Società immobiliari europee quotate in borsa: ricomporre il premio al rischio

Finora, il 2022 è stato un anno decisamente negativo per gli investitori dell’immobiliare quotato europeo; il settore infatti risulta essere il fanalino di coda del mercato azionario. Le azioni dell'immobiliare europeo hanno evidenziato un calo prossimo al 40% da inizio anno, in linea quindi con il crollo del 49% registrato nel 2008 durante la crisi finanziaria globale.¹ In un contesto sempre più incerto, il settore ha subito un doppio contraccolpo causato da un netto peggioramento sul fronte dei costi di finanziamento, innescato dall'incremento dei tassi swap e dall'ampliamento, in alcuni casi rilevante, degli spread creditizi, unito a una potenziale recessione in Europa, con conseguenti difficoltà nella sottoscrizione dei flussi di reddito da canone di locazione. Non è escluso che le azioni del settore immobiliare siano diventate anche una fonte di liquidità per quella categoria di investitori ancora una volta bloccati nei fondi ‘aperti’ che investono direttamente nel settore immobiliare.

É evidente come il mercato (privato) che investe direttamente nel real estate sia stato vittima di un ‘vuoto d’aria’ dopo una fase di ascesa in genere solida per buona parte dell’ultimo decennio. I rendimenti immobiliari che risultavano logici per gli investitori in un contesto caratterizzato da bassi livelli nei tassi e nei costi di finanziamento non sono più appetibili per i compratori che ricorrono all'indebitamento, e che quindi dipendono dal fattore "debito" per ottenere i loro obiettivi di performance. Inoltre, molti soggetti dediti all'investimento in azioni avranno ora un ventaglio più ampio di opzioni d'investimento, tra cui il segmento del debito e quello del credito, per conseguire i loro requisiti di reddito.

Per il settore immobiliare, l'esito può solo essere una correzione nei valori; il vero quesito ora risiede nel determinare l'ampiezza di tale calo. In altre parole: a quale livello il mercato degli investimenti si stabilizza per poi ripartire, e con quale rapidità tutto ciò si rispecchierà nei mercati e nelle valutazioni?

Ricomporre il premio al rischio

Nello scorso decennio, chi ha investito nel settore immobiliare ha beneficiato di un rendimento aggiuntivo pari a circa 300-400 punti base sui suoi asset immobiliari rispetto a quanto offerto dai titoli di Stato. Tale livello di premio al rischio era molto più alto rispetto alle medie storiche,² riflettendo, a nostro avviso, la constatazione secondo cui gli investitori avevano sempre ipotizzato un certo grado di normalizzazione della politica monetaria in una fase successiva – benché supponiamo che gran parte di loro siano stati colti alla sorpresa dalla velocità impressa alla stretta monetaria negli ultimi mesi.

Se risaliamo ancora più dietro nel tempo, il premio al rischio immobiliare a più lungo termine risulta prossimo ai 100-200 punti base,³ un livello suffragato dal fatto che i flussi di reddito del real estate possono crescere nel tempo (come poi è avvenuto), in quanto beneficiari della crescita economica sottostante, attraverso l'aumento degli affitti e, in molti casi, per mezzo dei contratti d'affitto correlati all'inflazione.

Prendendo come esempio il Regno Unito (Figura 1), ipotizzando che l'ultimo dato disponibile dell'All Property Income Yield pari a 4,5% (comprensivo del settore retail, industriale e degli uffici) determini un livello di premio al rischio in linea con quello osservato prima della crisi finanziaria globale, sulla base degli attuali rendimenti obbligazionari, ciò implicherebbe un incremento di circa 50-100 punti base, ovvero un calo del valore quasi pari al 10-20%, supponendo un livello stabile sul lato degli affitti.⁴

Dalle nostre conversazioni intrattenute con le società immobiliari risulta evidente come sia verosimilmente in corso una correzione nella determinazione dei prezzi; molti indicano un incremento di 50 punti base nei rendimenti dell'immobiliare come già un dato di fatto e presumibilmente seguito da altri rialzi, benché difformi in funzione del settore, paese, e qualità dell’asset. I periti che si occupano del mercato (privato) che investe direttamente nel settore, stanno iniziando tenerne conto nelle valutazioni, un processo che potrebbe svilupparsi nel corso del prossimo anno.

Non farsi cogliere alla sprovvista

Sebbene il quadro appena descritto appaia piuttosto intricato, per gli investitori attivi nel settore immobiliare quotato non dovrebbe rappresentare una sorpresa. Di fatto, se si osservano i valori impliciti presenti nelle azioni delle società in cui investiamo, si registra un’espansione del rendimento superiore a 150 punti base già incorporata lungo l’arco del nostro universo di investimento europeo.

