasso di rendimento può variare e il valoredel capitale investito è soggetto a oscillazioni a causa dell'andamento del mercato e dei tassi di cambio. In caso di rimborso, il valore delle azioni può essere maggiore o minore del rispettivo costo iniziale. Il presente documento non costituisce una sollecitazione alla vendita di azioni e nessun contenuto dello stesso è da intendersi come una consulenza agli investimenti. Henderson Management SA può decidere di risolvere gli accordi di commercializzazione di questo Organismo d'investimento collettivo del risparmio in conformità alla normativa applicabile.
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  • L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
  • I titoli di debito callable, come alcuni titoli garantiti da attività o da ipoteca (ABS/MBS), danno agli emittenti il diritto di rimborsare il capitale prima della data di scadenza o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del fondo può esserne influenzato.
  • Un Fondo che presenta un’esposizione elevata a un determinato paese o regione geografica comporta un livello maggiore di rischio rispetto a un Fondo più diversificato.
  • Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
  • Se il Fondo, o una sua classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra una valuta e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d’interesse a breve termine tra le due valute.
  • I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
  • Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
  • Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.