Tornando al Regno Unito, la Figura 3 pone in evidenza il rendimento immobiliare implicito (reddito netto da locazione/valore d'impresa) di Landsec, uno tra i più grandi REIT (real estate investment trusts) diversificati attivi oltremanica. La sua più recente valutazione immobiliare (riferita al mese di marzo 2022) segnala un rendimento sul suo portafoglio pari al 5,2%.⁵

Figura 3: Landsec – rendimento immobiliare implicito rispetto al rendimento obbligazionario 

Ad oggi, il mercato azionario valuta lo stesso portafoglio immobiliare a un rendimento prossimo all'8%. Tale livello è quasi pari al picco osservato durante la crisi finanziaria globale (quando i bilanci erano molto meno solidi rispetto ad oggi) e dovremmo tornare alla fine degli anni '90, o all'inizio del nuovo millennio, per registrare tassi di capitalizzazione impliciti più elevati e protratti nel tempo. È inoltre interessante rilevare come nel mercato londinese degli uffici, che costituisce la fetta più ampia del portafoglio di Landsec, i rendimenti degli uffici di punta della City non abbiano superato quota 6,75% negli ultimi 30 anni, anche nelle fasi in cui i rendimenti dei Gilt a 10 anni oltrepassavano il 10%^.6

Anche se alcuni osservatori trovano delle solide basi in tali numeri, alla luce degli attuali rischi macroeconomici, sottolineati anche dalla recente instabilità politica presente nel Regno Unito, è interessante notare come in settembre Landsec abbia venduto uno dei suoi più grandi asset: si tratta di un immobile ad uso uffici di prossima ultimazione, destinato a ospitare la direzione generale di Deutsche Bank nel Regno Unito. Per tale operazione, l'acquirente australiano ha corrisposto 809 milioni di sterline, una cifra che rispecchia un rendimento pari al 4,7% e circa un 9% di sconto rispetto al valore contabile (al lordo di un beneficio fiscale derivante dalla vendita prima dell'ultimazione dell'immobile). Sebbene la vendita effettuata a un livello inferiore rispetto al valore contabile possa dare spazio a dei punti interrogativi, riteniamo che tale operazione poggi su delle solide fondamenta, in funzione della valutazione implicita espressa dal mercato azionario. A ciò si aggiunge la fissazione di un guadagno da sviluppo edilizio pari al 25%. Allo stesso tempo, Landsec ha potuto ridurre la sua leva finanziaria a un valore prossimo al 30% (prestito/valore) in un registro contabile dei debiti con una scadenza media superiore a nove anni, e un costo riferito agli interessi del 2,4% in gran parte fisso/provvisto di copertura (>70%)⁷ – una vera e propria asset class al giorno d’oggi!

Le valutazioni stanno diventando appetibili?

É chiaro che i mercati immobiliari sono incappati in una fase turbolenta e dovranno trovare una nuova dimensione nel prossimo anno, in grado di rispecchiare più accuratamente gli attuali costi di finanziamento, le intricate prospettive economiche presenti in Europa e il rischio di reddito che ne consegue. Vi sono inoltre ulteriori rischi all’orizzonte, specialmente sul fronte sia del costo che dell’accesso al finanziamento del debito, due aspetti che potrebbero risultare molto complicati da gestire per alcuni operatori. Ciò detto, il settore dell’immobiliare quotato complessivamente si presenta in una posizione migliore; i registri contabili presentano debiti a più lungo termine e in gran parte a tasso fisso/provvisti di copertura – un aspetto che risulta ad oggi cruciale per gli investitori. In aggiunta, l'affidabilità e la qualità del reddito ricopriranno un ruolo più importante, data la mancanza di crescita ciclica a supporto dei locatori, e con il rifinanziamento che in prospettiva funge da vento contrario più che da volano. Continuiamo a ritenere che l’enfasi posta sulle aree di sottoproduzione e crescita strutturale possa contribuire ad ammortizzare le suddette forze cicliche negative.

Sebbene le attuali valutazioni possano apparire meno rilevanti rispetto alle considerazioni macroeconomiche top-down, è importante rilevare che gli sconti sul NAV (valore patrimoniale netto) del settore ora sono più ampi anche rispetto ai primi anni '90 o al biennio 2008-09; pertanto, a nostro avviso GRAN PARTE dei rischi sono già stati scontati nei mercati dell’immobiliare quotato. Indubbiamente, l’immobiliare presenterà un maggior ‘rischio complessivo’ nei mesi a venire, quando i periti e le operazioni commerciali si metteranno alla pari con gli eventi e le potenziali sfide sul lato del rifinanziamento. Al contempo, buona parte del suddetto rischio dovrebbe essere già nei ‘radar’, considerando che le azioni immobiliari sottintendono fin da ora dei cali delle valutazioni (in assenza del fattore ‘debito’) pari a circa il 20-30% (Figura 4).

Figura 4: gli sconti delle valutazioni in ambito paneuropeo risultano storicamente ampi – e sottintendono dei cali delle valutazioni pari al 30%

Fonte: Morgan Stanley Research, Janus Henderson Investors analysis, dati dal 31 dicembre 1991 al 14 ottobre 2022.

Osservando le valutazioni attuali, in base alle evidenze storiche gli investitori dotati di coraggio e pronti a porre in secondo piano le turbolenze di breve periodo sono stati ben ricompensati, se si osserva la correlazione tra gli sconti sul NAV e le successive performance a 12 mesi (Figura 5). Anche se può apparire troppo in anticipo sui tempi, o richiedere una dose supplementare di coraggio, le opportunità di acquisto favorevoli sul fronte dei REIT europei potrebbero non durare in eterno.

Figura 5: sconto/premio sul NAV dell'immobiliare paneuropeo (asse orizzontale %) rispetto alla performance del corso azionario nel susseguente anno (asse verticale %), su base mensile dal 1990

Note:

I riferimenti a singoli titoli non costituiscono un invito ad acquistare, vendere o conservare tali titoli, strategie di investimento o settori di mercato, che non devono essere considerati necessariamente redditizi. Janus Henderson Investors, il suo consulente affiliato o i suoi dipendenti possono detenere una posizione nei titoli citati.